劉勘

　　人民幣名義匯率與實際匯率背離的趨勢還將繼續，研判2007年中國股市的走勢，應當以實際匯率為依據

　　11月人民幣對美元升值356個基點，但對歐元匯率卻從10.0168下降到了10.3137，對英鎊和日元等一籃子貨幣同樣不升反跌。人民幣對美元、港幣走高升值，對歐元、日元等持續貶值，表明人民幣實際匯率漲幅遠遠低于名義匯率。

　　12月中旬，美國財政部長和聯邦儲備主席訪華，市場預期匯率問題將是主要議題之一，引發了人民幣對美元匯率的加速上行。加上美元在國際市場上的疲軟表現，人民幣對美元的名義匯率與實際匯率的背離趨勢，也未得到緩解。

　　名義匯率升值 實際匯率貶值

　　所謂名義匯率(全稱是“名義有效匯率”)，是以貿易比重為權數的有效匯率，它反映中國貨幣在國際貿易中的總體競爭力和總體波動程度；將人民幣名義有效匯率，剔除目前相對物價指數后，為實際有效匯率。人民幣實際有效匯率下降，意味著中國出口產品國際競爭能力相對提高，貿易收支順差增大。

　　根據國際

　　而自去年7月21日人民幣匯制改革至今，人民幣對美元名義匯率已破7.83，累計升值5.76%，但對歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、澳元、加元等11種一籃子國際貨幣的實際匯率卻在貶值，這表現于中國進口商品價格漲幅超過出口價格漲幅(這種情況一般在人民幣貶值時才會出現)。

　　中國相對較低的物價指數，是影響人民幣實際有效匯率走低的主要因素，雖然人民幣匯改致使實際有效匯率均有所回升，但與去年同期相比，仍然貶值約1.6%。

　　實際匯率貶值加劇貿易順差

　　人民幣實際有效匯率下降，伴隨著產品出口額上升，使貿易順差繼續擴大。今年以來，單月一般貿易順差已從1月的45億美元，增加到11月的90.5億美元。

　　匯改一周年之際的今年7月，當月貿易順差總額為140億美元，而后8月、9月、10月、11月，貿易順差總額分別為188億美元、153億美元、238億美元、234億美元。前11個月的貿易順差累計為1570億美元，考慮年底是貿易結算時間，估計12月貿易順差應在250億美元左右。就是說，全年貿易順差總額將突破1800億美元，較2005年的1019億美元多增800多億美元。

　　由此可見，人民幣實際有效匯率下降，造成貿易順差持續放大，隨之是流動性過剩現象日趨嚴重，又進一步增大了人民幣對美元的升值壓力，加之美元貶值預期和實際走弱，人民幣名義有效匯率還將繼續攀高，它與實際有效匯率的背離走勢還將延續。這給縮小貿易順差帶來不利因素，也給控制流動性過剩出了難題。

　　經常項目下的貿易順差有增無減，勢必形成人民幣對美元升值預期增強，資本項目下的“熱錢”流入加快，進而形成國際收支順差。在雙順差和匯率升值格局狀況下，必然造成外匯儲備繼續增加，央行為維護人民幣匯率穩定，投放等量人民幣的基礎貨幣，進而繼續加劇國內貨幣流動性過剩。在國家控制固定資產投資增速、消費經濟又不夠暢旺的背景下，過快增長的貨幣供應，只能流向資產市場，形成全面的人民幣資產價格重估——無風險利率和風險溢價的下降，對股票而言就會形成市盈率估值中樞的上升，所以，A股上漲趨勢將繼續。

　　銀行股是最大受益者

　　國際資本市場經驗，當本幣升值時，銀行持有的大量債權價值上升。特別是在中國，企業多以銀行貸款間接融資為主，所以單人民幣升值因素，就能大幅度提高國內銀行的資產價格，銀行股無疑是人民幣升值過程中最大受益者。

　　明年中期之前，美元將進入減息周期，美元若小幅貶值，能降低國際金融市場波動幅度，如果美元貶值幅度過大過快，將會導致美國債券利率上升、

　　可以預見，2007年將是匯率變化風高浪急的一年。全球經濟發展不平衡的風險，開始向資本市場進行轉移，表現于

　　隨著貿易多元化和國際貨幣間匯率波動加據，跟蹤人民幣升值趨勢，需要從對美元匯率轉向實際有效匯率，也就是從一籃子貨幣的加權平均匯率視角去觀察。尤其當明年美元利率走向發生變化時，國際貨幣間匯率波動將加大并呈反向運行。這樣一來，股票市場投資者不但要繼續觀察人民幣名義有效匯率，更應該密切注意人民幣實際有效匯率，以此判斷貿易順差以及外匯儲備占款情況，進而發現資金流向、流量和流速的變化，這可能成為研判股票市場運行的先前主要指標之一。

　　(作者為華林證券研究所副所長，本文僅代表個人觀點)