中信基金：2007年宏觀經濟及證券市場展望

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　　經歷過2006年超過80%的大幅度上漲，我們認為2007年的證券市場在宏觀經濟繼續維持高速穩定增長、人民幣持續小幅穩定升值繼續維持流動性過溢并將繼續深化資產重估、后股改時代市場制度環境的改善將逐步體現效果的大背景下，證券市場的深度和廣度將進一步發展，股票投資仍將成為投資者的首選對象，并有望取得良好收益。

　　第一部分 2007年證券市場發展背景

　　背景之一、宏觀經濟仍將維持穩定高速增長

　　經過近30年的市場化體制改革，我國經濟的內生增長動力和效率得到有效提高，在宏觀調控的大背景下，我們預計，2006年GDP增長可望達到10.6%左右，2007年經濟增長仍將維持穩定高速增長， 在投資增速回落的情況下，GDP增長步伐可能略微放緩至10%左右，但仍維持在較高增長區間。

　　(一)、固定資產投資增長受調控影響將略有回落，但仍將維持較高增長水平。

　　經濟增長三大引擎之一---固定資產投資，尤其是產能過剩行業的新增項目投資，受宏觀調控和降低單位增加值能耗的影響，將可能持續今年下半年以來的回落趨勢，但在人民幣持續升值和利率維持較低水平的大環境下，企業利潤保持較高水平，今年以來直接融資規模的大幅度增長，商業銀行因股改上市，實收資本大為提高，而存在較強的增加貸款投放以增加盈利的內在動力，而新農村建設、鐵路和軌道交通建設以及中西部地區的基礎設施建設仍將保持較高速度增長，諸多因素將促使固定資產投資難以大幅回落，即使通過行政調控能夠暫時壓制投資，但隨著時間延續，投資增速仍將會回升到較高水平，我們預計2007年全社會固定資產投資有望保持25%左右的增長，但增長率可能呈現前低后高格局。

　　(二)出口增長受美國經濟回落及

人民幣升值影響不確定性增加，增速可能平穩回落，但出口結構將進一步優化，順差規模仍將維持。

　　2007年的世界經濟增長可能高位回落，美國經濟尤其是房地產業的回落可能一定程度上影響到我國出口，而人民幣相對美元、歐元及其他貨幣不同程度的升值或貶值，以及我國產品競爭能力的提高，我國出口的地區結構可能發生變化，將從美國逐步轉移至歐元區，出口規模的增長可能略微回落至20%左右。

　　同時在我國政府抑制高能耗、高污染和資源品的出口的政策影響下，以來料加工為主的輕工業受到的沖擊可能相對較大，而以附加值相對較高的機械設備、電子設備等行業的出口將進一步增長，出口產品結構會進一步優化。而國內產業結構升級帶來的進口替代將使進出口順差繼續維持在千億美圓以上。

　　(三)國內消費增速可能加快，成為經濟增長新亮點

　　隨著“構建和諧社會”成為社會發展的核心戰略和財政收入的大幅度增長，政府逐步在醫療、養老、教育等社會保障領域加大投入，這將逐步改善居民的預期、釋放被擠占的消費能力，擴大即期消費，特別是農業稅的免除和農村醫療的覆蓋，會有效增加農村地區即期消費動力。

　　我們樂觀預期2007年社會商品零售總額可能維持目前增長加速的態勢，全年增速將達到14--15%。

　　背景之二、人民幣持續穩定升值，將使國內流動性過溢的局面繼續維持，進一步促進資產重估

　　我們認為人民幣小幅、穩定、持續升值的趨勢在2007年仍不會有大的變化。其結果就是境外資金仍將以各種方式流入境內，市場流動性過溢仍將保持，從而進一步促進資產重估。在充足的流動性支撐下，以房地產和

股票為代表的資產仍將吸引資金進一步流入。

　　背景之三、后股改時代的證券市場制度建設進一步完善，為資本市場的健康發展奠定了制度環境。

　　2007年的市場制度環境在

股權分置改革即將完成之時已經發生了革命性的變革，制度環境從來沒有象現在這樣有利于市場的發展。

　　²股權分置改革從微觀利益機制上重新塑造了上市公司的股東利益文化。進入2007年，股改將全面完成，其積極影響會進一步體現到公司業績提升、優質資產注入和股價上升上來。股權激勵制度的出臺將激發上市公司管理層提高公司業績水平。非流通股的上市將因微觀個體的差異而體現巨大差異，從而加劇股價結構變化。

　　²機構投資者的發展壯大大大改善了市場投資主體結構，并有效降低市場的波動幅度。公募基金的快速發展，商業保險資金的直接入市，社保基金擴大投資規模和QFII額度的增加，將使市場主體投資理念較快成熟，并將降低市場的過度波動。

　　²市場機制的革新和金融產品的多樣化將提高市場效率和有利于投資者有效地控制風險。這些創新包括股指/股票期貨、權證、融資融券和IPO程序的改進。

　　²會計制度和稅收制度改革，會增加市場透明性，逐步降低市場的風險溢價，最終提升市場的估值水平。

　　隨著金融創新的不斷發展，證券市場的廣度和深度將進一步發展，市場的復雜性也將增加，機構化趨勢將增強。

　　第二部分 證券市場收益預期及投資思路

　　(一)、2007年的股票市場預期：以11月底指數計算，股票投資仍可獲得30%左右的收益，樂觀預計可達50%

　　市場從2005年底以來，指數已經上漲了約1倍，這既有上證綜指的上漲有指數編制方法的原因，但主要是因為上市公司業績的大幅度提升，市場估值上升水平并沒有指數上漲幅度表現的那么強烈。

　　以可比性較強的中標300指數看，由于上市公司業績的大幅度提升，雖然指數創了歷史新高，但是按照06年預測業績計算的動態PE僅為18倍左右(截止11月底 ，相當于04年底900點的水平(當時上證綜指在1400點附近)， 從估值角度看，仍處相對合理區域(中軌偏低位置，見圖6)

　　如前述，2007年我國經濟保持高速穩定增長，上市公司業績也將保持較高增長速度，據統計07年上市公司利潤仍將保持20%--30%的高增長，我們認為，以中國實體經濟的高增長和上市公司利潤的較高增長，成分股指數20倍左右的市盈率應該是比較合理的，因此我們預計2007年股票投資取得30%以上的收益率仍是可以預期的(以2006年11月底的中標300指數計算)。如果考慮到市場流動性充裕， 估值水平如進一步放寬到25倍，則樂觀預計2007年股票投資年度收益率可望達到約50%。

　　當然，隨著股指的不斷走高，實際上投資風險是在逐步積累的，我們認為2007年的證券的波動幅度可能加大。我們預期，股指期貨的推出、大型國企的連續上市、利率的可能變化以及國內市場與國際市場的同步性在增加，這些因素都可能加劇市場的波動，作為投資管理人我們將密切跟蹤。

　　(二)、2007年股票投資三條主線

　　隨著市場的不斷發展，市場投資主體的多樣化趨勢在增強，不同的資金性質對投資的風險和收益有不同的追求，因而2007年的股票投資將呈現多元化格局。基于我們對實體經濟和市場發展的理解， 我們的投資研究將圍繞以下三條主線展開：

　　²消費及服務升級

　　我國當前的經濟發展水平和人口結構有利于消費升級。社會主義新農村建設和構建和諧社會，將增加國民的收入水平和社會保障水平，創造有利于消費的環境。

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