申文高財富證券

　　引言：2007年投資策略綜述2006年的市場狂飆突進并不是加速趕牛頂，而是以最快的速度與最強有力的力度幫助人們從熊市陰影中走出，從心理上、精神上盡快擺脫熊市影響。也就是說，肇始于2005年股改的上揚行情只不過是對實施系統性、制度性撥亂反正舉措的部分補償，基于晴雨表功能，伴隨我國經濟長期向好的趨勢，長期牛市正在以創歷史新高的姿態拉開序幕。

　　從市場性質看，股改使股市成為一個真正高度市場化、法制化、符合國際慣例的股市，打破了束縛股市發展的最大桎梏，打開了發展的廣闊空間。由于全流通，股市將完成由單一籌資功能的市場向具備籌資、投資(分紅)、風險對沖(投機)、控股權轉移(并購)等諸多功能的市場轉變，市場功能的增多使市場“有容則大”，市場本身的深度、廣度和厚度大大延伸，這將使市場發展進入正激勵狀態，一個領先反映宏觀經濟的健康持續發展的股市正呈現在世人面前。從制度層面講，系統性制度創新、股改成果的鞏固、金融創新都將提升股市的活力與效率，降低整個市場的風險水平。從經濟層面看，經濟的總量穩步增長、質量逐步提升、經濟結構逐步合理、人民幣升值下的產業與消費升級、低通脹、收入分配趨于合理、財稅制度改革等都將從總體上提升上市公司業績，從而在同等估值水平下提振股價。從供求關系看，盡管整個市場處在全流通(所有籌碼可以松動)的前夕，而且以全流通方式發行的大公司也將達到創記錄的水平，但制度變革造成的預期改變將使市場更多的投資者完成從股民到股東的轉變，這將從根本上改變市場的中長期供求關系，而具有各種入市目的的保險、社保、大股東、企業年金、財務公司、基金、QFII等機構投資者都將繼續顯著增長，中小投資者也將加快入市的步伐，這樣，證券市場將在更高的層面上形成真正的良性循環。從估值水平看，股市仍然處在世界主要市場估值的合理水平(主要成份股平均市盈率20倍左右)，而不可忽視的事實是我們才是世界上增長最快、最持續的第三大經濟體。

　　總之，2007年的市場將在多種因素作用下，在人們對真正牛市的憧憬中，展現全新的面貌，將繼續帶來新的驚喜與機遇。在牛市健康穩定的進行時中，2007年將凸現兩大系統性機會：價值發現和價值創造。價值發現機會將存在于受益經濟持續增長、經濟結構優化調整、產業升級、奧運經濟、技術創新、人民幣升值和財稅體制改革等行業與產業中，它們主要是金融、房地產、資源、百貨零售、旅游酒店、航空運輸、機械制造等。價值創造機會將主要存在于具有好的大股東的公司、有并購價值的公司。

　　從總體策略上講，2007年應該采取進攻與防御并重的均衡策略。由于2006年超強的表現與大幅上漲，2007年的市場在總體上漲的同時漲幅將會小于2006年，根據理性預測，滬深300指數年漲幅應該在30%左右，2007年在買入股票時更加強調：選擇買入一個股票時需要有堅實的理由(有強大的基本面支撐的價值低估)，而且更需要有別人在更高位置買入的理由(有故事可講的溢價)。

　　2007年市場面臨十分有利的形勢2006年12月3日，中國證監會副主席屠光紹在“2006投資中國·上海論壇”上致詞時表示，目前中國證券市場正進入一個非常好的發展時期，而今后幾年將是中國市場發展難得的機遇期。這一判斷我們非常認同。

　　1全新的市場正在出現深刻積極的變化通過近幾年的努力，證券市場正在出現深刻的變化，突出表現在三個方面。首先，“國九條”對資本市場作出了高度的概括，把發展資本市場作為中國經濟發展的戰略任務，已經認識到發展直接融資對打造健全的金融體系的至關重要性。其次，法制環境和法制建設取得重大進展，公司法、證券法的修改為證券市場的規范、改革和發展提供了全新的空間。第三，隨著股改的成功推進，資本市場市場化機制有了很大變化，“政策市”正在讓位于“市場市”，市場化機制推進速度大大加快。

　　2經濟、金融形勢持續向好

　　1.2.1全球經濟繼續向好從全球來看，以美國為代表的全球經濟仍然處在健康狀態，經濟已經適應油價在50-70元的高位運行，全球因美元流動性過剩造成的資源、房地產價格上漲的總趨勢長期不會改變，中短期則處在回落整固期，美元利率處在微調狀態，全球從貿易到消費繼續旺暢，由于中國經濟因素，全球對華直接投資繼續增加。總之全球經濟對中國經濟有利，投資與貿易會在摩擦與人民幣升值中繼續快速增長。

　　2.2國內經濟金融形勢良好2007年，國內經濟將繼續保持高增長、低通脹的格局，出口與消費對經濟的貢獻率將增加，經濟結構、產業結構升級將提升經濟活力與效率，GDP將圍繞10%左右波動，但不會低于9.5個百分點，宏觀調控仍將繼續，但不會出現全局性的調控，調控焦點仍然在房地產與固定資產投資，金融貨幣政策會繼續穩健，財稅政策面臨國際化改革，人民幣升值步伐加快，升值幅度有望在5%/年以上。高油價與高資源價格將加速社會經濟結構轉型，服務業尤其是高端服務業將會獲得很大的發展機遇。投資穩中有降，但不會低于20%，消費將繼續平穩增長。

　　對于遠期經濟展望，著名經濟學家厲以寧2006年12月6日在廣州出席“第五屆南方企業家論壇”時如是說：“中國經濟8%~10%的高速增長至少可以維持到2025年！”

　　1.2.3 2007年值得重視的社會經濟元素首先，人民幣升值將廣泛影響我國經濟金融乃至社會，升值效應將加速顯現，資本項目下的外資將加速涌入，全球流動性過剩將向我國轉移，我國流動性更加泛濫，以人民幣計價的資產尤其是不動產、金融證券類資產將成為吸納流動性的主要場所。金融業全面對外開放將加大金融運行的復雜性和增強金融業活力。

　　其次，“奧運”經濟將扮靚我國經濟社會。“奧運”將以百年不遇的獨特題材加油我國經濟，京津唐、山東、香港等地將出現“奧運”熱潮，全國經濟也將打上“奧運”烙印。房地產、旅游酒店、零售、食品飲料、建筑、流通物流等產業將出現“奧運”景氣或井噴。

　　再次，ODI將成為產能過剩與流動性過剩釋放途徑之一。從貿易強國到資本強國是一般的發展規律。我國將在多年持續的貿易順差增長之后出現資本輸出，對國際伙伴的影響將從經常項目擴大到資本項目。大量的ODI將是一個歷史性的事件，標志著我國對外貿易進入一個新階段，國際市場將成為續國內市場之后最重要的一個市場，產業轉移將發生，許多行業將因此而變。

　　最后，消費將加速升級，奢侈品、大眾消費品將出現快速增長，服務需求將迅猛增長，品牌、特色、名優產品將獲得青睞。必需品中消費的綠色、環保、安全將提升產品檔次與價格。

　　1.2.4人民幣進入持續升值周期一個經濟長期快速持續增長的經濟體，尤其是在全球經濟中占據重要位置的經濟體，其貨幣持續升值值得期待。二戰后，德國從1960-1990年，GDP年平均增長3.3%，馬克對美元名義匯率升值2.79倍。日本從1953-1992年GDP年均增長6.5%，從1971-1995年，日元對美元升值3.6倍。我國從1978年以來，GDP年均增長9%以上，人民幣也經歷了從貶值到升值的過程，現在的匯率7.82與最高9.3比升值了16%，年均升值1-2百分點，但從2006年升值走勢看，人民幣升值有加速趨勢。但由于經濟發展結構性矛盾、就業壓力、金融開放程度有限等因素制約，2007年人民幣仍然會是有控制的有限幅度的升值。不過外匯儲備長期超過一萬億美元將對人民幣構成巨大的升值壓力，熱幣的加速流入也將對人民幣匯率的堅挺構成頂托，更由于中國有香港與臺灣這樣一些特殊貨幣地位的區域存在，人民幣升值的壓力比想象的更大。

　　但應該注意的是，短期內人民幣升值肯定是溫和的甚至是被嚴格管制的。因為我國不可能在目前階段容忍人民幣大幅升值。眾所周知，實行有管理的外匯政策和結售匯制度的國家，外匯的大量涌入將造成流動性泛濫。我國對美元流入采用同等的人民幣配套，造成了大量基礎性貨幣增加，從而使流動性過剩，首先使人民幣在實物資產領域形成隱形貶值，如房地產價格的持續上漲，然后造成人民幣在虛擬資產上的隱形貶值，好在由于我國勞動力供給幾乎無限，勞動力價格上漲速度不快，從而人民幣并沒有在勞動力和消費領域出現隱形貶值，從而使經濟出現表面上的高增長、低通膨的格局。但這一狀態是不能長時期維持的，因此盡量達成國際收支平衡是必要的，同時采取一切必要的管制措施，以延緩人民幣升值的壓力，盡量在經濟結構完成轉型和具備承受能力后實現人民幣自由兌換。2006年底中央經濟工作會議確定2007年的一個中心工作就是盡量保持國際收支平衡。

　　綜合來看，2007年人民幣升值幅度可能在5%左右，未來五年人民幣升值總幅度約在20-30%。但長期來看，人民幣升值空間還是很大的。

　　1.2.5財稅體制改革提振上市公司業績2007年對財稅體制改革寄予希望，主要包括中外資企業所得稅率合并、增值稅轉型、調整完善資源稅、涉及進出口的綠色堡壘財稅政策等。其中，最重要的是增值稅轉型，主要是從生產領域轉向消費領域，鼓勵企業擴大再生產、科研和技改投入，對制造業和資本技術密集性企業有利。對市場有全局性影響和預期的是中外資企業所得稅率合并。從2005年看，目前A股上市公司中實際稅率超過25%的公司占52%，利潤占80%強，據WIND資訊測算，統一后所得稅率為25%的話，A股所有上市公司凈利潤將因此增長7%以上，如為27%則增長4.6%，如為23%則增長10%以上。從行業看，如所得稅率為25%，則按中國證監會確定的13個行業分類，金融保險、信息技術和采掘等三個行業凈利潤增長10%以上，而房地產、文化傳播和綜合類行業的凈利潤增長為負數，農牧漁業、交運倉儲和批發零售等行業凈利潤增長在3%以內。

　　總體看，財稅體制改革對整個市場的影響是顯著的，達7%以上，可以降低A股市場的估值水平。

　　1.3制度環境空前好轉從2005年啟動股改以來，制度革命終于釋放了證券市場新的活力。證券市場正在逐步成為(政治)經濟晴雨表。事實證明，歷史上造成的缺陷并不可怕，只要真正去改進這些缺陷，這些缺陷反倒是一種潛在的“制度資源”。證券市場成立前的“不規范與制度扭曲”雖然一度造成證券市場和證券行業走了彎路，但撥亂反正會使證券市場和證券行業出現復蘇甚至井噴式景氣。截止2006年底，推倒重來至少在三個方面取得重大進展：一是有利證券市場發展的宏觀制度體系基本建立，二是有關證券市場自身建設與市場主體諸如交易所、投融資者、證券中介等中微觀制度體系正在重整，三是有關服務、產品與技術創新等微觀層面的制度體系正在不斷出臺。具體來說，證券市場市場未來十年規劃正在制定，股權分置改革取得全面成功，證券行業重組結束，證券發行、交易的市場化、國際化取得進展，機構投資者發展迅速，投資者利益保護有法可依。

　　可以預計，2007年證券市場面臨的制度環境更加有利，法制化、市場化、國際化、機構化將更加深入。一是監管將更加市場化，監管的重點會集中到信息披露監管，這可以大大消除市場的信息不對稱；二是金融創新將強力推進，凸現市場化，如指數期貨、交易、發行等制度都將修訂完善；三是拓展市場入市主體、入市方式、市場并購等規定將不斷完善，國際化程度將不斷提高。

　　1.4二級市場估值水平因成長性有所低估在一級市場高度市場化或者完全參照二級市場定價的情況下，二級市場的證券定價就相當于整個證券市場的定價，更廣義上講，在有效和對經濟具有廣泛代表性的情況下，二級市場的定價水平尤其是主要成份指數應該是一國經濟晴雨表，而且由于估值是對未來所得的永續貼現，更是一個國家未來經濟表現的晴雨表。通過對全球股市歷史平均市盈率變化趨勢的分析，大致可以得到二個結論：大多情況下，市盈率在20-10倍之間波動；在牛市情形下，則往往可以超越30倍甚至更高。圖表1是主要世界市場以市盈率表示的最大與最小估值水平。除美、日兩國股市一般都維持在20倍以上市盈率外，其他國家與地區大部分時間市盈率維持在20倍以下的水平。我國股票市場以前比較特殊，以上證綜指為例，成立初期為最高點，回落到20倍左右及以下水平時往往出現大幅度回升，如1995的21倍、2005年的18倍都誘發了大行情，但應該看到，2005年開始的大行情與1995年底開始的大行情是有本質區別的。

　　放在大視野下，最近20年來，為什么只有美、日、中三國的股市估值水平普遍都比別的經濟體高，這值得認真思考，這是否蘊涵著這樣一個前提：強綜合國力、強經濟實力、強貨幣地位。我們預計，隨著我國經濟的崛起，綜合國力必將大幅提升，強國大國貨幣的強勢崛起也將不可阻擋，因此，作為一個已經和正在崛起的大國，我國股市的估值水平將可能更多地參照美、日水平，而不會是印度、東亞等其他經濟體的水平。如是這樣，從理論上講我國股市的估值水平向上拓展的空間是很大的，更不要說當前市場對滬深300利潤增長的一致預期非常樂觀，如圖表2，朝陽永續-海通證券預測，2006-2008年滬深300CAGR達到26.9%。也就是說，如果以滬深300指數20倍市盈率作為合理的安全邊際，那么由于成長性，滬深300指數應該可以在目前的點位水平再上漲20-30%。

　　1.5供求關系大發展總體供不應求1.5.1供求關系可以預測趨勢的變化供求關系永遠是動態的，問題是供求關系與市場趨勢在頂部與底部時是非線性變化的，而在趨勢中則總體呈正相關變化，這是趨勢對供求關系的內在要求，或者說供求關系特征決定了趨勢的演變，根據供求關系特征可以預測趨勢的變化。在熊市形成的底部，供求關系極其脆弱，如果沒有行政干預，市場自然底部的形成基于惜售，而在行政干預的情況下則基于政府或其委托的機構救市；而在牛市頂部，供求關系盡管也極其脆弱，但這是在總量急劇放大基礎上的脆弱，頂部的形成基于大量籌碼拋售，而在行政干預的情況下則基于資金大量撤離導致市場不堪重負；而在行情的漲/跌趨勢之中，供求關系會遵循價增量增、價減量減的普遍規律。

　　1.5.2牛市正在進行我國股市自2005年以來，供求關系一直處在動態的、開放式的、總量不斷放大的良性改善之中。2006年的二季度、四季度資金供給呈急劇放大之勢，值得注意的是2006年5月的月成交天量是市場開市以來的天量，日成交天量則在年底的天價天量中得以不斷刷新，這些天量、天價的不斷出現正是牛市的根本特征所在，也就是說，目前市場仍然處在趨勢之中，頂部的供求關系特征沒有出現。

　　以2006年11月份為例，根據上海證券報和申銀萬國證券研究所共同推出的《股市月度資金報告》顯示，2006年11月末，A股市場的場內資金達到了6545億元，其中，券商保證金為5900億元，又逼近2006年5月份高點，這表明資金非常充裕。

　　1.5.3供不應求既然不是頂部，則只需研究未來市場的供求關系的質與量，通過把握這種質與量將大致能夠預測趨勢的演變，把握行情的高度、廣度、深度。

　　在假定存量不離開市場的情況，考慮增量。圖表5是對未來5年供求關系的預測，圖表4是大盤藍籌股的發行預測。從量上看，2007年股票新增供給約5976億元，資金供給約6163億元，求大于供，而且今后幾年都是資金很寬裕的年份。當然，真正的供求關系則受人們對市場的預期的影響，在看好惜售的情形下，更少的錢可以撬動更多的市值，反之，籌碼松動將造成資金的短缺。

　　1.5.4虛擬經濟時代正在到來

　　我國實體經濟與虛擬經濟的關系比較復雜，其中政府“有形之手”的過多干預經濟是主要原因。圖表6表示了這種復雜關系。但有一點可以看到，只要在經濟的繁榮期，虛擬經濟總是有很好表現的時候，當然由于考察的歷史很短，尚難以根據過去的情況斷定我國實體經濟與虛擬經濟的未來關系，但有一點是可以肯定的，如果未來政府“有形之手”不斷讓位于市場的“無形之手”，那么虛擬經濟必將充分提前反映實體經濟的變化。

　　由于我國實體經濟經過政府、外資高投入及低勞動力成本的多年高速粗放式發展，造成了很大的機構性矛盾，因此未來的發展將必須轉軌到市場投入、內需帶動的、效益型、環境資源友好型發展之路。但這樣的轉型必然會導致流動性過剩，資本對勞動力的擠出效應加大，因此通過大力發展虛擬經濟吸納流動性、增加社會食利層將成為必然，隨之帶動對服務的需求，通過服務業的發展又重新吸收被資本擠出的勞動力，完成社會收入更高層面分配，周而復始，從而形成“資本食利-服務需求-勞動力吸納-收入更高層次的重新分配-資本食利”的良性循環，進入具有典型虛擬經濟社會特征的社會高級形態。

　　我國正處在這一不可逆轉的轉變過程中，尚不能一蹴而就，但實體經濟的良好發展與社會財富剩余的充分積累將為虛擬經濟的大發展提供雄厚的物質基礎。截止2006年12月，我國股市總市值只有8萬億元左右，證券化率僅為40%，遠遠低于世界主要經濟體的水平，發展空間十分巨大，按2010年GDP(每年增長10%計算)30萬億元、證券化率80%計算，4年內股市市值將翻兩番。

　　2.機構博弈趨向復雜與高級

　　2.1機構化之路曲折中拓展市場的機構化進程比想象的要快得多，入市機構的類型不斷多樣化，數量與質量都出現了空前的提升，比如股票投資基金，截止2006年12月15日總量就達4940億單位。自從1998年新的規范證券投資基金誕生以來，機構博弈這個詞就頻繁出現，以前正是由于機構理念的不成熟與差異造成了“皆輸“的博弈結果，事實上機構化初期的道路是極其不平坦的，甚至是失敗的。在1998年之前的市場是券商獨大，1998年之后才形成券商、基金、“莊家”三足鼎立。機構一度造成市場繁榮，但畸形市場孕育的畸形泡沫終于破滅，在2001-2005年泡沫破滅期，券商、“莊家”幾乎全軍覆滅，一些基金尤其是封閉式基金也受到很大打擊。但由于資本市場如此重要，政府“有形之手”不可能袖手旁觀，開始救市，從2003年開始，一方面不斷拯救以券商、上市公司大股東為代表的賣方投資者，打擊“莊家”，一方面大力發展以開放式基金、保險、QFII為代表的買方投資者，最終通過市場市值的大幅度回升拯救了所有的機構投資者，具有國際化全新理念的機構投資者隊伍快速發展壯大，而且良性博弈的格局正在形成。預計2007年機構投資者會獲得更快發展，大股東將作為主要機構投資者登上歷史舞臺。

　　2.2大股東異軍突起股改是很神奇的，是多贏的游戲。市場活了，市場順了，市場真了。流動股股東得了實惠不說，關鍵是可以順勢從股民轉為股東了，更重要的是非流通的大股東捆綁的手腳被解放了，巨大的財富之門正在開啟，通過證券市場施展十八般武藝的廣闊空間正在被打開。這種變化是革命性的，不單是所有股東利益趨向一致那么簡單，大股東的“正”潛能一旦井噴出來，必將使所有的機構投資者“花容失色”。

　　如圖表7，以12月5日數據為準，在A股總市值中，非流通股東市值占據了73%，整整6萬多億元，前二十位公司大股東總市值高達37695億元，其中工行的大股東就有9000億元。一個工行的大股東市值就幾乎相當于目前所有股票型投資基金單位總和的2倍，更不要說未來將要上市的諸多巨無霸，也就是說，理論上目前所有基金傾其所有也難以全部承受一只大股票的非流通股的減持市值。無疑，未來幾年甚至相當長時間內，大股東群體通過股票流通擁有的巨額財富將是繼基金之后崛起的最重要的市場參與者與股價影響者，可以說，其他機構將在很多重要的股票上喪失定價權，跟隨大股東將是理性之舉，反之將在與大股東的博弈中遭受損失，市場將開啟大股東與其他機構投資者博弈的新歷史。

　　我們必須要花大力氣研究分析大股東這個最強大的潛在賣/買者。首先我們要搞清楚大股東是什么，大股東肯定是上市公司的所有者、內部(掌握內幕)股東，是影響公司的實際控制人。其次，我們一定要搞清楚大股東能干什么，近年來，大股東能干的事情越來越多，從一級市場到二級市場幾乎都可以涉足，可以改變公司的股權、資產，可以激勵公司高管，可以巧妙利用財務會計手段改變業績，可以維護公司股價，可以增/減持股票等。最后我們要關注，大股東會怎么做，不容置疑大股東的最大利益是其市值，因此大股東會千方百計把市值最大化。

　　既然大股東是最重要的“市值波動”參與者和市值最大化的偏好者，我們必然會看到，大股東會在未來出現以下新行為：一是從道義上關心股價變為“真金”關心股價，并關心長期股價；二是會根據公司、大股東戰略需要變有計劃“掏空”上市公司為有計劃改善上市公司狀況，會從“掠奪的魔鬼”變為“贈與的天使”；三是會盡力約束與激勵公司高管，千方百計提高上市公司經營績效；四是通過市值最大化甚至泡沫化來并購其他公司做大做強；五是會在自己的公司市值低于自身真實價值或面臨敵意并購時采取“護股”行動。凡此種種，都有利于上市公司治理結構的改善、質量的最終提升和市場形象的好轉，從而惠及全體股東。

　　大股東參與市場、關注股價，這將對未來股票市場帶來革命性的變化。如圖表8，大股東增持或注資、采取股權激勵的公司股票表現出色。這表明，大股東對公司股價的正面影響將極大增強市場的信心，提振股價，更容易得到機構投資者的認同。

　　從長期投資角度看，從未來幾年大股東總體減持的背景下，一個公司的大股東增持公司股票而不是戰略性減持公司股票，這個公司才是我們可以選擇成為其股東的公司。反之，一個大股東不斷減持股票的公司是需要引起警惕的。因為未來幾年，總體是股權不斷分散的時期，也是資源優化配置的時期，只有那些真正有價值的股權才會被大股東増持并鎖定，因為大股東才是真正的價值謎底知曉者。也就是說，應與大股東同舞，而不是在大股東不知情的情況下去制造股價泡沫，因為大股東在一般情況下是可以把股價泡沫清除掉的。

　　2.3機構戰略聯盟將出現機構實力格局的即將急劇變化，必然會導致機構群體行為的變化，機構之間的戰略聯盟將會出現。總體上講，機構行為可以分為三類：防御型(保守型)、策略型和進取型。防御型主要是風險厭惡者如券商、社保、保險等機構。券商將更多成為證券的推銷者而不是持有者，除非業務活動的需要，社保、保險等機構將傾向于投資具有強大安全邊界的投資品種，這兩類機構將不會對市場股價的泡沫形成起作用，也不會主動去與別的機構博弈，但可以增加市場的穩定度，夯實市場的基礎，增加市場的效率。策略型主要是相機決策者，主要包括大股東、策略型基金等，這些機構將十分關注股價的波動，會根據股價的波動采取相應的行動，會對其他機構產生影響，加大市場的活躍度。進取型是風險愛好者，包括大股東、基金、財務公司、風險投資者、獵手等，它們會主動造成股價的波動，完成價值創造，甚至制造泡沫，并購是其戰略退出的主要手段。

　　這些機構會形成以下聯盟方式：一是做一致行動人，基于共同的理念或利益達成“同進同出”的默契，控制籌碼與股價甚至公司控股權；二是在重要的成份指數上分工協作，即分別控制成份股，共同維護機構群體利益；三是形成信息優勢群體，造成信息不對稱，謀取超額利益。但在總體形成利益聯盟的同時，相互之間也存在利益分歧，為爭奪廉價籌碼、高價派發籌碼往往會進行復雜的博弈，信息最優勢者如大股東雖可以占得先機，但難以獨享利益，其他機構投資者將以外部約束如威脅公司融資、提高融資成本、將股權轉讓給大股東對手等方式迫使大股東與其共同瓜分利益。

　　市場在大股東加入機構投資者陣營情況下，會出現機構化、專業化、國際化加快的趨勢，信息不對稱程度增加，市場會出現機構投資者與大股東利益一致而不是人們想象中的所有投資者利益一致，因此依法進行信息披露監管成為保護中小投資者利益的最大挑戰。

　　2.4機構們的故事最動聽索羅斯曾說：一定要在故事講完之前離開。

　　證券市場是故事最多的地方，機構則最會講故事，機構越多故事就越多、越逼真、越動聽。歷史上有浦東開發的故事、科技網絡的故事，2006年有有色金屬、軍工、濱海概念的故事，2006年底更出現比較專業的關于“ODI”的動人故事，機械與鋼鐵股更是展翅飛翔。我們相信市場需要故事，而且有些故事是真的，比如萬科、招商銀行的故事，但更多的故事是需要提防的，尤其是突然冒出來的故事或改頭換面的故事，因為每個故事最終都無一例外地讓少數人賺錢，讓多數人賠錢。

　　當然，2007年機構在選股時更會遵循以下原則：在自己買入時一定要有堅實的理性買入理由，同時事先想到在自己準備賣出時讓別人通過聽故事相信有堅實的買入理由。

　　2.5后股改時代的公司選擇首要是選大股東一次，萬科董事長王石從山上下來，說了一句話：請放慢你的腳步，等待你的靈魂。這句話對股改而言，就是說股改并不等于公司質量的同步向好，良好公司治理還有一個很長的過程，尤其是對公司起決定作用的大股東的嬗變更需要時間。

　　股改從微觀層面上改變了整個市場的基礎，使市場出現了革命性變化，對整個社會是一種股份制文化的啟蒙教育，極大喚醒了股東意識，促進了市場各個方面的基礎建設工作。理論上，股改使股東利益一致，股改又使股權激勵成為現實，從而又使股東與經理層利益一致。但應該注意，股改只是改造上市公司的第一步，也只相當于所有上市公司的進行了第二次IPO，是否在短短的兩年時間內上市公司基本面就出現了真正的變化還有待觀察。應該看到，公司治理總體應該向好的方向發展，而且公司治理的好壞將在股價上得到反映。在公司治理上，大股東的作用無可替代，影響巨大，因此，選公司在某種程度上是選大股東。

　　2.5.1選擇公司治理溢價的公司在股改前，由于股東利益不一致，尚談不上公司治理，要說治理也只是大股東對經理層的治理安排，根本談不上股東之間的治理安排。但在股改后，由于全流通，股東的根本利益趨于一致，因此股東與股東之間將形成競爭合作關系，不管是內部股東之間還是外部股東之間或內、外股東之間都由于戰略利益的一致必然會達成公司治理的理性一致，而治理的目標就是市值最大化。因此，從理論上講，股權越分散，治理公司難度加大，由于股東都想搭便車，公司將更多依賴內部人控制，這樣的公司應該給予治理折價(如興業房產)，除非這個公司屬于金融類企業或具有很高并購價值的企業(如民生銀行)；對于一股獨大的公司，大股東股權占比越大，越應該治理溢價，因為二級市場的財富大股東占的份額最多；對于具有兩個以上競爭性大股東的公司，股權競爭越激烈，治理越應該溢價，因為治理的約束力越強。這些結論與美國公司為代表的對治理溢價的實證分析有所不同，因為美國實行的是社會股份制，而我國是法人集中控股股份制。根據這些分析，我們應該選擇控股比例高的大型國企，比例越高越有價值(如中石化、工商銀行、中國銀行等)。

　　2.5.2選擇“富爸爸”大股東在全流通前是掏空上市公司，全流通后其行為將變得復雜，一般傾向于“做好”上市公司。隨著一級市場高度市場化，“殼”資源將不再稀缺，股改后，去幫助其他公司重組的“活雷鋒”式的機構越來越少，“自家的孩子自己抱”將成為常態。從這個意義上講，出身決定命運，好的出身的上市公司將更容易出人頭第，將一改“越窮越炒、越老少邊窮越炒”的莊股歷史，市場將更多關注上市公司本身及大股東的綜合實力與潛力。通過發行市場的高度靈活性，大股東可以通過注資、整體上市、資產置換等各種方式改善公司資質，通過二級市場的增持、回購、股權激勵、戰略投資者聯盟等各種手段維護股價，從這個意義上講，大股東的資源就是上市公司擁有的潛在資源，因此上市公司本身好肯定是好(如民生銀行)，本身不好只要大股東好也不錯(如新疆屯河)，由此擁有“富爸爸”的上市公司是不可小視的。上市公司依據自身與股東綜合條件，如圖表9可以分為四類：明星型、自強型、貴族型、垃圾型。原則上是選大股東好的公司如明星、貴族型，最不能選的是垃圾型公司。

　　2.5.3選擇“久爸爸”

　　對上市公司的估值基于永續現金流和連續性假定，當一個公司不能永續和連續性中斷時估值將無法進行，因此堅持基本面投資就一定要選擇“久爸爸”，當然上市公司本身的資質能吸引更強大的新“爸爸”入駐除外。未來三年乃至今后真正全流通時期，永遠都存在大股東股權變化的問題。大股東對股權的處置從數量上講無非是四種做法：增持、不變、減持、全部賣出，當然具體在操作上可能會根據市場情況采用組合做法。大股東的行為一方面將影響二級市場的供求關系，更重要的是將影響上市公司本身的經營管理，影響上市公司的價值。大股東對股權的處置從時間上講有四種做法：戰術持有戰略退出、伺機退出、戰略進入、永不退出。(綜合大股東在數量與時間上對股權處置的做法，我們得到大股東控制意愿函數=[增持，不變，減持，全部賣出]*[永不退出，戰略進入，伺機退出，戰術持有戰略退出]*公司股價調節因子。)大股東控股意愿越強，該上市公司越值得投資。通俗講，大股東永久性的、大規模戰略性增持的公司最有價值，如美的電器、寶鋼股份的大股東的增持，而大股東不斷減持的公司不值得投資。也就是說，在未來的市場中，緊跟大股東這個上市公司最大的內幕機構投資者的步伐是最有效的投資方法。

　　可以預料，在我國上市公司中，由于原始的股權獲利盤太過豐厚(據測算，大股東平均獲利程度在幾倍到十幾倍不等)，大股東減持的將遠遠超過增持的，因此應遠離大股東減持的公司，持有大股東增持的公司。

　　2.5.4選擇有野心的“爸爸”股改是全流通的開始，是產業資本與金融資本結合的開始，是市場并購的開始。我國產業整合通過資本市場尚處在探索階段，未來空間極其巨大，因此大股東的綜合實力和戰略并購能力非常重要，如寶鋼集團公司、中國石化集團、中國三峽總公司等就是非常不錯的大股東。(當然，作為被并購方在低估時是有機會的，我國在未來幾年將是市場并購的多發期，從這個意義上講，許多產業分散的、有一定并購價值的中小上市公司也會具有不錯的表現機會。)

　　并購將實現一個公司的并購價值，而并購價值又是公司估值的上限，因此并購將將大大提高市場效率，提高市場的估值預期，降低市場風險報酬水平，增加投資退出的機會。大公司通過并購可以快速做大做強，完成行業的壟斷，成長速度加快，提升長期業績，從而使估值水平降低。因此，選擇具有“野心的爸爸”的上市公司很重要。

　　3.牛市特征明顯關于股市走勢預測，有道.瓊斯理論、波浪理論、泡沫理論，還有比得.林奇的“雞尾酒會”理論、價量關系理論。根據這些理論的分析，目前的市場更符合牛市中期的典型特征。2007年的市場將繼續向上拓展空間，尚處在主升三浪之中，指數至少有30%左右的上漲空間。

　　3.1道□瓊斯理論指示市場處在第二階段道.瓊斯理論認為，多頭市場有三個階段：第一階段，恢復信心；第二階段，股價反映已知的公司盈余改善；第三階段，投機出現，股價明顯上漲。

　　從2005年6月開始到2006年4月，市場屬于典型的信心恢復期，以中興通訊股改大幅“填權”為標志，人們開始接受股改對價，“免費午餐”大受歡迎，市場開始樂觀起來。進入5月，市場開始反映已知的業績，如有色金屬股的大漲。股價對業績改善的過程的反映一直持續到2006年底，如銀行、鋼鐵、機械、券商、運輸股票的持續上漲。到2006年底沒有出現明顯的泡沫，投機性股價上揚只是個別現象，并沒有普遍存在。由此大致可以斷定，上證2200點之下、滬深300指數1800點之下屬于合理水平。

　　3.2艾略特波浪理論指示市場處在第三上升浪技術分析很樸素，可以作為一種分析指引。艾略特波浪理論就是一種指引，該理論認為上升一般為五浪，一浪是對以前超跌的修正，回升或曲折或迅捷，但市場走勢十分謹慎，一般會在接下來的二浪中被打回原形，二浪具有濃厚的熊市情節，但一些個股的賺錢效應會促使人們開始冒險持有股票，在確信下跌難以為繼的情況下，將出現真正的主升浪-最壯觀的第三浪。在第三浪的五個子浪中，第一子浪最為關鍵，如果該浪失敗，那么浪需要重新數過，當第一子浪拉過第一浪的頂部或一段距離時往往會遇到很大的阻力，一般說這一子浪拉過第一浪頂越遠，那么第三子浪就會越凌厲。市場進入第二子浪，如果這一浪是強勢調整的話，那么爆炸性的第三子浪將如期而至，第三子浪是主要的業績浪，業績好的股票表現出色，當成交難以跟上時第四子浪將至，第四子浪時空跨度越大，第五子浪將出現超級延長或難以預測，第子五浪將出現投機，故事依此展開，人們會將業績的預期在股價上兌現甚至會通過價值創造的方式推升股價。在運行完第三主升浪后，隨后將出現第四調整浪和第五上升浪，從而結束上升五浪，進入A、B、C下跌三浪調整。

　　對照波浪理論，以上證綜指為例，1990年的95點到2001年6月的2245點完成第一大浪，2001年6月到2005年6月998點完成第二大浪，2005年6月的998點開始的將是中國股市歷史上最為波瀾壯闊的第三主升浪。從2005年6月到目前運行的是第三大浪的第一子浪。第一子浪正運行其級別更低的第五子浪，既998(2005年6月6日)-1223(2005年9月20日)-1074(2005年12月6日)-1667(2006年5月16日)-1541(2006年8月7日)-2518(E)/3093(E)。按照這個指引，根據目前市場的超級強勢，更低級別的第五子浪很可能超級延長，將可能為更低級別第三子浪的1.618./2.618倍，則更低級別的第五子浪或者說第三大浪第一子浪的目標分別為2518、3093點。隨后，市場將展開對第一子浪的大調整，如是0.382的強勢調整，則第二子浪的低位在分別在1937、2500點附近。

　　根據前面的估值水平，2500與3100點附近，市場加權平均市盈率按2007年業績計算，應該分別為17倍和20倍，對應08年為14倍和17倍。應該說，第三主升浪的第一子浪不會出現明顯的泡沫。

　　3.3泡沫理論指示仍處在泡沫形成初級階段泡沫指資產價格對基礎價值的偏離。1992年版的《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》引用金德爾博格對泡沫的描述：“泡沫狀態這個名詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續的過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，于是吸引新的買主——這些人一般只是想通過買賣謀取利潤，而對這些資產本身的使用或產生盈利的能力不感興趣。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最后以金融危機告終。”這個解釋立體性剖析泡沫各個方面。根據是否遵循理性預期和理性行為，泡沫可以分為理性泡沫和非理性泡沫。理性泡沫理論以市場有效性為前提，認為在理性行為和理性預期的假定下，金融資產的實際價格除反映其市場基礎價值之外，還包含著理性泡沫的成分，這種泡沫并不是錯誤定價的結果，而是理性預期和理性行為允許的資產價格對基礎價值的偏離，即反映了未來。對于不遵循理性預期和理性行為假定下所出現的資產價格過高現象，則統稱為非理性泡沫，即上漲基于博傻或空中樓閣。

　　根據泡沫理論，理性泡沫是可以接受的甚至對經濟是有益的，實證研究表明可以通過直接融資等手段控制泡沫，如只要年融資額不超過總市值4%就容易產生大泡沫，超過4%不容易產生大泡沫。

　　目前，股票價格定價是否合理是判斷市場是否存在泡沫的關鍵。而判斷是否合理的關鍵指標可以采用總市值、平均市盈率與重要成分股的市值、市盈率。總市值雖然從2005年6月以來快速膨脹，但更多的是一些估值合理的大藍籌成份股市值快速膨脹造成的，如前二十大股票的總市值就占一半多，但其平均市盈率在18倍左右。當然隨著資金繼續入市，市值將進一步膨脹，值得注意的是2007年的大股東的股權和小非解凍和直接擴容將吸納相當部分新入市資金，整個市場由于前面分析的供求關系的原因形成大泡沫的可能性比較小。因此目前市場仍處在恢復性上揚到泡沫形成的初級階段，還沒有出現羊群效應，泡沫仍然是局部的。也就是說，現在擔心泡沫有點為時尚早，當然注意個股上的泡沫那是任何時候都應該的。

　　3.4根據“雞尾酒會”理論行情處在第三個階段投資大師比得·林奇總結的關于股市預測的“雞尾酒會”理論耐人尋味。“雞尾酒會”理論是林奇在家里舉辦雞尾酒會，天長日久，通過與來賓的交往閑談而悟出來的，這種理論實際上更應該稱作經驗。比得·林奇這樣描述他的“雞尾酒會”理論：“第一階段：當某一股票市場一度看跌，而同時又無法預期看漲時，縱使股市略有上升，人們不愿與我這樣管理共同基金的人談論股票問題，更情愿與牙醫聊聊牙齒保健。這時股市就可能漲。第二階段：在我向搭訕者說明我的職業后，他可能會和我交談長一點，聊一點股票風險等。人們仍不大愿談股票，此間股市已從第一階段上漲了15%以上，但無人給予重視。第三階段：股市已上漲了30%以上，這時多數的雞尾酒會參加者都會不理睬牙醫，整個晚會都圍著我轉。不斷有喜形于色的人拉我到一邊，向我詢問該買什么股票，就連那位牙醫也向我提出了同類問題，參加酒會的人都在某種股票上投入了錢，他們都興致勃勃地議論股市上已經出現的情況。第四階段：人們又圍在我身邊，這次是他們建議我應當買什么股票，向我推薦三、四種股票。隨后幾天，我在報紙上按圖索籍，發現他們推薦的股票都已經漲過了。當鄰居也建議我買什么股票，而我也有意聽從時，正是股市已達到峰顛、下跌就要來臨的準確信號。”“雞尾酒會”理論深刻揭示了人們的行為，對我們判斷市場一樣有啟發。如圖表12，2006年5月之前，人們對股票和共同基金不太感興趣，類似于“雞尾酒會”理論理論的第二階段，但從2006年下半年開始，人們對股票和共同基金非常感興趣，談論股票的人很多，專業機構的報告非常受歡迎。下半年，無論是封閉式基金還是開放式基金都特受歡迎，封閉式基金折價率迅速下降，開放式基金銷售變成賣方市場。但可喜的是專業機構的研究報告仍然是人們選擇股票的主要依據，非專業投資者盲目買股和互相推薦股票的現象很少發生，更沒有出現非專業投資者向專業投資者推薦股票的現象，因此“雞尾酒會”理論的第四階段還沒有到來，目前應該處在“雞尾酒會”理論的第三階段。

　　3.5龍頭股迭創新高、價增量增和交投活躍昭示牛市初期特征牛市的根本特征就是三點：總體上指數低點不斷抬高，新高不斷出現；總體上成交量持續放大；績優龍頭股股價迭創新高。翻開我國二級市場的價量交易記錄，總體上是符合這三個根本特征的，以上證綜指為例，指數表現雖然曲折，但指數總體呈價增量增的上行態勢，中國石化、招商銀行、民生銀行、深萬科等龍頭股股價不斷創出新高。我國股市各類市場主體快速發育，總體上市場總股數和投資者尤其是機構投資者的開戶數逐年增長，這種增長不但沒有結束的跡象反而成加速之勢，這是我國股市總體呈現牛市根本特征的內在原因。與發達市場比，我國股市還是個遠未成熟的新興市場，我國的投資者還沒有完成從股民到股東的理念轉變，上市公司也沒有徹底完成轉制，因此成交活躍、換手率高又是我國牛市的另一個重要特征。對比全球股市，換手率高雖然與一個地域的文化有關，但更多的是市場初期、牛市初期的特征，真正的大牛市，則普遍會出現量不增或不明顯增長但股價大幅增長的黃金期。隨著市場的不斷成熟，在全流通真正完成之后，我們堅信市場會出現一段價增快于量增、以籌碼鎖定為特征的牛市黃金上漲期。當然，短期內，市場仍然會維持牛市初期特征，價增量增，但一些個股將會出現價增量不增的情形，其實2006年一些好股票的上漲就已經凸現了成熟市場的牛市特征，如招商銀行、中信證券等2006年下半年就出現了縮量大幅上漲。

　　3.6 2007年走勢是“M”、是“N”還是“倒V”2006年市場走出了一個最強勢的上漲-橫盤-上漲的“折字型”走勢。那么2007年將會是什么走勢呢？有三種可能：“M”型，上漲-下跌-上漲-下跌；“N”型，上漲-下跌-上漲；“倒V”型，上漲-下跌。這三種可能性都有，但不管怎樣，都預示著先漲后跌，加之2006年12月強勢調整后上攻，因此2007年上半年應該是有行情，而且是以業績浪為主，高送配股將大受歡迎。下半年走勢的預測比較困難。不過08年奧運的提前煽情，2007年的下半年上漲的可能性居多，因此我們傾向于2007年運行“N”型走勢。

　　3.7牛市是結構性、系統性的2006年上半年由于爭搶制度糾錯下的“制度紅利”和“股改福利”，市場全面上漲，到2006年5月初達到巔峰，大多數個股的高點仍然是這一時期創造的，從2006年下半年開始市場走出了結構性牛市，以滬深300為代表的成份股大放異彩，市場掀起了好股票的“股改填權”運動，到2006年底，幾乎所有的好股票都完成了“股改填權”。由于股改是“全民福利”，因此在這種福利因素消失后，盡管制度紅利因素依然存在，但2007年的市場回歸到業績推動的軌道上來是一種必然，也就是說股市應該是經濟晴雨表。我國經濟總體上系統性向好，但結構性特征明顯，因此對應的股市也應該是結構性的、系統性的向好。

　　3.7對市場的一些困惑或擔憂市場是牛市狀態，許多問題與矛盾就可以掩蓋。但仍然需要思考以下問題：一是市場的中長期資金仍然缺乏，市場的穩定性令人擔憂，基金規模與市場點位的高度相關性將影響市場的穩定性，目前基金普遍獲利豐厚，一旦市場轉弱，因獲利而贖回的壓力是顯著的，這將造成下跌的多米諾骨牌效應，就如上漲時基金的“一日發行”效應一樣；二是大股東(小非)們在市場轉弱時將會采取加速兌現的行為，這將影響市場的穩定，由于大股東們以前的籌碼是制度性被動鎖定，現在獲利普遍十分豐厚，因此兌現的動機是非常強的，即使顧慮控股權問題做高拋低吸也將對市場造成重大影響；三是新股對老股的擠出效應不可小看，一旦市場轉弱，這種效應將會放大；四是定價權之爭或者說缺乏定價主導權將使整個A股市場價值基礎不穩固并時刻受到外部市場的干擾，一旦外部市場走壞A股市場將加速轉弱。也就是說，在目前點位上，漲不一定成為漲的理由，但跌可能成為跌的理由。這也是我們在看2007年市場時不得不警惕的地方。

　　4.2007年投資策略：防御與進攻并重4.1投資機會來源于價值發現和價值創造2007年的市場是在2006年大幅上漲基礎上的高位運行，恢復性上漲基本過去，股改“紅利”不再，估值折價狀態不再，投資機會(簡單)發現期已基本過去。2007年的市場運行更多靠市場信心的繼續增強帶來的鎖籌與增量資金介入，支持股價堅挺與上漲的基本面因素主要是四個：經濟的持續穩定快速增長和全流通股東利益一致效應帶來的上市公司業績的持續高速增長預期、人民幣升值、新會計制度和財稅制度改革造成的資產價值持續重估、制度創新與市場創新帶來的大市值藍籌成份股的流動性溢價、大股東在全流通時期的“股價干預”行為和資本運營行為造成的公司基本面的預期向好。在這四者中，一個上市公司同時具有好的基本面因素越多越有價值。前三者屬于價值發現機會，第四點屬于價值創造的機會。基于此，2007年投資策略應該是防御與進攻并重。

　　前面我們分析，市場仍然處在理性狀態，也處在初級狀態，因此提高市場效率的過程就是消除信息不對稱的過程，也是價值被不斷發現的過程，市場將從半強勢市場向強勢市場過渡，在這個過渡期，通過估值發現價值低估的機會仍然是有效的投資方法，但通過創造內幕信息進而達成信息操縱也是過渡期另一種有效的投資方法，前者基于公開、半公開信息，后者基于內幕信息甚至是未來將要創造的信息，這樣價值繼續發現與價值創造的雙重機會都將會在未來出現，當然這些機會也只會是機構投資者的機會，價值發現仍然由研究機構完成由基金等投資者來實現，后者則主要由投資銀行來完成由大股東等來實現。

　　由于從2005年到2006年，幾乎所有上市公司都通過股改過程完成了現有有價值信息的對外發布，因此上市公司的價值大多被發現和實現，基金成為游戲的最大贏家，大股東成為付出信息、付出對價成本和償還歷史成本的最大“輸家”。在這種情況下，2007年乃至今后二、三年時期內，價值發現將主要集中在經濟景氣機會、結構調整機會、新產業機會、新股機會的發現，因此這種價值發現將不會再是“遍地黃金”，而是“深層勘探”，將非常專業化。反過來，大股東將因為股權的流通步入“回報”索取期。有一個人們不太注意的有趣現象是：越是好的股權越不需要減持，因為好的股價本身就是最好的回報，況且減持后將難以找到比投資自己公司更好的投資機會(如歲寶熱電減持民生銀行去股市投資本色就是騎驢找驢)，這樣真正需要減持的是那些減持后在市場中或在實業投資中能找到更好機會的股權。這樣一來，如果假定大股東是理性減持的話，大股東只要有可能，一定會盡最大努力將自己公司價值進行增強，從而使減持價值最大化，大股東的這種行為將最大限度創造和提升上市公司群體的價值，將使2007年乃至今后二、三年的市場出現遍地黃金。

　　圖表12是美國近十年來表現最好和最差的前五個行業。我們認為，無論是宏觀政治、經濟、社會、技術環境的變化，行業競爭結構與產業鏈變動，還是公司自身競爭實力的調整，公司在資本市場的運作，最終都應在公司經營狀況(盈利或現金流)中反映，公司價值的根本在于其是否具有穩定持續的成長性，特別地，近幾年的增長速度越高越有價值，由此，我們判定2007年的投資機會集中在金融、地產、旅游、航空、商業零售、3G、數字電視、機械制造和有色金屬等資源類行業。

　　4.2人民幣升值提升金融、地產與資源類價值4.2.1金融業達到“金融起飛”的臨界點我國目前已經建立起了以商業銀行為主體的多元化金融體系，社會貨幣化程度和金融化率不斷提高，金融深化取得了長足進步，金融創新全面推進，基本達到了“金融起飛”和“金融大爆炸”的臨界階段。受人民幣升值因素影響，銀行類金融機構債權資產和股權價值得到快速提升，充裕的市場流動性在提升金融業務總量的同時也為盈利模式轉型提供了機遇，并且將極大地促進中國金融機構的海外擴張。

　　就銀行業來說，我們看好國內銀行業的主要觀點包括：國內銀行業擁有的牌照價值巨大，業務轉型與管理效率提升增厚盈利增長空間，金融混業經營加速推進，全流通時代促使行業間并購成為可能，行業稅賦水平的調整將帶來實質性利好，以及股指期貨推出對權重股票的戰略溢價等。我們認為，投資銀行類上市公司可在人民幣升值的大背景下遵循三條投資思路：一是注重行業發展背后的中國宏觀經濟發展態勢，選取最能代表中國經濟成長、與國民經濟發展最密切的公司作為投資對象，即關注行業背后的“中國因素”；二是關注具有良好成長價值和管理效能的中小股份制銀行；三是關注具有管理提升空間和資產質量改善預期的銀行。

　　對于國內證券業，大金融時代的到來在擴充整個市場證券資源的同時，還將導致行業內部集中度的快速增加，少數公司將占據更大的市場份額和高端業務，國內證券行業處于由壟斷競爭向寡頭壟斷競爭過渡的歷史階段。投資者對券商類股票的投資可以從以下幾個方面著手：一是遵循價值投資，買入并持有行業龍頭類上市公司，我們認為未來行業龍頭的成長空間仍然巨大。二是把握住一些券商類公司的交易性機會，包括券商借殼上市、持有大量優秀券商股權的上市公司出現的股權投資增值情況等。

　　保險業的陸續登陸A股市場將帶來另一個全新的投資機會，保險作為未來增長最持久的金融業將吸引更多的長線資金入市，提高市場的穩定性。

　　4.2.2房地產業繼續演繹資產重估與行業成長兩大主題近年來管理層針對房地產市場的宏觀調控頻出，其主要精神是遏制房地產市場中存在的投機因素，改善住房供應結構，增加適合普通民眾購買和消費的住宅產品，加強土地供應管理和征地制度建設，確保房地產行業的平穩、有序、健康發展，同時考慮到未來我國城鎮化、消費升級、人口紅利因素和傳統購房置業觀念帶來的巨大現實需求，我們認為宏觀調控不改房地產行業的長期成長趨勢。同時，在人民幣升值、新會計準則實施和奧運會、天津濱海新區開發等因素影響下，我國房地產資產重估空間已被打開，建議重點關注持有物業型房地產公司和擁有大量土地儲備、受益奧運會召開和天津濱海新區建設的房地產公司。

　　此外，房地產行業的過度分散和項目制開發已經越來越不適應宏觀調控政策的指導方向，一大批規模小、開發能力弱的公司將被逐步淘汰和吞并，行業龍頭和區域性優質公司在融資、品牌、拿地、項目運作方面的優勢將越來越明顯，建議重點關注一線品牌房地產開發企業、具有區域性壟斷地位的房地產開發企業和存在大股東重大注資可能的上市公司。

　　4.2.3資源稀缺繼續捧紅有色金屬2006年以來，期鋅在多重利好下連續走強，最高摸到了4580美元/噸，是年初價格的2.41倍；期鎳則幾乎沒有經過調整地一路走高，最高摸到了34450美元/噸，是年初價格的2.87倍；期錫則在2006年12月8日達到11325美元/噸的全年最高，是年初價格的1.703倍；期鉛也創出1772.5美元/噸的歷史新高，達到年初價格的1.645倍。有色金屬可謂走勢強勁。

　　我們認為，這一波有色金屬行業景氣主要是由于“金磚四國”的強勁需求推動所造成。其中我國工業化和城鎮化的加速在其中起了很重要的作用。就有色金屬三大主流銅、鋅、鋁的消費來看，1995年我國對銅、鋁、鋅的消耗僅占世界消費的9%、9%、12%；而到2005年，該比例上升至22.7%、21.3%、27%。目前我國的銅、鋁、鉛、鋅的對外依存度分別為63%、44%、30%和15%，說明我國有色金屬礦產資源嚴重不足。原料供給已成為制約我國有色金屬行業穩定發展的瓶頸。隨著工業化和城鎮化的推進，預計未來中國的銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬原料需要大量進口。另外基本金屬的庫存制約也是導致有色金屬價格高企的另一大因素：從2006年初到9月份，基本金屬總庫存下降55萬噸左右，其中鋅庫存下降28萬噸左右，鋁庫存下降22萬噸左右；而2005年基本金屬總庫存僅下降13萬噸左右。由于庫存的持續下降，使得基本金屬的庫存消費比處于歷史低位，2006年底銅的總庫存不到2周的消費量，鋅的總庫存也不到3周的消費量。極低的庫存水平造成金屬的現貨市場偏緊，對支撐金屬價格有利。

　　通過對有色金屬價格的持續跟蹤，我們認為有色金屬行業景氣度最主要的影響因素還是行業的基本面，也就是金屬的供給和需求。而我們預計，在“十一五”期間，我國對有色金屬的需求仍將保持較高的增速。

　　就鋁而言，雖然我國電解鋁產能過剩、產量過剩問題同時存在，但新增產能發揮效力還需要一年左右的建設期。更重要的是從近期出臺的政策看，國家限制電解鋁等高耗能產業的決心很大，因此電解鋁供給的擴張也是有限的，因此鋁可以繼續看好。就鋅而言，由于其在基本金屬中最弱的可回收性以及全世界極低的庫存，鋅可以繼續看好。就鎳而言，其三分之二是用于不銹鋼的生產，我國的消費升級帶動了下游不銹鋼需求，而同時我國不銹鋼產能巨幅擴張為鎳提供了廣闊的市場，鎳可以繼續看好。

　　4.3消費升級加速商品零售的景氣伴隨著我國經濟的持續穩定增長，商務部預測2006年社會零售總額有望突破7.6萬億元，創十年新高，2007年將達到8.5萬億元，從批發零售額來看，2001年到2005年復合增長率達20%，未來10年，我國零售行業仍然將處于景氣周期。

　　展望未來，商業零售行業存在著以下積極因素：在人均GDP即將突破2000美元、人民幣升值、居民收入增加和獨生子女潮即將進入消費期等背景下，我國即將進入第三次消費高峰，品牌奢侈品消費、女性消費將成為消費熱點；由于優質商業網點資源供給有限，且行業集中度較低，上市公司的外延擴張將通過并購實現，目標公司將享有更高的估值溢價；公司自有商業地產升值帶來價值重估；稅制改革、股權激勵將極大提升公司業績；奧運會、世博會的召開將給相關公司帶來新的發展機遇；全流通背景下，大股東實力突出，且有做大做強公司動力。

　　因此，我們認為，投資商業零售類上市公司遵循下列思路：一是重點關注聚集眾多亮點的連鎖時尚百貨公司，該類公司定位準確，引領著品牌奢侈品消費、女性消費潮流；二是關注區域優勢公司，該類公司能更好地從行業集中度提高中獲益；三是關注大股東資產注入所帶來的投資機會。

　　4.4“兩會”使旅游和航空出現景氣井噴按照國際經驗，年人均GDP超過1000美元之后，將觸發國內社會消費的結構升級，2003年，我國年人均GDP就達到1090美元，出現了消費升級的臨界點。2006年我國年人均GDP有望達到1800美元，人們的消費觀念和意識將進一步發生變化，將由實物消費為主走上實物消費與服務消費并重的軌道，享受自然、享受人生的時尚消費，越來越多地為居民特別是中高收入者所接受。消費升級將對旅游、航空消費形成直接的提升作用。

　　2008年北京奧運會、2010年上海世界博覽會的召開無疑為旅游、航空提供前所未有的機遇。“兩會”的召開將會吸引更多游客來到中國。如日本國際旅游行業也從1964年東京奧運會獲益非淺，經過近40年的發展，日本已經成為亞洲最大的國際旅游目的地國家和全球第四大國際旅游輸出國。1988年韓國漢城奧運會期間共接待入境游客達到22萬人次，與旅游相關的收入超過14億美元，漢城奧運會使韓國完成了從發展中國家向新興工業國家的轉變過程。

　　人民幣持續升值將推動出國游熱潮的持續升溫，對旅游、航空形成直接利好。我們認為航空業受益這一因素更為顯著，不但降低經營成本，還可以帶來大量的匯兌收益，1984-1989年日元持續升值過程中，日本航空股上漲幅度達到609.1%，且漲幅居33個行業之首。日本航空股指數大幅上漲除了受益于日元升值因素外，還受到其它兩個因素影響：一是日本執行寬松貨幣政策，日元利率從4.5%下降到2%，推動日經指數上漲1.6倍之多；二是全球原油價格大幅度下跌，從30美元最多下跌到10美元。我們雖然不能說中國航空股會完全復制日本航空股1984-1989年間的市場環境：但在人民幣持續升級和國際油價高位回落的預期下，我們認為中國航空業績拐點可能出現，未來的市場環境將會越來越好。

　　4.5 3G與數字電視成為信息技術的高燒地帶“以信息化帶動工業化，以工業化促進信息化”是我國的長期發展戰略，利用信息化促進經濟結構調整和產業優化升級，是我國建設和諧社會的重要舉措。信息化社會的建設離不開以互聯網、電信網和廣電網為基礎的信息平臺的建設與完善，以3G和數字電視為代表的新一代信息網絡的建設將有力地推動我國社會信息化水平的提高。

　　3G作為第三代移動通信技術，在系統容量、傳輸速率和業務應用上與前兩代技術有著根本的區別。TD-SCDMA是由我國自主提出、并為國際電聯所認可的三大3G標準之一，經過8年的準備之后，已形成了系統設備、芯片、測試、終端等整個產業鏈的貫通，2006年11月中旬進入友好放號測試階段，只待正式發牌運營。

　　3G的啟動將催生整個行業市場的擴大，包括投資市場和運營市場。按照先組網、后運營優化的順序，因此產業鏈各環節將是依次受益，前期受益的是系統設備商和軟件服務商，中期受益的是測試設備商和終端供應商，最后受益的是運營商和增值服務商。從投資市場來看，綜合各類預測數據，我們認為3G啟動后的前5年設備投資將在4000億元左右。由于3G設備市場競爭充分，因此我們看好各環節競爭力強的龍頭企業。從運營市場來看，3G時代將是應用為王，運營商將不再簡單扮演網絡傳輸的角色，而是可以整合內容和終端等環節，成為產業鏈的龍頭，目前日本的前兩大運營商NTTDoCoMo和KDDI就是做著這樣的事。

　　數字電視轉換將從三方面提升有線網的價值，首先是基本收視費的提高，這將增加運營商的現金流入；其次是付費頻道和增值服務的推出，這是有線行業價值提升的最大亮點；再次是有線帶寬服務的掘金。相比之下，我們認為付費頻道和增值服務將是有線網最有看點的，但這需要大規模用戶和高消費能力的支撐，因此我們建議重點關注位于高消費能力地區的有線運營商。

　　4.6機械制造成為中國制造的高地機械行業是一個與固定資產投資密切相關的行業，在國家對經濟增長方式進行調整的背景下，選擇未來五年具有較強的抗周期性、穩定增長的公司是最優的策略。

　　在未來五年，影響機械行業的主要因素有：固定資產投資增速減緩，但重點項目投資熱情不減，鐵路投資、電網投資數額巨大；“十一五”規劃要求自主創新，中國制造、裝備中國，政策性的支持將給國內企業帶來成長空間；憑借性價比優勢，中國企業通過ODI走出國門，把市場的需求從國內擴展到全球，從而有效地避免國內需求以平緩周期性影響；內部政策的支持與外部國際巨頭的壓力將迫使國內機械行業出現整合，通過收購兼并的方式實現外部增長。

　　具體在子行業投資策略上：軍工行業，選擇名副其實的軍工企業；機床與軸承行業，技術是核心競爭力，看好龍頭企業；運輸設備行業，重點關注鐵路運輸設備、重型汽車及船舶發動機公司；能源設備行業，關注能源瓶頸行業(煤炭、石油)、新能源設備中風電與核電設備以及電網設備；工程機械行業，關注與重點項目相關以及具有國際競爭力的企業。

　　4.7投資央企，投資中國鑒于我國特殊的國情，2007年我們覺得央企或其子公司將繼續是投資選擇的重點，因為我國上市公司的母公司實力最雄厚的就是央企，也最能反映我國經濟增長的成果。2007年，根據中央經濟工作會議精神和國有資產有退有進的總體部署，央企將進行重大戰略重組，央企數量將從目前的160戶減少為80戶左右，央企的規模與壟斷性將進一步增強，央企將進一步向戰略意義大、贏利能力強的行業集中。在這種背景下，新的大型央企的IPO、通過子公司整體上市或通過收購“殼”上市都將出現許多重大投資機會，央企將整體走向估值溢價。可重點關注金融企業、IPO金融企業，能源、礦產、軍工等整體上市機會，鋼鐵、石化、機械、電力等整合機會。

　　4.8買入持有、部門輪換或相機決策2007年市場已經在高位，但由于市場一直是結構性牛市(綜合指數虛高)，因此市場的機會會隨著挖掘的深入出現有節奏的釋放。買入持有是一種很好的策略，尤其在很低的位置買入了好股票且估值仍然有吸引力的；部門輪換也是一種好的策略，可以根據熱點來操作，尤其對于善于把握熱點的投資者；對于謹慎的投資者可以繼續采取相機決策的策略，根據大勢來操作。我們相信，2007年各種風格的投資者都可以找到適合自己的投資策略。