豫光金鉛：鉛加工業的龍頭

　　中投證券

　　李勤

　　投資要點:

　　公司從事鉛金屬和貴金屬冶煉業。鉛產能約29萬噸，銀產能約400噸，均位列全國第一，是行業內龍頭企業。公司通過擴大產能，產生了規模效益，成本低于國內同行業其它企業。

　　鉛80%的用途在于鉛酸蓄電池，隨著中國經濟的蓬勃發展，中國人對汽車需求連年增長，汽車產量的增加直接刺激了鉛的需求，目前我國人均汽車擁有量距中等發達國家還有很大距離，未來還有很大增長空間。由于中國的人口密集，城市電動自行車的銷量也連年上升，帶動了鉛消費量的增長。

　　銀作為貴金屬，歷來用于首飾消費、投資及保值。近年來由于國際

石油價格暴漲，導致黃金、白銀等貴金屬價格在06年持續走高，刺激了對白銀的需求量，銀的消費前景依然看好。

　　公司注重生產過程中環境保護，引進10萬噸再生鉛分離過程，走可持續發展的道路，取得了很好經濟效益和社會效益。公司正開發鉛酸電池項目，向下游延伸產業鏈，在提升公司效益的同時，提高公司的抗風險能力。

　　預計公司06、07、08年每股收益可達0.61、0.67、0.72元/股

　　風險提示：

　　公司使用的主要原材料鉛精礦近年來持續上漲且供應緊張，導致公司產品生產成本增加，公司產品很大一部分出口，使公司的經營存在一定

匯率風險。

　　1、鉛冶煉業的龍頭企業

　　公司從事鉛金屬和貴金屬冶煉業。鉛產能約29萬噸，銀產能約400噸。公司從一個縣級小企業，在競爭激烈的鉛冶煉行業里，通過高效的管理，節約增效，逐漸發展成為國內行業內的龍頭企業，每年鉛、銀產量均位列全國第一。

　　公司通過擴大產能，產生了規模效益，成本低于國內同行業其它企業。

　　由于環保等因素的影響，國外發達國家的鉛冶煉業正在逐漸萎縮，并向發展中國家轉移。中國鉛冶煉業得到了很大發展，豫光金鉛緊緊抓住有利時機，積極擴大公司經營的規模，提高公司經濟效益，同時注重生產過程中環境保護，堅持走可持續發展的道路，取得了很好的社會效益。公司所在的濟源市被評為國家級的衛生城市。

　　公司的主要產品為鉛、銀。鉛主要用途在于鉛酸蓄電池，而且所占比例在不斷上升，目前已占80%左右；銀的主要用途在于工業、首飾消費和保值。公司每年還產黃金、銅、鋅、銻等金屬。

　　公司的主要原材料為鉛精礦，均為外購，40%來源于國外，集團公司提供約10%。公司通過挖潛改造，提高管理效率，合理安排生產，最大限度回避原材料的價格風險，取得了很好的經濟效益，主要產品的毛利率均在5%以上。

　　2、公司的產品結構

　　公司的主營產品為鉛、銀、金。06年預計產鉛29萬噸、銀400噸、金1.3噸。05年全年主營業務收入28.7億元，06年上半年主營業務收入達到20.47億，同比增長62.5%。

　　公司十分注重環境保護和社會綜合效益，從國外引進的十萬噸再生鉛分離工程業已投入試產，預計06年可給公司生產4萬噸再生鉛。

　　3、鉛需求量繼續增長

　　公司的主業為鉛產品，鉛80%的用途在于鉛酸蓄電池，隨著

中國經濟的蓬勃發展，中國人對汽車需求連年增長，汽車產量的增加直接刺激了鉛的需求，目前我國人均汽車擁有量距中等發達國家還有很大距離，未來還有很大增長空間。由于中國的人口密集，城市電動自行車的銷量也連年上升，帶動了鉛消費量的增長。

　　中國在05年的鉛消費量已經達到了174萬噸，超過了美國成為全球第一大消費國。由于環保等各種因素，發達國家的鉛冶煉正逐漸向發展中國家轉移，中國鉛產量增量的很大一部分用于滿足國外廠商的需求，05年中國生產鉛238萬噸，其中原生鉛為186萬噸。06年10月止，中國產鉛已達到220萬噸，原生鉛為174萬噸。

　　06年在其他基本金屬的帶動下，加上鉛消費的基本面的轉好，國際鉛價已經從1000美元/噸上升到了1600美元/噸，由于歐美地區鉛的產能難于跟進，因此我們預計鉛的價格可能在繼續穩定在目前的適當位置。

　　由于公司的鉛精礦原料基本來自外購，公司的利潤來源主要在于鉛冶煉加工費，因此只要生產管理控制得當，鉛價的波動對公司業績影響相對輕微。

　　由于公司的鉛精礦原料基本來自外購，公司的利潤來源主要在于鉛冶煉加工費，因此只要生產管理控制得當，鉛價的波動對公司業績影響相對輕微。

　　4、風險因素

　　公司使用的主要原材料鉛精礦近年來持續上漲且供應緊張，導致公司產品生產成本增加，在一定程度上給經營帶來壓力和困難，為此公司將繼續擴大采購渠道，穩定原材料的供貨，尋求戰略合作伙伴，加強采購管理工作，改進工藝水平，降低生產成本，把原材料價格上漲且供應緊張帶來的不利影響減少到最低限度，確保經濟效益穩定提高。

　　公司的產品鉛有一半左右出口，銀產品絕大部分出口，匯率的變化將會對公司的經營業績產生一定的影響。

　　公司通過境外期貨套期保值交易達到規避市場風險和發現價格的目的，公司具有境外期貨套期保值交易資格，針對期貨交易，公司制定了嚴格的內控制度，目前此類風險控制的很好，但仍然不能完全排除。

　　5、盈利預測：

　　贏利預測假設：

　　1、中國汽車產量繼續上升，07年達到820萬輛。

　　2、公司生產經營管理不出現重大問題，成本控制得當。

　　預計公司06、07、08年每股收益可達0.61元/股、0.67元/股、72元/股

　　6、估值和投資建議：

　　公司從事鉛冶煉和白銀冶煉業，目前上市公司中與豫光金鉛從事同樣產品的有色金屬企業并不多，我們選取一些類似的有色金屬冶煉加工企業進行比較分析，可以看到市場其他類似企業的平均06年動態市盈率為18.85倍，而豫光金鉛為11.66倍，市場平均市凈率為2.90倍，豫光金鉛為2.12倍。豫光金鉛價值被相對低估。公司的主要產品中，鉛的未來預期要低于其他有色金屬，但公司貴金屬(金、銀)占主營業務收入和主營業務利潤比重分別達到了31%和28%，因此我們認為市場對于豫光金鉛給予的估值偏低。按15倍市盈率測算，豫光金鉛的合理價格為9.15元。

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