07年股票投資策略：低利率高回報高股價

　　中金公司

　　邱勁

　　在債券市場利率回落，上市公司凈資產回報率(ROE)穩步上升的雙重動力推動下，股市在2006年大幅攀升。截止最后一個交易日，2006年滬深300指數上漲了121%，中國成為2006年全球表現最好的股市之一。由于國內利率水平處于全球市場的低位，國內藍籌股票的市盈率已超過包括美國和印度股市在內的海外主要股票市場。我們認為，未來股市變化趨勢將取決于利率水平能否保持穩定和ROE水平能否持續提高。

　　我們的估值模型顯示：如果其它宏觀條件維持不變，現在的股票價位尚未完全反映當前低利率，高增長的市場基本面。如果利率水平不變，凈資產回報率持續提升，我們預計當前股價合理水平可以接近26倍的2007年盈利水平。

　　股票的合理價位對未來長期利率和投資回報率的假設都相當敏感：利率變動1個百分點，就可能帶來60%的股價變化；ROE每變動1個百分點，就可能帶來40%的股價變化。

　　中金公司債券研究組預計，在美國利率見頂回落的趨勢和國內溫和的通脹環境下，2007年各期限債券的收益率繼續上升的空間也不大，而下降的可能性更高。

匯率的升值環境決定了人民幣短端利率很難超過美元利率(除非通脹上升)，而儲蓄率不斷上升但債券市場投資渠道不暢造成長期利率結構性偏低。從股票現金分紅與債券的收益率的比較來看，股票市場仍具相對吸引力。

　　與大部分新興市場國家相比，國內企業的ROE水平還有很大的提高空間：2006年印度上市公司ROE水平接近21%,而中國藍籌企業平均水平不到15%。隨著2001年中國進入WTO之后，外貿出口增速的逐步上升彌補了內需增長的不足，中國總體經濟得以走出結構性通縮，企業資本回報率在2006年也得以穩步回升。我們預期國內藍籌公司的ROE在2007年會達到15.8%，比2005年的14.6%上升1.2個百分點，2008年預計將達到16.5%。

　　我們建議投資者重點關注金融(含地產)、航空、機場等雙高行業(高增長、高財務杠桿)的龍頭企業。

　　市場的低利率環境以及企業債券融資市場的迅速發展將會對這類企業的盈利產生重大影響。此外，通過建立適當的管理層激勵機制，很多當前效益較低的國有企業的凈資產回報率有望大幅提高。根據對未來ROE提升空間的判斷，在國際慣用的7個大行業中，我們建議超配金融(含地產)和工業(含交通運輸及基礎設施)的投資比重；按自然權重配置消費、電信科技、公用事業；按低于自然權重配置基礎原材料、

能源行業。　

　　投資建議根據上一章我們對宏觀基本面的分析，我們認為，以下類型股票的凈資產回報率有望提高，股價具有上升動力：

　　1)金融(含地產)、航空、機場等雙高行業(高增長、高財務杠桿行業)的龍頭企業。雖然地產和非金融企業目前還無法全面享受市場的低利率環境，其財務成本主要取決于國家控制的銀行貸款利率，但是，企業債券融資市場的迅速發展將大大降低龍頭企業的資金成本，對這類企業的盈利產生重大影響。2006年底企業債、企業短期融資券以及企業資產

證券化產品的存量總規模已接近6000億元，預計未來將以每年4000億元左右凈增量的速度上升。

　　2)上市公司有望實現合理的管理層激勵機制或者母公司有優質資產注入(表13-14)，這些因素能夠帶來未來公司長期股權回報率(ROE)的上升。

　　隨著國內機構投資者規模的不斷擴大，行業配置相對于個股選擇的重要性在不斷上升。下表5為滬深300指數中不同行業占的市值比重。滬深300指數的成分股分別占A股上市公司總市值和流通市值的78%和66%，并已被選用作為未來股指期貨的標底指數。行業分類基于國際通用的GICS行業分類方法。基于2007-2008年各子行業的盈利預測、ROE變化趨勢以及估值的情況，我們建議投資者做以下行業配置(表6)：

　　1)超配金融和工業的投資比重。主要原因：一是金融和工業兩個板塊未來ROE提升空間明顯，預計金融行業平均凈資產回報率將從06年的11.3%快速上升到08年的14.8%，上升3.5個百分點；工業平均凈資產回報率將從06年的12.6%快速上升到08年的16.6%，上升4個百分點。

　　二是這兩個行業龍頭企業均存在增資擴股、資產注入、管理層激勵、引入戰略投資者、企業改制等結構性改善效益的機會。

　　2)按自然權重配置消費、電信科技、公用事業。主要原因是ROE尚有一定改善的空間，但是幅度不大，例如消費板塊目前已經是充分競爭的行業，其龍頭企業效益結構性提升機會比較少，行業整合可能會提供一定的機會；電信科技的整體行業景氣周期受制于國家產業政策，存在不確定性，而且在未來行業趨于全面競爭化，龍頭企業是否擁有戰略性的客戶資源、自主創新能力才是勝出的關鍵；公用事業受制于國家能源價格體制的改革進程。

　　3)按低于自然權重配置基礎原材料、能源。主要理由是盡管這些行業盈利尚有增長，但是由于基礎原材料以及能源受全球產品供求影響價格波動性較大的特征很難改變，ROE提升能力有限，甚至有下降的風險。局部的投資機會來自于行業周期性較小或者具有全球競爭力，而不依靠壟斷利潤的龍頭企業。

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