人壽上市猜想：時(shí)針倒退三年前

　　世紀(jì)證券

　　陳李

　　中國(guó)人壽將于1月9日A股掛牌上市，其特殊的金融定位、股票稀缺性、較為特殊的估值、市值規(guī)模大而引起廣泛關(guān)注。在討論07年中國(guó)人壽A股定價(jià)之前，我們先回顧中國(guó)人壽H股上市前后的表現(xiàn)。

　　03年底，中國(guó)人壽H股上市的時(shí)機(jī)也在牛市之中。此前，國(guó)企指數(shù)從2019點(diǎn)起步，連續(xù)上漲8個(gè)月，漲幅達(dá)到驚人的140%，期間幾乎沒(méi)有出現(xiàn)像樣的調(diào)整，最大期間跌幅不超過(guò)8%。

　　中國(guó)人壽于03年12月18日上市。身處牛市氛圍，其內(nèi)地第一保險(xiǎn)股身份自然受到熱烈追捧，其168倍超額認(rèn)購(gòu)創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)散戶認(rèn)購(gòu)記錄。中國(guó)人壽H股發(fā)行價(jià)為3.59元，上市開(kāi)盤(pán)價(jià)格為4.55元，收盤(pán)4.53元，漲26%，獲得一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的漲幅。在其后短短的6個(gè)交易日，其股價(jià)從4.53元上漲到7.05元，漲幅64%。其在03年12月30日創(chuàng)造的7.05元也是中國(guó)人壽H股兩年內(nèi)的最高價(jià)，一直到2006年的1月3日，其價(jià)格才再次突破7.1元。我們或許可以理解03年底的中國(guó)人壽股價(jià)是透支了未來(lái)二年的成長(zhǎng)環(huán)境。

　　在中國(guó)人壽H股大漲的6個(gè)交易日內(nèi)，H股指數(shù)再漲20%。在中國(guó)人壽03年12月30日創(chuàng)造短期最高價(jià)后，H股指數(shù)也在2004年1月5日創(chuàng)造了短期最高點(diǎn)5440。之后，在持續(xù)4個(gè)月盤(pán)整后下跌，在04年6月見(jiàn)到全年最低點(diǎn)3840，然后在下半年重新盤(pán)升到5020，2004年市場(chǎng)呈現(xiàn)“U”型走勢(shì)。

　　07年初中國(guó)人壽上市也身處牛市，A股市場(chǎng)連續(xù)上漲了12個(gè)月，上證綜指12個(gè)月上漲了130%。投資者對(duì)人壽的估值也產(chǎn)生了積極預(yù)期。一方面，專業(yè)投資者開(kāi)始展望規(guī)模龐大的壽險(xiǎn)公司未來(lái)的投資回報(bào)率能夠有顯著的上升；另一方面，非專業(yè)的投資者比較金融行業(yè)中不同類型的銀行、保險(xiǎn)和證券的市盈率和市凈率，壽險(xiǎn)公司的高市盈率給投資者造成錯(cuò)覺(jué)，銀行和證券的估值還比較便宜。在市場(chǎng)資金熱潮的推動(dòng)下，人壽A股上市后可能快速大幅上漲，短期內(nèi)快速推高指數(shù)。如果人壽定價(jià)于30元，工商銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)人壽，三只股票總市值將占據(jù)上證綜指的48%。如果人壽上市后估值大幅提升，指數(shù)快速上升，04年初H股市場(chǎng)的那一幕會(huì)再次重演嗎？

　　1焦點(diǎn)中國(guó)人壽上市表現(xiàn)猜想中國(guó)人壽將于1月9日A股掛牌上市，其特殊的金融定位、股票稀缺性、較為特殊的估值、市值規(guī)模大而引起廣泛關(guān)注。某種程度上甚至引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)金融股的定位探討。

　　如果定價(jià)于30元(定價(jià)報(bào)告請(qǐng)參見(jiàn)申萬(wàn)研究所12月26日?qǐng)?bào)告)以總市值計(jì)算，中國(guó)人壽將成為A股第三大市值股票。上市前，其定價(jià)多少，投資者莫衷一是，有趣的是，市場(chǎng)爭(zhēng)論的不在于估值假設(shè)中最關(guān)鍵的投資回報(bào)率和貼現(xiàn)率，而是在資金追捧下股價(jià)能夠“漲到多高”？

　　熱烈的市場(chǎng)氣氛，讓我們現(xiàn)在更愿意擺事實(shí)，而不是講道理。

　　時(shí)光倒退三年：03年底的人壽H股與國(guó)企指數(shù)在討論07年中國(guó)人壽A股上市之前，我們想領(lǐng)著大家回顧中國(guó)人壽H股上市前后的表現(xiàn)。

　　03年底，中國(guó)人壽上市的時(shí)機(jī)也在牛市之中。此前，國(guó)企指數(shù)已經(jīng)連續(xù)上漲8個(gè)月。

　　簡(jiǎn)單回顧03年H股市場(chǎng)，2003年1月2日，香港國(guó)企指數(shù)以全年最低點(diǎn)1989點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，徘徊了4個(gè)月后，自5月開(kāi)始大幅上升。在其后的8個(gè)月幾乎呈現(xiàn)單邊上揚(yáng)趨勢(shì)，在04年1月5日達(dá)到短期最高點(diǎn)：5440。8個(gè)月漲幅170%！只在9月和11月出現(xiàn)過(guò)10%左右的調(diào)整。這非常類似當(dāng)前的A股市場(chǎng)，連續(xù)大漲，幾乎沒(méi)有調(diào)整。

　　在H股指數(shù)接近短期高點(diǎn)(5440)前，中國(guó)人壽于03年12月18日上市。身處牛市氛圍，其內(nèi)地第一保險(xiǎn)股身份自然受到熱烈追捧，其168倍超額認(rèn)購(gòu)創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)散戶認(rèn)購(gòu)記錄。

　　中國(guó)人壽H股發(fā)行價(jià)為3.59元，上市開(kāi)盤(pán)價(jià)格為4.55元，收盤(pán)4.53元，漲26%。在其后短短的6個(gè)交易日，其股價(jià)從4.53元上漲到7.05元，漲幅64%。其在03年12月30日創(chuàng)造的7.05元也是中國(guó)人壽H股兩年內(nèi)的最高價(jià)，一直到2006年的1月3日，其價(jià)格才再次突破7.1元。我們或許可以理解03年底的中國(guó)人壽股價(jià)是透支了未來(lái)二年的成長(zhǎng)環(huán)境。

　　在中國(guó)人壽03年12月30日創(chuàng)造短期最高價(jià)后，H股指數(shù)也在2004年1月5日創(chuàng)造了短期最高點(diǎn)5440。之后，在持續(xù)4個(gè)月盤(pán)整后下跌，在04年6月見(jiàn)到全年最低點(diǎn)3840，然后在下半年重新盤(pán)升到5020。

　　07年初的人壽A股與上證指數(shù)07年初中國(guó)人壽上市也身處牛市，A股市場(chǎng)連續(xù)上漲了12個(gè)月，上證綜指12個(gè)月上漲了130%。投資者對(duì)人壽的估值也產(chǎn)生了積極預(yù)期。一方面，專業(yè)投資者開(kāi)始展望規(guī)模龐大的壽險(xiǎn)公司未來(lái)的投資回報(bào)率能夠有顯著的上升；另一方面，非專業(yè)的投資者比較金融行業(yè)中不同類型的銀行、保險(xiǎn)和證券的市盈率和市凈率，壽險(xiǎn)公司的高市盈率給投資者造成錯(cuò)覺(jué)，銀行和證券的估值還比較便宜。

　　在市場(chǎng)資金熱潮的推動(dòng)下，人壽A股上市后可能快速大幅上漲，短期內(nèi)快速推高指數(shù)。如果人壽定價(jià)于30元，工商銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)人壽，三只股票總市值將占據(jù)上證綜指的48%，上證綜指對(duì)整體市場(chǎng)的代表性越來(lái)越弱。

　　如果人壽上市后估值大幅提升(任何股票價(jià)格大幅上升，都可以在專業(yè)分析師那里找到關(guān)于預(yù)期的合理解釋)，指數(shù)快速上升，04年初H股市場(chǎng)的那一幕會(huì)再次重演嗎？

　　2市場(chǎng)表現(xiàn)與估值市場(chǎng)表現(xiàn)：

　　本周是2006年最后一周，受外圍股市和機(jī)構(gòu)結(jié)算影響，本周股市快速上升，上證指數(shù)漲幅14%，主要來(lái)自于大盤(pán)股中國(guó)銀行和工行的推動(dòng)，代表全市場(chǎng)的滬深300漲幅只有7.64%，成交量隨之放大；本周有4只新股上市，均為中小板，上市首日漲幅喜人，虧損股和微利股全線下跌，這其中電子元器件居多。新股和大盤(pán)股比較受到青睞。