徐剛 中信證券

　　投資要點

　　回顧2006年，股權分置改革使得資本市場與實體經濟之間的套利功能得以恢復，這意味著今年推動股市上漲的核心因素是業績推動，流動性只是表象。

　　但最近一個月市場表現異常，資金推動又沉渣泛起。通過操縱超大銀行股來撬動上證綜值的做法被應用到了極致，但這種做法不僅易于產生市場泡沫，更可能置整個市場于危險境地。

　　我們應該警惕當前的指數崇拜。上證指數存在設計缺陷：總股本加權和新股首日漲幅計入上證綜指等做法一直為人們所詬病。但近期A股自由流通股本比重持續下降，使得指數的杠桿效應放大到了極度夸張的地步。這意味著近期市場指數的上行不過是虛幻地建立在少數行業和股票上的非理性上漲之上。由于上證指數的固有缺陷，如果聽任事態發展，系統風險會不斷積聚。一旦權重金融股價值回歸，反向強化作用將對市場產生災難性打擊。

　　我們認為，當前市場雖然出現了資金推動的“指數幻覺”，但立足于基本面分析的主題投資并不會失效。相反，市場躁動的情況下更需要理性的投資分析。

　　為了他山攻玉，我們分析了當年日本ODI的進程及其對國內投資的借鑒。從經濟環境上看，觸發我國ODI大規模增長的第一推動力已經初步具備；從產業升級上看，重化工產業與裝備制造業已經替代輕工業和家電制造成為當前我國ODI崛起的最重要受益行業；從企業發展階段上看，多數企業當前通過出口貿易和ODI還處于拓展海外市場、回補國內利潤階段，在積累了投資經驗、海外渠道、管理技術等資源后，必然會向追求整合國際性生產銷售網絡階段發展。

　　在此邏輯下，我們認為國內的諸多周期性行業，如鋼鐵、裝備制造、船舶制造、石化、重型卡車、商務車等細分行業，都將受益于ODI的崛起。其中具備國際競爭力的龍頭企業更可能借助ODI成長為跨國性企業，在全球視角下給予這些行業和重點公司高估值和高溢價。另外，除了ODI相關概念外，我們認為從當前基本面出發，化工和通信也依然是值得關注的行業。

　　延續原有投資思路，我們重點推薦的股票包括：寶鋼股份、中國石化、中國聯通、中聯重科、新安股份等。

　　對上證綜指潛在風險的一個探討盡管股改帶來了市場基礎的好轉，業績推動引導的投資理念也逐步深入人心。然而，在最近一個月情況正在起變化，資金推動又開始沉渣泛起。特別是由于上證綜指固有的設計缺陷，工行和中行等少數股票(具有高杠桿特征的股票)的過高過快上漲，可能給整個市場帶來系統性風險。

　　上證綜指的缺陷有可能將工行等個股的風險轉嫁給整個市場，上證綜指的權威性使得所有股票與其相連接，一旦工行從非理性泡沫上漲回歸理性下跌，將帶動上證綜指虛漲泡沫的同時對整個市場產生毀滅性的打擊，多年來幾任監管層以及無數投資者苦苦盼來的大好局面將隨之灰飛煙滅。

　　上證綜指虛增415點上證指數并不是實際市場運行狀態的準確度量，其中包含著一定的泡沫化成分。為了將上證指數的泡沫化程度進行量化，我們詳細測算了新股上市首日漲幅、股改對價股份上市不計入指數及總股本加權三個計算弊端給指數帶來的虛漲。測算結果顯示，在06年中，計算方法不當一共使上證指數產生了415點的虛漲，其中，若以單因素考慮，則新股首日計入給上證指數帶來410點的虛漲，總股本加權給上證指數帶來256點的虛漲，而不計算股改除權也給上證指數帶來78點的虛漲。

　　下面將我們的測算方法簡介如下：

　　為了精確區分新股上市首日計入指數、總股本加權以及股改除權本身對指數的影響，我們分別計算了06年1月4日至12月27日的以下三個指數：

　　(1)計算股改對價股份上市影響，新股上市第二日計入指數，以總股本加權。

　　(2)計算股改對價股份上市影響，新股上市首日計入指數，以總股本加權。(3)計算股改對價股份上市影響，新股上市首日計入指數，以流通股本加權。

　　樣本為上海證券交易所上市的股票。其中，(2)-(1)為新股上市首日給指數帶來的影響；(2)-(3)為總股本加權給指數帶來的影響；而上證指數減去(2)

　　即為不計算股改對價股份上市給指數帶來的影響。

　　設計缺陷帶來系統風險上證指數作為當前市場的主要表征指數，有其歷史功績。但其設計缺陷也是明顯的，尤其是這些缺陷帶來的負面影響還在不斷強化。

　　上證指數的設計缺陷主要表現在以下幾點：第一，指數的杠桿效應明顯；第二，指數的風險過于集聚于少數行業(股票)。

　　總股本加權導致杠桿效應：由于中國股票的自由流通股本偏小，而上證綜指又是以總股本加權，這必然帶來很強的杠桿效應。

　　以工商銀行為例，工行流通A股僅占到全部總股本的4.5%(這意味著20倍以上的杠桿率)，對于流通盤不過420億人民幣的工行而言，其股價和市值的可操控性非常強的。而在上證綜指中，工行和中行兩只銀行股的權重就達到33%(上證指數是總股本加權的)，但由于工行和中行的流通市值僅占全部市場流通盤的2.7%(這意味著12倍以上的杠桿率)，通過撬動這兩只銀行股，便不難左右上證指數的走勢。因此，我們可以看到，工行和中行都是杠桿性極強的股票(工行和中行的A股流通盤分別只占各自總股本的4.5%和2.7%)，而上證指數的加權方式(總股本加權而不是自由流通股加權)進一步放大了個股的杠桿效應。

　　其實，上證指數和中國股權結構(自由流通股比重小)所導致的杠桿效應人們早有認識。但最近大盤新股頻頻上市，使得指數的杠桿效應夸張到了極致。

　　從6月份新股開閘以后，由于工行、中行等自由流通股比重偏小的新股加入，A股市場自由流通股本占總股本比例已從6月份的33%下降到目前的21%。而且，我們相信這個比例還會下降，越是大盤股其自由流通部分的比重會越小。即將發行的中國人壽的A股流通比例僅為5.2%，交行預計的A股流通比例約為9.1%，未來上市的平安和太保也不會很高。按照此情形發展下去，指數的杠桿效應會不斷放大，上證指數會更為扭曲，不能真實反映市場全貌。

　　指數的行業結構不均衡：另外一個值得注意的問題是，上證指數以總股本計算的方式使得指數運行過度依賴于個別行業甚至個別股票。例如，上證指數中第一大權重行業金融行業竟然占40%強(但其以自由流通股本計算的市值占比僅有17.9%)，金融行業如果出現調整，整個市場就有“推倒重來”的可能。不能忽略這樣一個風險，如果個別行業或者個別權重股出現估值過高的情況下，其波動引起的杠桿性風險會加倍放大。

　　上證指數中前10大行業占比85%，比滬深300高出約10個百分點。不過，更為關鍵的在于上證指數的行業分布十分不均勻，指數過度依賴于金融行業。

　　而滬深300的行業分布則相對理想的多。(見表2)

　　上證綜指的上述缺陷造成其走勢取決于個別行業甚至個別公司。在上證綜指前五大權重行業中，上證指數與銀行行業的相關關系已經上升到83%(見圖15)，與鋼鐵行業的相關關系上升到81%，與電力、交通運輸、化工的相關系數稍低，分別為66%、67%、76%。如此強的相關關系，在某些行業個別權重股出現估值過高的情況下，其波動引起的連鎖性風險會加倍放大。以銀行業為例，最近44個交易日，銀行個股間有極強聯動效應，個股間日收益方差僅為0.038%，在極端情況下(大漲大跌)，銀行股出現顯著的羊群效應，從圖16中可以看到，在銀行指數大漲的情況下，個股間的差異趨向變小，那么這是在上漲的情況下，如果是下跌情況呢？我們認為深跌中銀行個股也會表現出同時大跌的情景，其協同效應給整個上證綜指帶來系統風險不可不防。

　　上證綜指將加大股指期貨的“可操縱性”由于滬深300的行業分布比較均勻，權重個股比重較小的特點，被選為明年推出的股指期貨標的指數，管理層希望以滬深300指數為標的股指期貨具有良好的“不可操縱性”，然而，這一切可能事與愿違。滬深300指數與上證綜指走勢密切相關，目前兩者相關關系維持在97%的水平，歷史上最低也在85%左右。

　　我們認為，只要上證綜指存在，它作為表征市場走勢的功能就無法被取代，所有股票的系統性風險只能繼續由它來衡量，它的漲跌對所有股票漲跌的影響仍然是無法改變的。因此，通過操縱超大銀行股價格，利用它的放大效應影響上證綜指，從而影響滬深300的樣本股的漲跌，就能夠輕易地操縱股指期貨的價格。這種局面是相當危險的。

　　通過更為具體的分析，我們發現上證綜指對滬深300指數走勢具有引領作用，從表3的Granger因果分析中我們可以發現，在2、4、8、16、32、64、128分鐘區間上，滬深300指數都是跟隨上證綜指而波動。這一特性決定了未來股指期貨的變動更受制于上證綜指的波動，而上證綜指又受制于工商銀行的漲跌情況，這樣股指期貨的系統性風險將取決于工商銀行僅占總股本2.81%的自由流通股本股價的變化，這與發展股指期貨的目的相違背，也與坊間所傳“滬深300指數編制時，以工行可流通A股股本為權數，以此計算，目前工行占滬深300指數權重為2. 16%，排第6位。因此，滬深300指數能夠相對客觀地反映滬深股市的波動。”的結論相去甚遠。

　　強烈建議停止發布上證綜指停止發布上證綜指，一方面可以斬斷了工行利用上證綜指操縱整個A股市場的可能，另外一方面用自由流通股加權的成分股指數替代上證綜指，可以還市場系統性風險衡量基準的本來面目。

　　市場的大好局面來之不易，不能因為指數編制的技術問題，而將個別股票的風險轉嫁給整個市場。我們應該珍惜來之不易的大好局面，維護由業績推動的價值重估的市場發展特征，杜絕資金推動的泡沫將經過多年努力的成果毀于一旦。利用用自由流通股加權的成份股指數代表全市場，繼續提倡業績推動的價值重估！也為股指期貨的推出做好心理上的準備。

　　二、投資主題：再論中國ODI及其投資機遇2006年是中國股市的“再造之年”，但近1個月的市場發展有走偏的嫌疑，特別是銀行股的過度拉升令人不安。但我們認為，這只是技術層面的問題，盡管緊迫，但并不難得到修正。未來市場投資將更多的還是要回到基本面的分析上來。

　　為此，我們再次討論中國股市ODI及其可能的投資機會。我們始終相信中國ODI的崛起將是對中國經濟和世界經濟產生深遠影響的重要趨勢，正如亞當·斯密1771年曾指出的“(美洲的發現以及繞好望角到東印度通道的發現)

　　在一定程度上通過把世界上最遙遠的地方聯接起來，互通有無，增加彼此的享受，促進相互產業，其總的趨勢是有利的”，中國ODI的崛起意義也不僅在于為企業開拓全球市場，更是推動產業升級換代、促進國內經濟發展的重要影響力。

　　我們注意到，日本50年代以來的經驗鮮明體現了ODI進程與國內經濟發展的互動關系以及在推動國內產業升級、優化經濟結構中的重要作用。因而，在年度策略初步分析中國ODI崛起的總體趨勢基礎上，本次報告我們將通過借鑒日本經驗進一步考察ODI崛起過程對國內總體經濟和不同產業的影響與沖擊。

　　1.從日本經驗看ODI的發展伴隨著戰后經濟的復興，日本在1951年起重新開始對外直接投資，至1967年大致為恢復期，投資額較小，年平均投資額0.439億美元，平均項目61.8件。

　　此后共經歷過比較明顯的兩次上升期(1968-1973、1980-1989)和兩次調整期(1974-1979、1990-1999)。截止2005年底，日本合計對外直接投資規模458億美元，占全球ODI規模的5.9%。

　　日本近50年的ODI歷程體現了三個較為明顯的特征：(1)ODI具備一定的周期性特征，與國內經濟景氣度有關，特別是本幣升值、外匯儲備增加以及貿易自由化可能是推動ODI大規模啟動的第一推動力；(2)ODI啟動后其產業特征與國內產業結構變遷高度相關，并相互促進、相互影響；(3)單個企業借助ODI成長成為跨國性集團過程中也經歷了投資動機變遷的階段，即從拓展海外市場回補本土利潤，到生產、管理、研發當地化，到最終整合成為跨國性集團公司。

　　日本ODI發展的推動因素日本經歷兩次明顯的ODI規模上升期都有包括匯率、外匯儲備、出口在內的經濟因素的支持。70年代布雷頓森林體系瓦解后日元對美元匯率降低，出口貿易條件迅速惡化，為了維持其競爭優勢，日本大量增加對東南亞國家在紡織、雜貨、電器等勞動密集型制造業進行大規模投資，這形成第一次ODI投資高潮。

　　而在1985年日本廣場協議導致日元大幅升值之后的十年，ODI規模擴大更為顯著，1989年達到了創歷史的675億美元，投資項目6.6萬個。作為日本ODI主體產業的制造業，由于勞動力成本上升，特別是出口成本的增加而大大增加了其海外生產基地，日元對美元匯率從1985年200.6上升到1995年的111.89過程中，制造業的海外生產率(海外企業銷售額與國內制造業銷售額之比)從3%上升到7.4%。

　　除了匯率因素外，對外出口增加和外匯儲備增加也推動了ODI擴張。因為對外貿易往往和對外投資有著正向相關關系，對外貿易的發展積累了大量的海外市場和海外客戶，自然會導致很多的外向型企業直接進行對外投資來服務于當地的市場和客戶。1956年日本的出口規模為9002.3億日元，在2005年這一數字為656624.7億日元，增長了73倍，年均增長146%，而出口貿易的持續增加使得出口貿易貢獻度(以出口增長額比上GNP增量)從50年代的5.6%上升為80年代后的30.7%。對外貿易發展和日本對外經濟的自由化(日本經濟實力和國際地位的提高使得OECD國家對其開放貿易和投資的壓力日益增加，日本在60年代中期已經建立起貿易自由化的框架，并在1964年10月、1970年9月、1971年7月和1974年6月分別實施了四次自由化改革)推動了日本制造業對海外進行開展大量對外投資，并在60-70年代形成ODI的第一次高潮。

　　在80年代中后期以后，日本的外匯儲備增加(日本經常項目盈余巨大)，伴隨著日元升值和日本本土土地價格和證券價格上漲，金融自由化和一體化改革，最終又導致除了制造業以外，以金融和不動產投資為主體的對外直接投資大規模興起，成為日本ODI的第二次高潮。

　　日本的產業結構變遷與ODI進程如果說本幣升值、出口持續增加和外匯儲備積累是ODI的第一推動力，那么一旦ODI啟動后，ODI的產業結構與國內主導產業結構之間就存在相互影響、相互促進的互動關系。

　　A.從經歷兩次較為明顯的ODI歷程來看，日本本土較為明顯的產業轉移和變遷與ODI的主導產業特征是相對應的。第一次上升期(1968-1973年)主要特征體現為制造業大規模遷移，主要動機為開拓國際市場和獲得取自然資源。而在第二次上升期(1980-1989年)，ODI中的第三產業在對外投資中的比重明顯上升，主要是金融、保險、運輸和不動產業。以金融行業為例，海外日本金融機構數量從1977年的291個上升為1996年的1133個，金融業ODI累計規模在1951-1970年之間占全部ODI規模的8.92%，但截至1997年時金融業累計規模占全部ODI規模上升到18.09%。出現這樣的變化與日本在經濟大環境變遷關系密切，70年代第一次上升期時日本正經歷制造業的崛起，大量產成品的出口帶來ODI規模的擴大，而在80年代后期，日本金融自由化和一體化進程促成其大幅增加對外的金融、房地產等產業的投資。

　　B.對于同一產業而言，特別是制造業而言，ODI也推動了國內產業的升級和更新換代，ODI的產業擴張與國內主導產業變遷是存在相應關系的。日本在50年代的主導產業為化學、鋼鐵、電氣機械、一般機械和運輸機械(造船)，在60年代后，運輸機械(轎車)、一般機械、電氣機械(家電)上升為主導產業，化學、鋼鐵產業地位下降；在70年代，電氣機械(電子計算機)成為第一主導產業，運輸機械(轎車)、一般機械產業地位下降，而化學、鋼鐵已經不再是主導產業；進入80年代，第一主導產業的地位則由電氣機械(通信設備)占據。

　　與之相對應的，是在上述年代里，ODI相關產業在總體規模占比的變化，如鋼鐵和化學的占比出現明顯下降，家電、運輸機械等ODI占比在上升后趨穩，而電子、通信設備等行業的ODI規模占比上升趨勢仍很明顯。在第二次上升期尤其可以明顯地看到，食品、纖維、木材、紙漿、化學等傳統制造業投資的比重明顯下降，而體現技術密集型特色的機械、精密機械和電氣機械等新興和高精尖工業的投資比重大大提高。

　　這一經驗表明，ODI的產業趨勢與國內主導產業趨勢是相對應的，這一方面是因為國內產業逐步成熟和完善后，即可能面臨資源、能源、原材料的瓶頸，也可能面臨競爭過于激烈、產能過剩、效率降低的局面，通過ODI方式將產能擴張到國外市場，即緩解資源、原材料緊張也釋放了大量產能；另一方面，國內主導產業往往在經過大量的進口和本地生產后，積累了生產、制造、銷售、管理經驗，在向外輸出ODI過程中也相應輸出了技術和經驗，從而在當地建立競爭優勢。事實上，我們此前報告所描述的日本在東亞地區內形成的“雁形產業轉移陣式”即是這一模式的典型例子。

　　C.ODI帶動了貿易強勢產業的持續擴張外，也推動國內產業持續發展為ODI提供支持，從而把海外發展空間與國內出口密切聯系。日本國際協作銀行對541家企業調查表明，49.7%的企業贊同ODI帶動了自己企業出口額增加，20.9%企業認為ODI有利于自己企業平穩出口，這在一般機械、汽車、電機電子行業表現尤為明顯。機械制造業的ODI帶動了國內大量行業為其提供支持，50年代以來，食品、化學、鋼鐵、運輸機械、電氣機械等產業都為制造業提供10%左右的貢獻度，從而間接拓展市場，推動產業升級。

　　因此，綜上事實和經驗來看，我們認為ODI與國內產業經濟的發展可能不是簡單的單向關系，而是直接影響和間接影響并存的狀況，既有可能是我國內產業經濟持續發展形成貿易強勢產業，在積累大量貿易經驗后直接投資于海外市場生產，也有可能是海外直接投資帶動了國內相關產業的需求，從而間接的推動國內產業釋放產能，增加收益，提高效率。我們對比分析了日本ODI發展的四個階段，基本上能比較明顯地感受到國內產業升級和更新換代、外貿出口發展和ODI規模壯大三者之間相互促進、相互影響的互動關系。

　　2.從中國ODI崛起審視行業和企業投資價值中國ODI啟動具備了與日本類似的條件與日本60年代ODI啟動時的經濟因素相比，我國目前經濟因素有眾多相似之處。今年截止11月份貿易順差已達到1565.21億美元，超過了去年全年順差總額1018.8億美元水平，其中10月份的貿易順差創下月度新高238.3億美元，預計全年貿易順差總額將突破1800億美元。持續的貿易順差積累了大量的外匯儲備，10月份外匯儲備余額首次超過10萬億美元，同時人民幣匯率機制調整后加速升值，自今年1月以來人民幣中間匯率從8.07上升至7.81，資本賬戶自由化的進程正在逐步嘗試推進，這些因素都與當時日本十分相似。而這種經濟環境所帶來的外匯儲備使用效率亟待提高、企業因幣值升值帶來原材料和初級設備進口成本增加、企業對外投資自主性增強都將成為觸發中國ODI啟動的第一推動力。

　　當前中國ODI崛起有利于重化工和裝備制造業中國的產業結構變遷正在經歷同日本相似的過程，即由勞動密集型的低端加工制造業向資源密集型的重化工加工制造業轉變，并逐步過渡到技術密集型的高端組裝制造業，相應的ODI收益行業也會以此為主線展開。80年代以來，我國在紡織、服裝、家電等產業具備較強的貿易競爭力，并通過此類產品積累了一定的外匯儲備。然而隨著勞動力成本上升，我國也同當時日本一樣將貿易優勢向裝備制造業轉移，后者具備技術、管理等優勢，對傳統低端加工制造是一次變革性的升級。我國在6月份頒布的《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》即旨在推動對國內市場和國際市場均有重要意義的機械裝備制造行業發展壯大。

　　從下圖不難發現初級產品、食品\飲料及煙草和動植物油等類別產品的貿易競爭力已經在下降，而工業制成品、化學及相關產品、紡織橡膠礦產及制造品和機械裝備制造品的貿易競爭力指數趨穩或上升，特別是機械制造品的貿易競爭力指數處于從負值轉為正值的顯著上升狀態。從ODI層面上看，目前家電、服裝、低端加工制造和資源開采行業已經有較多實現海外生產的案例，而接下來的趨勢無疑將是包括一般機械、運輸裝備、汽車等行業走出國門。從更大長遠的視角看，我國ODI的進程必然會經歷從紡織、食品、輕工業等過渡到初級裝備、交通設備、鋼鐵等，再過渡到具備一定技術水準的高端制造業，最后是金融、服務、投資、房地產等產業的全面興起的全過程。

　　在制造業內部也經歷著技術升級換代帶來的ODI機會，當前我國制造業出口規模日益增長，但分類別看出口規模較大的產品技術行量還是較低，而像航天器、光學儀器、計量儀表等較多技術含量較高的部門出口規模還是較小。考察制造業內部的貿易競爭指數，不同細分類別的貿易競爭力指數情況也不盡相同，鐵道工具等機械設備已經在高位趨穩，包括航天器、光學儀器等在內的類別產品貿易競爭力指數還處于較低水平，還有上升空間，而船舶、汽車、機器設備等在內的類別產品貿易競爭力指數明顯上升并將持續。因此較多技術較為成熟的產業將轉向勞動力、資源更有優勢的地區生產，“兩頭在外”的模式也在一定程度上規避了匯率風險。

　　當前企業在ODI中還處于拓展市場、回補利潤階段我國企業目前進行對外直接投資的企業多為競爭比較激烈的制造性企業，因此對外投資的動機也主要體現在獲取國外市場、資源等方面。目前中國企業ODI動機最重要的是拓展新的市場，其次為獲得技術和管理，再次為應對國內過度競爭，這些都是當前企業面臨的是實際境況。從個案上看，中海油、中石油、五礦、寶鋼、沙鋼等，通過海外并購和戰略聯盟等形式，逐步獲取海外自然資源的掌控和使用權利，在一定程度上確保了企業的運營穩定和后續發展。聯想和TCL因為實施跨國并購而獲得了新增市場，海外比例分別提升了58和41.7個百分點，成為典型的全球化企業。海爾2005年海外收入比例為21.74%，海外營收28億美元，比2004年增長40%。寧波波導在近三年總收入呈現小幅下滑趨勢，但其海外收入遞增率達到了227.96%，中興通訊目前海外收入比例為35.7%。這都表明當前我國ODI企業還是處在拓展市場、回補利潤階段。

　　以獲取資源、開拓市場為目的的ODI必將向成為追求跨國協同效、提高當地生產附加值、建立國際性生產銷售網絡階段發展，為形成跨國性企業集團奠定基礎。日本《東洋經濟周刊》調查結果顯示，日本企業在1993-2000年對ODI動機調查中，對資源、原材料保證與利用的占比從1993年的3..3%略有下降到2.6%，開拓東道國市場從32%下降到30.4%，資金調劑和匯率風險對策從2.6%下降到1.6，顯著上升的則是建立國際性生產與流通網絡從14%上升到20.8%，強化地域統籌和管理功能從1.3%上升到1.8%，這表明多數日本企業已經從拓展海外市場向注重本地化經營、協整國際性生產與流通網絡方向發展。

　　部分走在前列的ODI公司已經開始注重全球性研發、生產、銷售網絡的建設，如華為公司的研發投入約占總收入的10%，全球研發機構包括8個地區總部和32個分支。世界知識產權組織(WIPO)報告顯示，2005年華為技術有限公司提交國際專利申請249件，在全球申請人中排名第37，超過思科公司，占到中國PCT國際專利申請量的10%。我們相信將會有更多具備ODI優勢的企業，特別是行業龍頭企業未來也一定會向此方向發展，最終建立國際性的競爭優勢。

　　3、我們的結論通過上文分析，我們從經濟環境背景、產業結構升級和企業發展階段三個層次探討了一國ODI崛起對國內經濟的互動作用。對比我國當前狀況和日本經驗，我們認為從經濟環境上看，觸發我國ODI大規模增長的第一推動力已經初步具備；從產業結構升級上看，重化工產業與裝備制造業已經替代輕工業和家電制造成為當前我國ODI崛起的最重要受益行業，并將通過技術積累、升級換代延續這種景氣；從企業發展階段上看，多數企業當前通過出口貿易和ODI還處于拓展海外市場、回補國內利潤階段，在積累了投資經驗、海外渠道、管理技術等資源后，必然會向追求整合國際性生產銷售網絡階段發展。

　　在此邏輯下，我們認為當前我國的鋼鐵、裝備制造、船舶制造、石化、重型卡車、商務車等細分行業都將受益于ODI的崛起，而其中具備國際競爭力的龍頭企業可能借助ODI成長為跨國性企業，應當在全球視角下給予這些行業和重點公司高估值和高溢價。我們推薦三一重工、中聯重科、中國重汽、寶鋼股份、中國石化等具備投資潛力的重點公司。

　　三、行業配置與行業展望

　　上文從ODI角度分析投資品和周期性行業投資機會顯著。但從去年市場運行特征來看，不同時間市場輪動熱點存在較大的差異，這可能造成投資者業績比較大的變化，因此，2007年我們依然注重各個板塊的擇時配置，下面我們從“自下而上”的角度進行分析來優選1-2月份可以跑贏大市的板塊。

　　1、中信證券研究部覆蓋行業預測根據中信證券研究部最新預測，2007-2008年，中信證券行業研究員覆蓋的22個行業共303家公司盈利將保持年均26%的增長。從具體行業來看，未來2年，房地產、汽車、石油化工、商業零售、通訊利潤增長幅度要大于其他行業，有色金屬、煤炭、電力行業利潤增長較慢。

　　基于中信證券研究部行業分析師的盈利預測和市場表現指標，我們選取了八個指標對所覆蓋的行業進行了“自下而上”的行業配置分析。在對過去和未來信息進行綜合分析的基礎上，我們認為，鋼鐵、石油化工、基礎化工、機械、汽車、通訊是當前較有吸引力的行業。

　　最終的行業配置權重是在我們結合了“自上而下”與“自下而上”配置方法給出的。作為銜接2007年度投資策略的報告，我們仍堅定看好鋼鐵、石油化工行業、機械、汽車、通訊行業。ODI高增長，機械、商用車、鋼鐵等投資品出口受益最大。隨著順差不斷擴大和過萬億美元的外匯儲備，我國將從一個完全的FDI接受國逐漸向ODI輸出國轉變。大規模持續向海外投資，將重演美國、日本等發達國家的海外擴張故事。在ODI、海外工程承包和對外直接貿易高增長背景下，機械行業周期特征將被弱化，行業增長將更加平穩，目前工程機械估值仍有吸引力。汽車(商用車)的發展趨勢和投資邏輯與很多機械產品比較相近，伴隨著市場估值水平的提高和投資者對商用車公司投資價值的認識。商用車細分市場的龍頭公司給予20倍以上的估值水平是可以合理的，故維持超配。鋼鐵行業同樣受益于ODI，行業業績已出現拐點，維持超配。基于3G元年及電信重組的預判，通訊行業將有較好的投資機會。1-2月份報告中，我們還看好基礎化工行業，相對于2006年波瀾壯闊的大行情，基礎化工整個行業表現并不搶眼，然而不排除該行業有眾多高壁壘、高需求利好的子行業龍頭具備較好的投資價值，鑒于中信基礎化工行業分析師跟蹤的大多為子行業龍頭公司，因此按此覆蓋范圍提升至超配。綜合以上所有因素，本期報告中建議投資者在近期超配機械、鋼鐵、汽車、石油化工、基礎化工、通訊六個行業。

　　2、行業展望

　　(1)機械行業：ODI與出口收入拉動機械行業持續發展投資要點：

　　機械行業將因ODI和出口的快速增長而顛覆市場對其周期性的固有偏見；而未來5-10年將是我國裝備業發展之黃金時期。ODI高增長，機械等投資品出口受益最大。大量對外工程承包和自身競爭力提升，推動國產裝備出口高增長。

　　近年來我國對外工程承包量一直保持25%以上的快速增長。據海關統計，2006年1～10月，我國共出口工程機械75.4億美元，比2005年同期增長61.3%。

　　政策扶持利好頻頻。對于國產重大技術裝備實行稅收優惠的政策，有關部門已經原則上達成一致意見。基礎設施工程建設已列入中非經貿合作未來發展的重點領域。在工程機械重鎮湖南省，工程機械也是湖南在“十一五”期間努力打造的四大優勢產業集群之一。

　　投資建議維持行業“強于大市”評級。我們在06年底策略報告中將工程機械行業和股票作為重點推薦品種，雖然近期工程機械類股票漲幅搶眼，但我們認為目前股價并沒有超出合理價值。行業龍頭公司的合理市盈率應為20-30倍，而重點推薦公司06年動態PE在15-30倍之間，07年動態PE則在10-25倍之間，PEG小于1，估值優勢明顯。

　　(2)鋼鐵行業：出口拉動的新增長投資要點：

　　日本新日鐵80年代4年上漲7倍的輝煌，使我們看到國內鋼鐵企業的燦爛未來。亞太鋼鐵股的大漲在激勵著國內投資者的熱情。鋼鐵行業出現業績拐點，而且這種業績增長，因為出現了新的變量—對外鋼材出口增長而能夠持續。

　　中國人民幣升值，對外投資增長，國內鋼鐵企業競爭能力的提高在為中國鋼鐵企業的增長注入新的動力。

　　中國作為全球噸鋼盈利最少的地區，其盈利增長前景值得期待。目前國內鋼材價格低于國際市場價格超過100美元/噸，價格上漲100元，就會使行業利潤增長40%。鋼鐵利潤增長將不斷提升鋼鐵公司的價值。國內鋼鐵購并重組將是未來幾年投資主線，整體上市只是中國鋼鐵工業重組的序幕，跨企業購并整合將不斷提升公司的內在價值。

　　2006年進口鐵礦石漲價19%，但實際到岸價格下降6%。我們預計2007年鐵礦石成本仍有望進一步下降。主要是國內鐵礦石價格仍然呈現下降趨勢，同時國際海運費也大幅走低。12月21日寶鋼宣布與巴西淡水河谷公司就2007年度國際鐵礦石基準價達成一致，粉礦價格上漲9.5%。一方面，漲幅不大，符合預期；另一方面，這是中國鋼廠連續4年全面參與全球鐵礦石價格談判過程中首度取得首發定價權。這表明中國的談判地位進一步提高，也體現了中國鋼廠在全球價格談判中的一種能力。

　　投資建議盡管經歷了三個月的大漲，目前國內鋼鐵股06年動態PE只有10倍左右，07年動態PE則躲在10倍以下，07年PB仍僅1倍左右。考慮到中國鋼鐵工業的成長性，并且如果鋼鐵股估值達到國際同行水平，鋼鐵股的上漲空間依然很大。

　　重點推薦公司我們推薦具有國際比較優勢的龍頭企業寶鋼股份、太鋼不銹、鞍鋼股份、武鋼股份、馬鋼股份等。

　　(3)汽車：本土公司支撐行業發展

　　投資要點汽車行業估值水平仍處于市場的相對較低端水平；原因在于賣方分析師對汽車行業難以形成共識。對本土公司發展前景不自信成為阻礙汽車股上漲的重要因素。關鍵是要把握趨勢。汽車將成為中國自紡織、家電、造船、汽配等產業之后崛起的具備國際競爭力的產業。與跨國公司相比，中國汽車的資金和技術并不占有，但是本土汽車公司能適應中國的成本結構和要素稟賦。

　　盡管企業行業競爭較激烈，但是汽車市場的需求每年皆有較大幅度的增長。而行業利潤率也穩定維持在5%左右。汽車企業通過擴大產能、推出新車型抵消了車價下降對利潤的不利影響。

　　商用車國內主流商用車公司大多擁有較強的自主研發能力和顯著的低成本優勢，性價比要遠高于國外品牌。商用車品牌忠誠度相對更高，市場結構相對穩定；出口成為產業成長的重要動力。

　　乘用車中國已進入轎車消費快速增長時期。乘用車市場發展至少還將有20年左右的快速增長，未來10年有望維持15-20%左右的年增長速度。

　　投資建議商用車細分市場的龍頭公司應該給予20倍市盈率以上的估值水平；業績快速成長乘用車公司估值水平也應該達到15-20倍市盈率。以2007年動態PE看，重點推薦的商用車的07年動態PE還不到20倍，而乘用車的07年動態PE則多在15倍以下。盡管經歷了短期的大幅上漲，汽車股上升空間仍然相當巨大。我們重點推薦中國重汽、宇通客車、金龍汽車以及估值偏低的江鈴汽車；長安汽車、一汽夏利長期成長性應該獲得溢價，給予上述公司“買入”評級。

　　重點推薦公司

　　(4)石油化工：在油價回落的背景下快速成長

　　投資要點油價回落趨勢穩定，有利于煉油企業中國石化(600028)。石油是當前世界消費量最大的基礎經濟資源，而且處于幾乎所有產業鏈的頂端。石油需求增速持續減緩將導致四季度油價繼續回落。近期受美國氣溫回暖，石油需求減少，油價仍呈回落態勢。油價的回落不利于以原油開采和銷售的石油公司，但有利于以煉油為主的石化公司。

　　其次，石油“壟斷”了眾多行業的能源，而在中國，中國石油和中國石化又壟斷了石油的供給和冶煉——二者分別分享了中國80%的上游市場和90%的消費市場，行業龍頭地位不容動搖。未來在成品油價格體制放開之后，兩家企業都將憑借其龐大的銷售網絡分取制度變革的益處。

　　12月27日，中國石化得到財政部50億元煉油補貼。煉油補貼雖然數目并不巨大，但肯定了公司在國際原油價格上漲的過程中分擔了一部分原油的成本上升，而沒有將這一成本上漲完全轉嫁到消費者的身上，我們認為這一補貼尚不足彌補公司在煉油業務上的虧損，真正的大餐是未來成品油定價機制的改革，機制將改變煉油業務整體的盈利狀況，成為行業未來增長的一大亮點。

　　第三，在更長期的范圍內，油價的波動早已被中國石化的內生增長過濾掉，中國石化將演繹超越整個“石化周期“的增長故事，業績將進入高速增長期。

　　近年來超百億的石化投資不斷釋放，并未對行業產生明顯的周期性影響，合資煉廠和乙烯廠已在逐步為世界產能作貢獻，滿足世界需求。

　　投資建議市場整體估值水平的上升將使得中國石化的估值不斷提升。預計06、07、08年公司EPS分別是0.607、0.802、0.961元；目標PE可以在15倍以上，目標價提高到13.2元，公司的總市值應長期穩定在10000億左右的規模上，建議“買入”。

　　(5)基礎化工：高壁壘、高需求利好行業龍頭投資要點高進入壁壘，行業集中度高，而且需求增長前景廣闊是我們定義高景氣行業的標準。有機硅、鉀肥、MDI行業在未來3-5年景氣維持高位。專業改性塑料作為行業分工、材料升級的產物，未來增長空間大，且經營特點與一般化工企業不同，因此3-5年內行業景氣持續攀升。2007年高景氣化工公司估值與其他企業分化將成為趨勢。建議“買入”新安股份、鹽湖鉀肥、冠農股份、煙臺萬華、星新材料，“增持”金發科技、三友化工、柳化股份。

　　有機硅行業：“強于大市”中國是全球有機硅增長最快的市場，預計未來將保持20%的符合增長率。

　　龍頭公司的成長性要遠高于20%的行業平均水平。2006年國內外有機硅市場均持續紅火，國內外紛紛提價反映強勁需求。2009年三大集團壟斷國內有機硅行業，無疑將大幅提高進入門檻。未來有機硅價格下滑更多反映行業升級帶來的成本降低，景氣依然向上。

　　新安股份、星新材料不僅產能翻倍，單套裝置規模放大和技術進步必將提高盈利能力和競爭力。我們預計，2007年新安股份、星新材料將分別以30%、40%的速度增長，而2008年新安股份的業績將增長50%。

　　鉀肥行業：“強于大市”2006-2010年世界鉀肥產能年均增長2.1%，壟斷格局未變，未來國際鉀肥價格維持高位。2005年國內鉀肥缺口80%，三大項目2009年達產仍缺口62%。

　　“補漲”不足，2006年進口量少，中化部分簽訂3年進口氯化鉀數量，國外鉀礦意外事故導致關閉，決定2007年進口氯化鉀價格上漲。

　　2006年12月11日，中國化肥批發與零售價格放開，中化、中農將具有自主定價權，這利好于鹽湖鉀肥。出于高成長性的考慮，中國企業將比國際鉀肥企業享有更高的估值水平。我們預計鹽湖鉀肥在2007-2008將保持30%的符合增長率，而冠農股份在2009年則有爆發式增長。

　　純堿行業：“強于大市”產能充分釋放導致原鹽價格下跌成為2006年純堿行業底部復蘇的關鍵因素，產能擴張慣性作用以及秋鹽上市決定原鹽價格仍有下降空間，2007年純堿行業繼續享受成本下降。2006年氧化鋁產量大幅增長53%彌補玻璃產量增速下滑到13.2%的負面因素，體現純堿成熟行業的穩定需求增長。復蘇行業關注龍頭“三友化工”發展循環經濟，優勢逐漸顯露；雙環科技率先引進殼牌粉煤技術，裝置達產帶來的成本顯著下降。

　　(6)通訊：3G元年下的投資機會

　　投資要點我們將2007年界定為3G元年。在2007年上半年政府將不得不決策國內3G牌照的政策及新的電信競爭格局，并將啟動電信產業新一輪的重組。3G的投資將從真正意義上啟動，運營商及設備商新一輪的競爭將由之展開。

　　根據中國人的“時尚消費”習慣，3G用戶增長將非常迅速，預計5年內3G普及率將達50%。而對于市場份額而言，中國聯通積累了CDMA的運營經驗，第三個運營商對用戶分流將非常有限。

　　中國3G資本支出只是2G的簡單延伸。我們運營商的CAPEX一直處于高位，中國移動承建TD的CAPEX將是2G的自然延伸，幾乎不會產生影響。而如果中國聯通不分拆，其3G牌照將是CDMA2000，資本支出將由中國聯通集團承擔，不會對上市公司產生成本壓力。

　　我們的盈利預測的假設在于，電信業的天平將向目前居于弱勢地位的中國聯通一方傾斜。中國移動將承建TD，而中國聯通將啟動重組戰略；重組戰略的核心是拆分其旗下的二張網絡中的一張，我們認為中國聯通將選擇留下網絡價值和客戶價值更大的GSM，而出售其旗下的CDMA網絡。

　　投資建議基于3G元年及電信重組的預判，我們認為這將給通信設備制造業、電信運營業及相關終端制造業帶來明顯的機遇，電信新投資周期及電信運營業的重組將明顯提升行業價值。中興通訊的3G收益是明顯而直觀的；而中國聯通的投資價值將借3G之勢明顯提升。維持亨通光電、華勝天成、億陽信通、中創信測的“增持”評級。