所得稅下調(diào) 人壽回歸推動年內(nèi)行情

　　張憶東

　　投資要點：

　　本周是2006年最后一個交易周。我們認(rèn)為，在內(nèi)資企業(yè)所得稅率整體調(diào)降的利好預(yù)期配合下，年底機構(gòu)拉升市值效應(yīng)將更加明顯，我們對于機構(gòu)持倉進行分析，基金主要重倉金融股等權(quán)重型藍(lán)籌公司，這些公司是所得稅降低的最大受益者，必然順勢而起，推動大盤繼續(xù)上行。

　　稅率下調(diào)預(yù)期和中國人壽A股IPO申購，會引發(fā)市場對金融股的投資熱潮。中國人壽A股IPO將于12月25日至26日進行網(wǎng)下申購，26日同時進行網(wǎng)上申購，發(fā)行價格區(qū)間為18.16元至18.88元。此發(fā)行價格較為合理，低于我們的預(yù)期，最終的發(fā)行價格有望接近詢價區(qū)間的上限區(qū)域，這個較低的發(fā)行價格將激發(fā)投資者對中國人壽的熱捧，也帶動市場對金融股的熱捧。

　　本周建議，首先，繼續(xù)買入重倉金融股等藍(lán)籌股的封閉式基金；其次，積極申購中國人壽；第三，繼續(xù)持有權(quán)重型藍(lán)籌公司，藍(lán)籌股提供了長線收益的安全邊際。

　　大盤封閉式基金因為分紅除權(quán)效應(yīng)和折價率水平合理回歸的作用，在未來具有很大的投資價值。建議繼續(xù)關(guān)注折價率相對較高、分紅潛力較大的基金，如基金裕隆、基金漢盛、基金天元、基金銀豐、基金同益、基金普豐、基金同盛、基金興和、基金天華等。短線可以特別關(guān)注重倉金融股的基金裕隆、基金漢盛、基金天元。

　　上周市場回顧：大盤在大幅震蕩中前行

　　上周，大盤繼續(xù)不斷創(chuàng)新高，上證指數(shù)逼進2400點，但是，盤中震蕩非常劇烈。從上周的交易數(shù)據(jù)分析，大盤權(quán)重型股票漲幅比較溫和，而前段時間漲幅落后的二三線公司以及

　　根據(jù)天相市場特征指數(shù)，前期漲勢較好的大盤指數(shù)、低PE股、中PE股上周回調(diào)；而中利股、虧損股的則漲幅居前，大盤震蕩格局下的ST股的和未股改公司投機氣氛濃。

　　從天相行業(yè)指數(shù)來看，僅有鋼鐵、交通運輸、石化、軟件四板塊下滑，而前期漲幅落后的煤炭、建材、電氣設(shè)備、商業(yè)、傳媒上周獲得了補漲的機會，漲幅居前。金融、房地產(chǎn)、食品等熱門板塊依然維持強勢。

　　本周焦點：所得稅率下降，利好金融股！

　　所得稅法草案揭示稅改方向《中華人民共和國企業(yè)所得稅法(草案)》12月24日提交十屆全國人大常委會第二十五次會議審議。草案規(guī)定，統(tǒng)一后的內(nèi)資、外資企業(yè)所得稅稅率為25%。草案還將國債利息收入，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利收入等規(guī)定為“免稅收入”；取消內(nèi)資企業(yè)實行的計稅工資制度，對企業(yè)真實合理工資支出實行據(jù)實扣除。草案體現(xiàn)了“四個統(tǒng)一”：內(nèi)資、外資企業(yè)適用統(tǒng)一的企業(yè)所得稅法；統(tǒng)一并適當(dāng)降低企業(yè)所得稅稅率；統(tǒng)一和規(guī)范稅前扣除辦法和標(biāo)準(zhǔn)；統(tǒng)一稅收優(yōu)惠政策，實行“產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠為主、區(qū)域優(yōu)惠為輔”的新稅收優(yōu)惠體系。

　　草案將新的企業(yè)所得稅稅率確定為25%，在國際上是適中偏低的水平，現(xiàn)行的內(nèi)資企業(yè)和外資企業(yè)的稅率均為33%，對一些特殊區(qū)域的外資企業(yè)實行24%、15%的優(yōu)惠稅率。對于現(xiàn)行稅收優(yōu)惠政策，草案通過“擴、保、替、消”四種方式進行了整合：一是對國家需要重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)實行15%的優(yōu)惠稅率，擴大對創(chuàng)業(yè)投資等企業(yè)，以及企業(yè)投資于環(huán)保、節(jié)能節(jié)水、安全生產(chǎn)等方面的稅收優(yōu)惠；二是保留對農(nóng)林牧漁業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資的稅收優(yōu)惠政策；三是對勞服企業(yè)、福利企業(yè)、資源綜合利用企業(yè)的直接減免政策采取替代性優(yōu)惠政策；四是取消了生產(chǎn)性外資企業(yè)定期減免稅優(yōu)惠政策，以及產(chǎn)品主要出口的外資企業(yè)減半征稅優(yōu)惠政策等。

　　所得稅并軌——銀行將是最大受益者首先，相比較而言，銀行基本上沒有任何的所得稅特殊優(yōu)惠，因此銀行是兩稅合并的最大受益者，其中，工商銀行等全國性銀行獲益更大。市場上預(yù)測稅后利潤上升幅度，按照并軌后的稅率是25%，簡單算法是(1-25%)/(1-33%)＝11.94%，但是，執(zhí)行33%所得稅的上市公司中，或多或少都有一些稅收優(yōu)惠，比如其所屬的子公司享受所謂的“高新技術(shù)”稅收優(yōu)惠、國產(chǎn)設(shè)備抵稅、所得稅先征后返等。

　　其次，銀行所得稅的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有望提高。銀行的稅前扣除項目和扣除標(biāo)準(zhǔn)近乎“苛刻”，這使得即使招行有較大比例的特區(qū)業(yè)務(wù)，但是實際稅率仍然高于33%(招行2006年中報數(shù)據(jù)：所得稅/稅前利潤＝36.6%)。這是因為，1、內(nèi)資銀行的工資不能象外資銀行那樣在稅前按實扣除，它是由稅務(wù)機關(guān)按當(dāng)?shù)仄骄�工資的一定標(biāo)準(zhǔn)來做稅前扣除的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行的實際工資支出。如果工資在稅前按實扣除，那么工資水平高的銀行將更加受益。2、貸款損失的“專項準(zhǔn)備”和“特別準(zhǔn)備”也不能做稅前扣除，只有“一般準(zhǔn)備”可以在稅前扣除(“一般準(zhǔn)備”為貸款余額的1%)。

　　我們繼續(xù)看好金融股第一，中國金融業(yè)已達(dá)到爆發(fā)性增長的起飛點。從國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗看，一個國家或地區(qū)人均GDP如果超過2000美元，居民在金融服務(wù)方面的開支將顯著提高。目前中國人均GDP已經(jīng)逼進2000美元，而東部沿海發(fā)達(dá)省份的人均GDP已遠(yuǎn)超該數(shù)字，第二，投資金融股是分享中國增長的最佳渠道，中國企業(yè)融資主要依靠銀行業(yè)，隨著中國企業(yè)經(jīng)營能力的改善以及資本市場的發(fā)展，中國銀行業(yè)的外部經(jīng)驗環(huán)境大大改善。即使從非常長的考察周期來看，美國商業(yè)銀行的利潤也表現(xiàn)出了非常穩(wěn)定的增長，而且增長速度同樣明顯地高于美國GDP的增長速度。第三，從2004年開始，銀行板塊利潤的增速超過資產(chǎn)的增速，銀行的內(nèi)生性獲利能力得到提升——體現(xiàn)為ROA的上升，而且我們預(yù)計這一趨勢將持續(xù)下去。第四，大型銀行的優(yōu)質(zhì)公司客戶多為大型央企，在外資銀行全面進入的情況下，也很難造成分流；第五，未來幾年銀行的利好因素還表現(xiàn)在稅賦的降低、混業(yè)經(jīng)營、大規(guī)模的同業(yè)并購等，其中，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，商業(yè)銀行正在向資產(chǎn)管理、投行、保險等領(lǐng)域滲透，這將極大地拓寬利潤來源，使銀行進入新一輪快速發(fā)展的軌道。

　　本周操作思路：封閉式基金、大盤藍(lán)籌股依然受大資金偏愛本周展望：所得稅利好配合機構(gòu)拉升市值效應(yīng)本周是2006年最后一個交易周。我們認(rèn)為，在內(nèi)資企業(yè)所得稅率整體調(diào)降的利好配合下，年底機構(gòu)拉升市值效應(yīng)將更加明顯，我們對于機構(gòu)持倉進行分析，基金主要重倉金融股等權(quán)重型藍(lán)籌公司，這些公司是所得稅降低的最大受益者，必然順勢而起，推動大盤繼續(xù)上行。

　　稅率下調(diào)預(yù)期和中國人壽A股IPO申購，會引發(fā)市場對金融股的投資熱潮。中國人壽A股IPO將于12月25日至26日進行網(wǎng)下申購，26日同時進行網(wǎng)上申購，發(fā)行價格區(qū)間為18.16元至18.88元。此發(fā)行價格較為合理，低于我們的預(yù)期，最終的發(fā)行價格有望接近詢價區(qū)間的上限區(qū)域，這個較低的發(fā)行價格將激發(fā)投資者對中國人壽的熱捧，也帶動市場對金融股的熱捧。

　　本周建議，首先，繼續(xù)買入重倉金融股等權(quán)重股的封閉式基金；其次，積極申購中國人壽；第三，繼續(xù)持有權(quán)重型藍(lán)籌公司，藍(lán)籌股提供了長線收益的安全邊際。

　　藍(lán)籌股：好股票享受成長溢價和估值溢價基于業(yè)績成長和估值溢價，藍(lán)籌股給投資者提供了長線投資的安全邊界，使我們繼續(xù)長線看好藍(lán)籌股，并且不在意一時的漲跌。2006年是藍(lán)籌股大擴容的一年，工商銀行、廣深鐵路以及即將上市的中國人壽都是行業(yè)龍頭公司上市，使得A股的行業(yè)代表性快速提升，也是得藍(lán)籌股成為一個萬眾矚目的投資熱點。我們認(rèn)為，藍(lán)籌股將繼續(xù)享受較中國GDP更快的增長，因此，看好中國，就不能不投資藍(lán)籌股。目前A股市場的藍(lán)籌股多是各行業(yè)的龍頭企業(yè)，并且多集中于銀行、石油石化、電力、鋼鐵、電信等具有壟斷色彩的上游企業(yè)以及食品飲料、房地產(chǎn)等受益于消費升級的下游企業(yè)。而當(dāng)前中國企業(yè)利潤正是呈微笑曲線分布，利潤主要集中于上游，而上游和下游的利潤增長快，享受較中國GDP更快的增長。另外，股權(quán)激勵、新的大盤藍(lán)籌股上市、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和整體上市等因素是促使大盤藍(lán)籌股價值持續(xù)提升的神奇動力。以股權(quán)激勵為例，目前的權(quán)重股多為國有企業(yè)，根據(jù)國資委和財政部已于日前下發(fā)《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》，高管人員等要想獲得激勵，一定得想辦法完成年度績效考核指標(biāo)，從而杜絕了隱藏、轉(zhuǎn)移利潤的行為。

　　其次，我們認(rèn)為，人民幣升值是未來數(shù)年影響中國經(jīng)濟和中國股市的最重要的因素，人民幣升值導(dǎo)致的流動性過剩將在相當(dāng)長時間內(nèi)持續(xù)存在，錢多好股票少，因此，藍(lán)籌股有望享受估值溢價。我們看好兩類行業(yè)中具有核心競爭力的公司，一類是受益于人民幣升值的行業(yè)，除了金融服務(wù)類(銀行、券商、保險)公司，還包括，房地產(chǎn)業(yè)、食品飲料、旅游酒店、汽車、商業(yè)、傳媒等消費服務(wù)業(yè)以及電力、供水供氣等公用事業(yè)；另外一類是受益于經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)升級的行業(yè)，包括機床、造船、港口機械、鐵路裝備相關(guān)等先進裝備制造業(yè)，以及通信、軟件及服務(wù)、元器件等科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。

　　第三，創(chuàng)新推升藍(lán)籌股的估值溢價。在當(dāng)前機構(gòu)投資者主導(dǎo)行情、市場資金充裕，投資熱點多的背景下，個股流動性就成為投資者的重要投資指標(biāo)，這使得投資者長期以來形成的偏好小盤股、題材股的投資風(fēng)格變得落伍，而大盤藍(lán)籌股具有良好的流動性，有利于大額資金隨時進出，因此，場內(nèi)外資金將進一步向大盤藍(lán)籌股傾斜。我們認(rèn)為，在金融創(chuàng)新的推動下，A股市場將嚴(yán)重分化，即藍(lán)籌股始終是市場熱點，而市值過小的小盤股、題材股因為缺乏流動性和基本面支撐而遭遇“邊緣化”。股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)都已經(jīng)是萬事俱備只欠東風(fēng)了，不但如此，我們預(yù)期，今后將加速涌現(xiàn)市場創(chuàng)新，比如，個股備兌權(quán)證、T+0交易。基于大盤藍(lán)籌股具有盤子大、市值高，難以操縱，相對波動性較小的特點，T＋0也將首先在大盤藍(lán)籌股中試點，大籃籌股的作為戰(zhàn)略資產(chǎn)的稀缺性將進一步凸顯。

　　封閉式基金的機會：三重利好提供了進退自如的投資機遇1、“封轉(zhuǎn)開”的潛在收益高2004年出臺的《證券投資基金法》對基金“封轉(zhuǎn)開”的相關(guān)事項做出了明確規(guī)定。其中，第65條規(guī)定：“按照基金合同的約定或者基金份額持有人大會的決議，并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)，可以轉(zhuǎn)換基金運作方式�！本唧w說，只要持有33.33%以上份額的基金持有人表決通過，并經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，封閉式基金即可實現(xiàn)向開放式基金的轉(zhuǎn)型。7月14日，華夏基金旗下的基金興業(yè)“封轉(zhuǎn)開”方案以98.69%的高比例獲得通過后，大成基金旗下的基金同智和基金景業(yè)分別于11月3日和11月10日宣布啟動“封轉(zhuǎn)開”基改。除已啟動基改的三支基金外，明年將有17只封閉式基金將陸續(xù)到期，到期份額達(dá)到115億份，2008年還將有6只封閉式基金到期，到期份額達(dá)到42億份，其中大部分為基金份額小于20億份的中小盤封閉式基金，它們將可能陸續(xù)實施“封轉(zhuǎn)開”基改。我們對基金興業(yè)、基金景業(yè)和基金同智“封轉(zhuǎn)開”實際案例分析，投資者如果以現(xiàn)價買入，現(xiàn)存的25支小盤封閉式平均折價率約15%，一般宣布“封閉式基金”消息后，該基金則會向折價率7%靠攏，此時投資者拋出即可獲得約穩(wěn)定10%的投資收益率，如果投資者持有至“封轉(zhuǎn)開”后(公布停牌至重新開盤期限一般為兩個月)，投資者獲得投資收益率至少可達(dá)到15%以上，投資報酬率相當(dāng)可觀。

　　2、封閉式基金分紅帶來套利機會2004年7月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券投資基金運作管理辦法》，其中規(guī)定：封閉式基金的收益分配每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金已實現(xiàn)收益的90%。2006年年初至今，A股股市大漲，上證綜指漲幅高達(dá)100%以上，封閉式基金指數(shù)更是上漲超過130%。截至2006年12月18日，我國資本市場共有53只封閉式基金，市場平均折價率達(dá)到了24.2%，因此，封閉式基金已經(jīng)具備了大比例分紅的條件。

　　如果出現(xiàn)大量封閉式基金分紅的情況，那就能利用基金分紅所導(dǎo)致的短暫的除權(quán)效應(yīng)進行套利。套利策略是這樣的：我們給定基金的分紅比例，從而計算出除權(quán)后的每份基金的理論價格和自然除權(quán)價格，按照以自然除權(quán)價格買入，并持有到理論價格實現(xiàn)為止來計算套利收益。我們采取以上的套利策略來評價封閉式基金市場套利收益的總體情況。假設(shè)市場的平均分紅比例為50%，那么每份基金的分紅水平就達(dá)到0.08元。分紅后，市場總體的每份基金凈值等于1.5減去0.08為1.42元，再利用市場折價率就能計算出封閉式基金除權(quán)后的理論價格1.0522元，按照自然除權(quán)得到的市場價格為市場平均價格減去分紅收益0.08得到1.0316元，如果以自然除權(quán)價格買入封閉式基金，持有到理論價格被市場實現(xiàn)的時候，就能得到2.01%收益。隨著分紅比例的提高，套利收益率也會相應(yīng)的提高。

　　3、封閉式基金折價率降低增加投資收益。

　　由于在基金存續(xù)期間內(nèi)，投資人不能自由地贖回所持有的基金股份，只能在二級市場上轉(zhuǎn)讓、變現(xiàn)，從而實現(xiàn)投資收益。因此，封閉式基金往往表現(xiàn)為基金的市場價格與其單位凈資產(chǎn)值(NAV)之間存在不一致。美國市場上一般股票型基金折價率保持在5%-20%之間，極少處于高于25%的情況。今年以來，中國封閉式基金漲幅大大超過大盤，折價率也大大降低，但是同以美國為代表的發(fā)達(dá)資本市場相比，折價率水平依然較高。截止到2006年12月22日，53只封閉式基金總值和市值總額的加權(quán)平均折價率依然高達(dá)24.5%。我們認(rèn)為，隨著人們對封閉式基金的投資熱情不斷上升，折價率水平還有一定的下降空間。特別是大盤封閉式基金，由于目前大盤價值型股票價格在市場上高歌猛進，大盤封閉式基金市場價格穩(wěn)步攀升，人們越來越熱衷于投資大盤封閉式基金，所以，大盤封閉式基金的折價率水平將會先于其他封閉式基金開始下降。折價率的降低會使基金在凈資產(chǎn)不變的情況下，額外產(chǎn)生投資收益。

　　研究結(jié)果顯示，大盤封閉式基金因為分紅除權(quán)效應(yīng)和折價率水平合理回歸的作用，在未來具有很大的投資價值。建議繼續(xù)關(guān)注折價率相對較高、分紅潛力較大的基金，如基金裕隆、基金漢盛、基金天元、基金銀豐、基金同益、基金普豐、基金同盛、基金興和、基金天華等。短線可以特別關(guān)注重倉金融股的基金裕隆、基金漢盛、基金天元。