上海證券：大盤藍籌股打開估值空間

　　上海證券　

　　郭燕玲

　　12月份股票市場回顧

　　市場概況及分析

　　權重股掀起年末總動員，結構性牛市崢嶸初顯

　　12月份，A股市場演繹了酣暢淋漓的飆升行情，資金再次被認定為此次行情的主要動力，然而我們認為沒有估值低洼，沒有比價優勢，逐利資金是不會源源不斷地流入A股市場，因此年末權重股總動員存在其內在的必然性，由此在市場表象上結構性牛市特征已經崢嶸初顯。

　　資金推動型行情持續升溫。前期我們分析認為，往年慣例的每年年末銀根緊張導致的調整行情在2006年不會出現，隨著

開放式基金的擴募高潮來臨，寬松的資金面將持續升溫，2006年年末A股市場將迎來反季節資金流入。從12月份的實際情況看，資金流入呈現多元化趨勢，不但基金等機構投資資金持續流入A股市場，從今年5月份后持續走低的散戶開戶數也在12月份出現反彈，表明受到市場賺錢效應刺激，散戶投資者為代表的民間資金投資熱情重新聚集，助燃了年末的行情溫度。

　　大盤藍籌股溢價成為特殊歷史階段的可能。大盤藍籌股月內強悍的表現令所有投資者驚訝，以工商銀行為首的權重股屢屢帶領大盤創出新高。大盤藍籌股的表現顛覆了傳統投資思維，大盤藍籌股溢價成為中國A股市場特殊歷史階段的可能，一方面體現了A股投資者結構變化帶來的投資風險偏好的變化，理性投資者更青睞具有穩定收益的藍籌股，另一方面也表明大盤藍籌股受到金融創新、市場結構變化等因素驅動成為投資者必須配置的投資品種。隨著大盤藍籌股估值空間的再度拓展，整個A股市場的估值空間也被打開，從而推進了估值坐標的有序化過程，月內A股的上漲格局中體現了這一估值需求。

　　中國人壽海歸觸發增持熱情。月內中國人壽成功在A股市場發行，再度掀起央企海歸浪潮，加上人民幣匯率的再度升值，使得投資者對明年的行情寄予非常高的期望，消除了高位持股的恐懼，并轉向繼續增持A股，唯恐踏空未來的上升行情。這股情緒化的投資氣氛席卷年末A股市場，多頭輪番進場推動指數上升。

　　12月份股票市場特征及分析

　　1月份股票市場展望

　　基本面分析

　　經濟數據及政策預期支持股市做多。

　　12月份公布的經濟數據顯示，盡管受到海外農產品期貨價格大幅拉升影響，國內食品價格出現強勁反彈，使得物價指數也出現季節性的上升，但這都在可控范圍之內，央行無意于短期實施抑制通貨膨脹的緊縮性貨幣政策。此外，12月7日召開的中央經濟會議精神也表明繼續保持穩定高速經濟增長，促進各方面協調發展，尤其是農村建設的發展成為2007年中國經濟發展的主要工作。由此轉遞了明年中國保持經濟持續增長的決心，及對相關經濟政策繼續支持投資的預期。我們認為2007年在控制通貨膨脹目標的前提下，企業經營環境和盈利空間持續向好。

　　人民幣升值動力仍將延續，并對股市起著有效的支持作用。

　　盡管我們預測2007年中國出口增速將會出現明顯放緩，但貿易順差趨勢并不會根本扭轉，大量外匯流入帶來的基礎貨幣投放過大仍難消除，因此流動性過剩現象在2007年依然存在，與此伴生的是人民幣升值動力，我們認為2007年人民幣升值空間有3%-5%，人民幣兌美元價格將跌至7.75水平。人民幣升值引起的人民幣資產價值上升預期依然對股票投資具有正面效應。

　　財政新政給企業經營松綁，盈利空間拓展值得期待。

　　12月份上交人大常委審議的內外資企業所得稅稅率法是投資者期盼已久的政策利好，如果得以實施將給內資企業帶來重大的業績利好，目前實施33%企業所得稅的行業和企業如銀行、房地產、煤炭等將降低8%的稅負成本，無疑是給上市公司經營松綁，也使得其盈利空間的拓展預期值得期待。我們認為隨著1月份年報公布期的拉開，相關受益上市公司的上升動力依然強勁。

　　流動性由堵改疏使得資本市場尤其是近期的A股市場成為流動性泄洪區，短期資金推動型行情仍將延續。

　　基于美元即將步入加息周期以及國內投資增長略有放緩的預期，人民幣利率上調動力較前期降溫，而且即使存在其上調幅度也非常有限，因此為了解決流動性過剩問題，提高存款準備金率仍將是2007年的主要調控手段，但為降低金融風險，打通投資渠道，2007年還可能通過拓寬投資渠道、增厚投資市場等方式吸納過剩的流動性，流動性過剩問題的解決方式將“改堵為疏”，無疑將給中國的資本市場帶來極好的發展環境。而通過控制銀行信貸規模、以及稅收調整等財政政策進行結構性調整的動作則會加大，預期2007年產業結構性調整的幅度將加大。

　　我們認為，1月份宏觀經濟及政策預期對A股市場仍構成正面影響，盡管面臨物價上漲帶來的通貨膨脹擔憂，以及出口回落的壓力，但基于就業目標壓力以及城市化、工業化進程的不可逆轉性，2007年投資熱潮不會出現快速回落，與此同時基礎原材料價格的回落，以及基礎消費能力的提升在一定程度上還將擴大企業贏利空間。2007年控制流動性仍是貨幣政策的主要目標，但利率上調動力和幅度都較為有限，解決流動性過剩由堵改疏的政策取向無疑給資本市場營造了良好的發展環境。人民幣匯率仍具有上升動力，并成為推動人民幣資產價格上升的主要原因。

　　中國人壽或成大盤藍籌股新龍頭，A股“資源型投資”有望轉型為“消費型投資”。

　　中國人壽將于1月初登陸A股市場，由于其A股市場保險第一股的特殊地位，必將受到市場的關注。隨著消費服務類上市公司規模的擴容，原來A股市場與中國固定資產投資的高相關性可能會有所削弱，取而代之的可能是以消費需求增加、消費升級的關聯度上升，因此在目前A股市場實現從“資源型投資”向“消費型投資”轉型的過程中，中國人壽有望成為大盤藍籌股的新龍頭，其估值定位也必然會影響到整個A股市場的估值序列化進程。由此我們認為1月份中國人壽上市后的定位和表現對大盤藍籌股以及A股指數的走向起著較為決定性的作用。

　　靜態估值風險高企，動態估值低洼仍可關注

　　截至2006年12月底，A股市場市盈率已經達到30倍水平，較2006年初A股估值水平上漲了20%左右，相對同期國際市場而言，該水平已經不具有顯著的投資吸引力。但從今年前三個季度業績統計數據預測，2006年A股整體業績可望增長25%左右，而明年第一季度上市公司在成本同比大幅降低的情況下，業績仍將有望保持同比高速增長，由此判斷我們認為，盡管A股靜態估值存在風險，但動態估值還有下降空間，由于財稅政策影響差異，以及產業發展和上市公司發展機遇的差異性，動態估值低洼主要存在于上游產業端、新業態產業端和2007年具有新增盈利項目的上市公司。對已經透支未來年度業績且無法實現盈利預期的上市公司，我們認為應關注其投資風險。

　　新年伊始，或成播種、收獲并重期

　　歷史慣例年初是一年的投資播種期，然而我們認為，2007年的年初則有望成為播種、收獲并重的投資周期，因為2006年年末的亢奮行情，使得2006年年報兌現行情可能提前來臨，因此在業績透支和預期不明朗的局部個股可能會成為投資者收獲利潤的主要對象。而受益于新的財稅制度、且在未來年份仍具有較高業績增長預期的個股則繼續成為追加投資的低洼。在此判斷下1月份市場的結構性特征將更加明顯。

　　資金面分析

　　關于資金面的分析，我們仍堅持認為，年初市場資金將呈現較為寬松的局面，受資金壓力進行調整的可能性減弱。而且機構投資者持續不斷的增量資金入市對保持市場活躍度起到了積極作用。

　　市場判斷

　　中國人壽定位和走向左右短期市場心態。鑒于大盤藍籌股在年末的大幅拉升走勢，個股估值已經略顯偏高，在此關鍵時刻，中國人壽的股價定位能否支持目前大盤藍籌股的群體估值定位，中國人壽的后市表現能否起到風向標作用至關重要，如果出現定位合理，低開高走的走勢，那么整個A股市場尤其是大盤藍籌股還將繼續受到資金追捧，并持續推動指數上升。但如果定價過高出現沖高回落的走勢，那么就不排除可能拖累指數及整個A股市場出現較為顯著調整的可能，所以中國人壽的走勢將成為1月份市場的關注焦點。

　　年報序幕拉開，業績和分紅預期將活躍個股行情。1月份2006年年報公布即將拉開序幕，市場對2006年上市公司業績普遍給予非常高的期望，應該說從目前的預告情況看，上市公司的業績表現也確實已經超過投資者年初的判斷，因此有關年末的分紅預期隨之高漲，我們認為上市公司的分紅預期將在1月份升溫，相關具有高分紅方案的個股有望成為追逐的新熱點，活躍年初的個股行情。

　　我們認為，上證綜合指數在2006年年末以令人眩目的方式創出歷史新高，懸疑被徹底打破，由此使得我們對未來指數的預期變得沒有依據和意義，因為對1月份的指數判斷我們借助于一個經典的理論觀點——隨機漫步，短期指數已經是我們無法把握的標的，何去何從視A股市場基本面因素變化和市場投資情緒的變化，就1月份而言，我們預期指數將出現震蕩走高的格局，月內重點關注中國人壽影響下的大盤藍籌股行情和以年報業績和分紅預期為主導的個股行情。

　　投資建議

　　鑒于基本面仍維持較為平穩增長的態勢，我們對行業投資評級未作大的調整。

　　1月份我們對商業零售、有色金屬(鋅)、農林牧副漁、機械制造、電子元器件和制造、汽車及零配件、房地產和餐飲旅游等行業仍給予“有吸引力”投資評級。但調低了紡織服裝行業投資評級為“謹慎”，主要理由是鑒于人民幣升值以及出口退稅的調整，可能導致整個行業利潤空間的擠壓。

　　我們仍建議建議關注交通運輸行業、電力行業尤其是火電企業，以及煤炭行業中具有煤化工項目的企業。同時對受益于所得稅稅率調整的行業如銀行、煤炭、商業零售等行業提請關注。

　　行業投資機會

　　在行業投資策略方面，我們仍建議關注國家重點投資的產業機會，這些行業主要集中在上游資源開采加工行業、消費品和鐵路建設等，我們繼續看好與鐵路建設相關的交通運輸設備制造業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業等行業，以及在2006年已經觸底反彈的醫藥行業。

　　繼續看好泛交通運輸行業尤其是受益于人民幣升值的航空類企業的投資潛力。同時基于年末節日季節的來臨，我們提請關注節日消費情結引起的食品飲料、餐飲旅游、商業零售等消費類個股的投資機會。

　　主題投資機會

　　1、隨著中國人壽的正式登陸，大盤藍籌股的火爆行情還將得到延續，因此大盤藍籌股的投資主題還將繼續走熱，建議關注表現相對落后的大盤股，如航空類股票，因受人民幣升值影響，這類個股的投資潛力還有待進一步提升。

　　2、1月份以年報業績預期和分紅預期的個股行情有望活躍，我們建議關注的股改承諾中有分紅預期的個股，以及凈資產和公積金較為豐厚的上市公司。

　　個股投資機會

　　在上海證券研發中心的2007年重點關注股票組合中，我們結合1月份市場的投資判斷，建議重點關注以下個股的投資機會：

　　中國石化、長江電力、中國國航、深發展、萬科A、大秦鐵路、星新材料、南山鋁業、北大荒、華魯恒升、威孚高科、湘火炬、長安汽車、沈陽機床、中捷股份、歌華有線、中青旅和黃山旅游等。

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