隨著清欠大限的臨近，清欠困難戶將面臨一場(chǎng)生死時(shí)速的挑戰(zhàn)，刑責(zé)的威懾力更為保證歲末清欠保駕護(hù)航，相關(guān)上市公司必然進(jìn)行保牌“沖刺”，清欠題材有望借機(jī)升溫。

　　西南證券 張剛

　　11月份，包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)、公安部、中國(guó)人民銀行、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、海關(guān)總署、稅務(wù)總局、工商總局、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)，八大部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步做好清理大股東占用上市公司資金工作的通知》，要求進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)地區(qū)和重點(diǎn)公司的清欠督導(dǎo)工作，逐家研究解決方案，逐一落實(shí)。對(duì)限期內(nèi)未完成清欠的上市公司要全面立案稽查，依法追究刑事責(zé)任。那么，距離年底不到一個(gè)月的時(shí)間里，如何看待尚未完成清欠的上市公司所存在的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)機(jī)會(huì)呢？

　　清欠進(jìn)入攻堅(jiān)階段

　　滬深證交所自6月1日以來(lái)已經(jīng)連續(xù)多次發(fā)布“關(guān)于上市公司大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性資金占用的通告”，以公開曝光清欠情況。從6至11月份清欠家數(shù)來(lái)看，各月份完成清欠的分別為42家、8家、16家、21家、2家、14家；相對(duì)應(yīng)的各月份清欠數(shù)額分別為20.71億元、10.22億元、11.43億元、39.95億元、-8.44億元、29.12億元。

　　這組數(shù)據(jù)顯示，6月至10月清欠的公司家數(shù)和金額基本呈現(xiàn)由多到少的變化，到了11月份的清欠攻堅(jiān)階段，清欠的家數(shù)和金額明顯開始增加。由于滬深證交所在6月1日首度曝光占用情況，加上證監(jiān)部門要求6月30日前金額在1000萬(wàn)元以下的資金占用必須完成清償，結(jié)果6月份上市公司的清欠家數(shù)和額度出現(xiàn)了一個(gè)小高潮。盡管在管理層不斷發(fā)文加大壓力的情況下11月份完成清欠的家數(shù)、清欠金額出現(xiàn)回升，但尚存在占用問(wèn)題的上市公司中有相當(dāng)數(shù)量的公司存在股票被暫停上市、被帶上ST或*ST的帽子、清欠方案不確定、資金占用方清償能力差、占用歷史長(zhǎng)、占用原因復(fù)雜、清欠難度大的情況。上市公司下一步清欠工作面臨時(shí)間緊、任務(wù)重的局面。

　　剩余公司的清欠方式將以重組為主

　　分析已經(jīng)完成清欠工作的上市公司清欠手段看，主要包括：(1)現(xiàn)金清償(輔以紅利抵債清償)，如全興股份、黔輪胎均輔以紅利抵債清償；(2)與股改相結(jié)合，實(shí)施定向回購(gòu)、以股抵債，如皖維股份、魯北化工、通化東寶、咸陽(yáng)偏轉(zhuǎn)等多家公司；(3)以資抵債，比如太化集團(tuán)以供汽裝置抵償非經(jīng)營(yíng)性及經(jīng)營(yíng)性資金占用；(4)資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等手段，如深達(dá)聲股東廣東博融為原控股股東代償占用資金；(5)以上多種手段組合進(jìn)行清欠，比如西昌電力的“現(xiàn)金+債權(quán)債務(wù)抵扣”方式，*ST炎黃的“現(xiàn)金+紅利抵債清償+債務(wù)重組”模式，以及黔輪胎的“紅利抵債清償+以資抵債+以股抵債”組合方案等。

　　根據(jù)滬深證券交易所網(wǎng)站最新公布的信息，我們找出深市的44家公司和滬市的42家公司，共計(jì)86家公司作為研究樣本。其中*ST公司有44家，占超過(guò)一半的比例，ST公司有10家。未進(jìn)入股改流程的公司有51家。相當(dāng)部分上市公司或會(huì)清欠、股改、重組同時(shí)進(jìn)行。其中2006年前三季度每股凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司有30家，雖為正值但低于1元的有25家。近三分之一上市公司資產(chǎn)質(zhì)量極差。

　　現(xiàn)金清償僅適用于現(xiàn)金流充裕的大股東。紅利清償則適用于未分配利潤(rùn)豐厚、現(xiàn)金流量?jī)纛~為正值、具備現(xiàn)金分配能力的上市公司。股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入清償、以股抵債清償?shù)姆绞剑瑒t需要考量上市公司的每股凈資產(chǎn)狀況和大股東持股比例。以資抵債清償同樣也因?yàn)闊o(wú)法從公開信息中全面考量大股東的資產(chǎn)狀況，而難以做出評(píng)判。尚未解決資金占用的上市公司多數(shù)大股東存在經(jīng)營(yíng)情況混亂、相關(guān)資產(chǎn)存在瑕疵、股權(quán)被抵押凍結(jié)等問(wèn)題，清欠工作困難重重。以重大資產(chǎn)重組的形式完成清欠將是這些公司較多采用的方式。

　　從大股東的償債能力看，若考慮以上市公司的分紅派息來(lái)清償，86家上市公司中，每股未分配利潤(rùn)為正值的僅有9家公司。9家公司，若將上市公司的未分配利潤(rùn)全部均進(jìn)行分配，大股東按持股比例所得金額能夠償還所占用的資金的公司僅有S渝水利、S蓮花味兩家。若考慮以資抵債，86家上市公司中，每股凈資產(chǎn)為正值的有56家，假如大股東將所持股票以每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后的所得資金償還資金，那么有35家公司的大股東具備償還占款的條件。這樣算下來(lái)，大多數(shù)公司解決資金占用問(wèn)題仍只能依靠以置換大股東為前提的重大資產(chǎn)重組。

　　ST公司為清欠的難點(diǎn)

　　滬深交易所網(wǎng)站上，僅有深交所較為詳細(xì)地披露了尚未完成清欠的上市公司的擬主要清償方式和承諾完成清欠時(shí)間。深市的44家公司中，S光電、S*ST生化、S*ST恒立共3家公司明確了大股東或關(guān)聯(lián)方將單純以現(xiàn)金清償?shù)姆绞剑瑑斶�占用款項(xiàng)。S北海港、S*ST派神、S圣雪絨共3家公司明確了大股東或關(guān)聯(lián)方將單純以股抵債的方式，償還占用款項(xiàng)。11家公司明確了大股東或關(guān)聯(lián)方將單純以資抵債的方式償還占用款項(xiàng)。14家公司明確了大股東或關(guān)聯(lián)方將以現(xiàn)金清償、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入清償和以股抵債清償混合方式進(jìn)行償還。S*ST托普、S*ST蘭寶、S*ST合金、S*ST重實(shí)、S*ST集琦、S*ST科龍、S*ST海納共7家公司明確了大股東或關(guān)聯(lián)方將單純以其它方式，償還占用款項(xiàng)。丹東化纖、S*ST成功、S*ST九化、*ST興發(fā)共4家公司還沒有公布主要清欠方式。

　　從時(shí)間上看，S天水、S*ST蘭寶、S*ST合金等24家公司承諾清欠的時(shí)間在12月31日。S圣雪絨承諾清欠的時(shí)間在12月30日，其余公司曾承諾10月底之前完成清欠工作但未能完成。

　　86家公司中，最新的資金占用余額最大的公司為S三九，高達(dá)37億元，其次為東盛科技，金額約為16億元。最少的是S*ST棱光，為11萬(wàn)元，其次為S渝水利，為99萬(wàn)元。最新資金占用額度占上市公司凈資產(chǎn)值比例最高的，為SST幸福，高達(dá)5274.05%，其次為S*ST九化，為5099.77%。這一比例超過(guò)100%的公司有21家。如能順利完成清欠，這21家上市公司的凈資產(chǎn)值將得到大幅提升。最新資金占用額度占上市公司應(yīng)收賬款和其它應(yīng)收款之和比例最高的，為東盛科技，高達(dá)574.70%，其次為S*ST重實(shí)，為97.16%。這一比例超過(guò)50%的公司有32家，其中僅有11家為非ST公司。看來(lái)，ST公司的資金占用問(wèn)題仍是清償?shù)闹饕�難點(diǎn)。

　　尚未完成清欠的公司的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇

　　要實(shí)現(xiàn)在在年底大限前完成清欠的整體目標(biāo)，在距年底已不足1個(gè)月的情況下，清欠“沖刺”過(guò)程可謂是風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存。

　　刑法修正案(六)已于6月29日正式公布并施行，上市公司清欠不再是單純的追償大股東占款，涉及犯罪或侵占行為持續(xù)存在的，還可能被追究或追溯刑事責(zé)任。非經(jīng)營(yíng)性資金占用、違規(guī)擔(dān)保等掏空上市公司行為，按修正后的刑法規(guī)定，相關(guān)責(zé)任人最高可判七年有期徒刑。目前，一些存在巨額占用公司的獨(dú)立董事紛紛發(fā)表意見，要求公司采取包括訴訟在內(nèi)的多種措施加大清收力度。監(jiān)管部門也提醒上市公司，應(yīng)當(dāng)以刑法修正案的發(fā)布為契機(jī)，對(duì)拒不清欠的資金占用方提起訴訟，追究占用方的法律責(zé)任。此前*ST龍昌、上海科技、*ST三農(nóng)等上市公司資金占用方的責(zé)任人因涉嫌挪用資金罪和侵占上市公司資金罪被刑拘或被逮捕。在清欠壓力十分巨大的背景下，偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資者不妨可以從中把握一些機(jī)會(huì)。

　　在各類清償方式中，現(xiàn)金清償和紅利清償最優(yōu)，不僅提升上市公司的凈資產(chǎn)，而且還增加了流動(dòng)資金。而以股抵債僅會(huì)增加每股財(cái)務(wù)指標(biāo)，不會(huì)改變上市公司現(xiàn)金流狀況。以資抵債則存在不確定性。

　　S*ST重實(shí)、S*ST天龍、S*ST嘉瑞、S*ST托普、S*ST國(guó)瓷的每股凈資產(chǎn)最低，而且為負(fù)值，未分配利潤(rùn)也有較大額度的累計(jì)虧損，以重大資產(chǎn)重組來(lái)清償?shù)目赡茌^大，但退市風(fēng)險(xiǎn)也較大。而非ST公司中，S綿高科、S中紡機(jī)、S大水、S阿繼、S圣雪絨五家公司的每股凈資產(chǎn)較低，清償存在困難但無(wú)退市風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的可能同樣較大。

　　占用資金額最大的前十家公司，完成清欠難度最大，其中非ST公司為S三九、東盛科技、洛陽(yáng)玻璃、S滬科技、丹東化纖、寶碩股份。

　　占用資金額最小的前十家公司，完成清欠難度最小。非ST公司為S渝水利、河池化工、S樂電、S中紡機(jī)。

　　占用資金額占凈資產(chǎn)比重最高的前十家上市公司中，8家為ST公司，其中5家S*ST公司存在退市風(fēng)險(xiǎn)。非ST公司為東盛科技、S綿高新。這十家公司占用資金額度都在凈資產(chǎn)值的兩倍以上，若順利完成清欠，將對(duì)凈資產(chǎn)值產(chǎn)生較大的提升作用。相關(guān)數(shù)據(jù)見附表。