國金證券：2007年1月投資策略報告

　　國金證券

　　楊帆

　　在機構(gòu)投資者擴容速度加快，人民幣升值預(yù)期增強，股指期貨等金融創(chuàng)新即將推出以及兩稅合一、混業(yè)經(jīng)營等制度性變革將要啟動之時，大盤股相對于小盤股的收益率出現(xiàn)了快速上升之勢，我們認為這種勢頭在近期內(nèi)還將得到維持，但是大盤股對投資組合超額收益的貢獻度正在下降。

　　從歷史上看，大盤股相對于中小盤股收益率的上升態(tài)勢持續(xù)時期一般為1年半左右，其相對收益率在(-3，3)之間，目前相對收益率在短短的三個月內(nèi)已經(jīng)從零上升至2.1左右，短期內(nèi)的調(diào)整壓力已經(jīng)開始積累。

　　從經(jīng)濟周期角度看，我們發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟處于周期回落過程中時，大盤股的表現(xiàn)總體上是弱于小盤股的，而當整體經(jīng)濟景氣度不斷提高時，大盤股的表現(xiàn)則明顯超越小盤股。

　　從估值角度來看，大盤籃籌股的快速上漲已經(jīng)導致其估值水平迅速上升，以消費服務(wù)業(yè)為例，目前大盤股整體PE高達38倍，PB達到4.38，而中小盤則只有30和2.75，股價的上漲已經(jīng)使得大盤籃籌股估值的相對吸引力正在下降。

　　雖然市場的總體趨勢仍然較為樂觀，但是大盤籃籌股的快速上漲使短期內(nèi)的行情顯得有些透支，隨著大盤股估值水平的迅速提升、年報公布期的到來和股指期貨等金融創(chuàng)新的出臺進入敏感時期，市場面臨的振蕩風險開始加大，未來的2、3個月內(nèi)，交易性利潤可能將成為最主要的超額收益來源，更長遠地看，風格類投資還將成為持續(xù)的超額收益來源，但是將從大盤價值轉(zhuǎn)向中小盤成長。

　　在投資方向上，我們依然維持我們在年度報告中的判斷，繼續(xù)看好消費服務(wù)、裝備制造和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。投資策略上，我們建議在保持大的行業(yè)配置比例不變的前提下，擇機調(diào)整目前行業(yè)的風格配置比重，適度降低大盤股的配置比例，提高中小盤成長股的配置比例，消費服務(wù)類的中小盤成長股尤其值得重點關(guān)注。

　　1回顧市場總是在價值和成長、大盤和中小盤的輪動中不斷向前。

　　年末

人民幣升值的加快，升值預(yù)期的增強、預(yù)期中股指期貨的推出和兩稅合一、混業(yè)經(jīng)營等事件的刺激導致下半年尤其是四季度以來大盤籃籌股的價值重估故事成為市場主流。

　　市場正顯示出強烈的風格投資傾向。

　　大盤籃籌還將繼續(xù)成為強勢的風格投資嗎，對組合的超額收益的貢獻還會快速上升嗎？

　　2中小盤成長股：未來超額收益的新源泉從一個更長的時間段來看，我們發(fā)現(xiàn)大盤價值和中小盤成長股總是在相互交替中引領(lǐng)著市場發(fā)展。

　　從歷史的角度，我們可以清晰的發(fā)現(xiàn)，大盤價值股和小盤成長股總是在交替增長，1996-1999大盤股明顯強過小盤，爾后小盤股在2000-2004年中超越大盤，而在今年的10月份，正如我們觀察到的那樣，大盤股再度超越小盤股拉動指數(shù)快速上升。

　　通過大盤指數(shù)同小盤指數(shù)的相對收益率之差，我們可以清晰的看到這種輪動的現(xiàn)象。

　　如上圖所示，從1996年以來，我們發(fā)現(xiàn)大盤股指數(shù)同小盤股指數(shù)存在明顯的輪動現(xiàn)象，大盤指數(shù)的市場表現(xiàn)在周期的前一年半明顯超越小盤指數(shù)，爾后從高點回落，在兩年的時間內(nèi)相對小盤股的收益率變?yōu)榱悖�在接下來的兩年中，大盤指數(shù)相對小盤指數(shù)的表現(xiàn)明顯落后，或者說，小盤股開始超越大盤股；在接下來的一年半中，大盤股的相對收益率業(yè)又開始從底部回升至零，目前正處于大盤股全面超越小盤股獲得正的相對收益率的時期。

　　從歷史表現(xiàn)來看，大小盤的相對收益率的波動區(qū)間基本在(3，-3)的區(qū)間中，而大盤股超于小盤股的上升周期一般也會持續(xù)一年半左右的時間。而目前這段大盤籃籌行情雖然剛啟動三個月，但是其相對于小盤股指數(shù)的收益率已從零達到2.1左右，三個月的時間走完了以前一年要走的路。

　　出現(xiàn)這種大盤籃籌股的收益率快速超越小盤股收益率的情況，主要是由下列幾個因素導致的：

　　機構(gòu)投資者擴容速度加快，大盤籃籌股獲得的流動性溢價人民幣升值預(yù)期的增強導致國內(nèi)股市的國際相對吸引力上升，國際投資者正加快向國內(nèi)市場的滲透步伐，國企大盤股是配置重點..股指期貨、融資融券等金融創(chuàng)新的推出增大了大盤籃籌股的戰(zhàn)略性需求..兩稅合一、混業(yè)經(jīng)營等預(yù)期中的制度變革將提升金融股等大盤籃籌股的估值水平由于此次大盤籃籌股行情的發(fā)動是由上述多種以前沒有出現(xiàn)過的因素導致的，而且上述因素在未來的一段時間內(nèi)(保守估計6-12個月)還將繼續(xù)發(fā)揮作用，從這個角度而言，我們將大盤籃籌股的相對收益率行情看高一線，其相對小盤股的收益率之差可望創(chuàng)出新高。

　　但同時，我們也應(yīng)該看到，近期新發(fā)基金的暫停表明市場的狂熱氣氛已經(jīng)引起的管理層的關(guān)注，而同時也在很大程度上對市場氣氛起到了一定抑制作用；人民幣升值預(yù)期的增強在提升國內(nèi)股市吸引力的同時其實也強化了管理層對基于升值預(yù)期而流入的投機性資金的防范意識；而隨著股指期貨等金融制度創(chuàng)新推出步伐的臨近，市場基于創(chuàng)新產(chǎn)生的對大盤股的需求也將得到一定程度控制；兩稅合一最快也只能在2008年實施，而混業(yè)經(jīng)營，從美國的經(jīng)驗來看，對銀行業(yè)的總體影響是偏中性的。

　　因此，我們認為，單純從市場面的因素看，大盤股的相對收益率的上升雖然可以在未來一段時間內(nèi)得到持續(xù)，但是其相對收益率的上升速度將會逐漸放緩。

　　此外，從經(jīng)濟周期上看，我們認為隨著美國經(jīng)濟的走弱，本輪世界經(jīng)濟周期的景氣高點已經(jīng)出現(xiàn)，而美國對日本、歐盟和中國存在貿(mào)易逆差，因此，美國經(jīng)濟的走軟將對世界經(jīng)濟形成一定負面影響，雖然這種影響可能部分地被這幾大經(jīng)濟體的內(nèi)生性增長動力抵消。而由于美國是中國最大的貿(mào)易順差國，因此美國經(jīng)濟放緩對中國的影響不容忽視，雖然持續(xù)而高速的經(jīng)濟增長已經(jīng)使中國具有了一定的內(nèi)生性增長動力，但是從歷史經(jīng)驗來看，這種增長的內(nèi)生性是否能夠抵擋住外部需求的下滑還尚須考驗，我們更傾向認為明年宏觀經(jīng)濟將適度溫和回落。

　　而從大盤股同小盤股的相對收益率變化情況來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟處于周期回落過程中時，大盤股的表現(xiàn)是弱于小盤股的，而當經(jīng)濟景氣度不斷提高時，大盤股的表現(xiàn)則明顯超越小盤股。

　　導致大小盤股相對收益率同經(jīng)濟周期正相關(guān)的邏輯在于，對于大盤籃籌股而言，其業(yè)績的持續(xù)增長需要整體經(jīng)濟景氣度提高的配合，對來自總量方面的刺激具有較大程度的依賴，整體經(jīng)濟景氣度的提高才能對導致其業(yè)績增長的超預(yù)期，在業(yè)績的增長周期作用下，大盤股相對于小盤股的收益率必然同經(jīng)濟周期保持一致；而對中小盤股票，其業(yè)績的增長雖然也會受到總量方面的影響，但是它對經(jīng)濟景氣度的依賴程度要比大盤股弱，經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化也能導致一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)的業(yè)績增長超越市場預(yù)期，因此在經(jīng)濟高位運行，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時候，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)的成長速度和業(yè)績增長速度將更能得到保證。由于明年經(jīng)濟總體增速將有所下滑，因此，大盤股收益率長期持續(xù)超越小盤股的估值基礎(chǔ)并不十分牢固，雖然大盤股短期內(nèi)還能為投資組合貢獻超額收益率，但是這種貢獻度正逐步縮小。

　　而從估值情況來看，近期的大盤籃籌股的上漲行情已經(jīng)導致大部分股票的估值水平大幅上升，比如消費服務(wù)業(yè)，目前大盤股整體PE高達38倍，PB達到4.38，而中小盤則只有30和2.75，股價的上漲已經(jīng)已經(jīng)使得大盤籃籌股的估值有些透支了。

　　而在我們年度報告(請參看《2007年投資策略報告》)提出的明年的三大投資主題中，我們發(fā)現(xiàn)消費服務(wù)業(yè)中的中小盤股票的相對估值優(yōu)勢最為明顯。

　　而從最近的物價數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)消費正沿著上升通道穩(wěn)步前進，在大部分食品項目價格出現(xiàn)快速上升的同時，非食品類的消費項目價格業(yè)呈現(xiàn)出上升態(tài)勢，而在元旦、春節(jié)即將來臨之際，消費服務(wù)的增長將可能再度超越市場預(yù)期。

　　綜合上述分析，我們總體認為，大盤股相對收益率雖然可能還存在一定的上升空間，但增長速度將會有所放緩，同時這種上漲更多的是由“大事件”沖擊所帶來的交易機會，其總體投資價值已經(jīng)出現(xiàn)透支現(xiàn)象，未來中小盤成長股可望成為下階段投資組合的超額收益率主要來源。

　　3投資策略建議雖然市場的總體趨勢仍然較為樂觀，但是大盤籃籌股的快速上漲使短期內(nèi)的行情顯得有些透支，隨著大盤股估值水平的迅速提升、年報公布期的到來和股指期貨等金融創(chuàng)新的出臺進入敏感時期，市場面臨的振蕩風險開始加大，未來的2、3個月內(nèi)，交易性利潤可能將成為最主要的超額收益來源，更長遠地看，風格類投資還將成為持續(xù)的超額收益來源，但是將從大盤價值轉(zhuǎn)向中小盤成長。在投資方向上，我們依然維持我們在年度報告中的判斷，繼續(xù)看好消費服務(wù)、裝備制造和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是由于近期大盤股估值水平的迅速上升導致其相對吸引力下降，而在未來經(jīng)濟調(diào)整周期可能會有更好表現(xiàn)的中小盤成長股將成為超額收益的重點來源。

　　投資策略上，我們建議在保持大的行業(yè)配置比例的前提不變的情況下，擇機調(diào)整目前行業(yè)的風格配置比重，適度降低大盤籃籌的配置比例，提高中小盤成長股的配置比例。

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