興業證券 張憶東

　　上周四上證指數創下2102.06點的本輪行情新高，周五繼續上攻，A股大盤站穩在2100點上。面對連續不斷的股指新高，是否還存在估值“洼地”？這是投資者所關注的，我們將從估值水平的橫向比較以及估值水平的成長空間這兩個角度來幫助投資者來尋找。

　　一、時間縱向看，人民幣升值，A股定價權加速回歸，藍籌股的估值空間被打開

　　1、長達13年的港幣比人民幣貴的歷史走到盡頭。近期影響A股和港股市場的最重要事件，是人民幣加速升值，人民幣即將比港幣貴。香港采用的是港元與美元掛鉤的聯系匯率制度，因此，人民幣對美元的加速升值，導致人民幣對港幣的加速升值。上周人民幣兌美元連續創下人民幣重估以來的新高，突破7.83關口；相應的，人民幣兌港幣匯率逼近1比1關口，上周四收盤為1港幣：1.007人民幣。

　　2、人民幣兌港幣加速升值，將加速中資股定價權回歸A股。本土定價權——意味著對境內上市的本土資產的準確定價以及對境外定價的引導作用。2001年至2006年初，由于A股市場自身的問題，中國不少支柱公司，包括最優秀的銀行、保險、電信、

能源、資源類公司紛紛赴境外上市，直接后果就是導致國內股市的定價權逐步失去，A股定價簡單追隨境外定價、卻又低于境外定價的尷尬局面。

　　人民幣比港幣貴，引發對定價權的再思考。隨著人民幣升值提速，海外資金不得不面對一個問題，就是以港幣作為計價貨幣必然帶來匯兌損失，H股的上漲能否彌補匯兌損失？很顯然，由于基數的問題，未來幾年H股很難再現前幾年的巨大漲幅；而A股資產則具有升值含權，這將導致海外資金重新絲毫配置方向，加大對A股的直接投資。在資金推動下，A股的人民幣升值溢價效應將得到更充分的體現。

　　另外，A股市場對中國經濟的代表性快速提升，將進一步吸引海外資金投入A股，進而導致中資股定價權回歸A股。近一年多以來，特別是股權分置改革之后，在人民幣升值、流動性過剩的背景下，A股市場發展提速。具體體現在，2006年工商銀行、大秦鐵路、中國國航等行業龍頭A股上市成功，使得A股行業代表性提升。另外，A股的年度融資金額創出歷史新高，滬深兩市市值突破7萬億元，遠超過H股的規模。同時，中國金融政策也在悄然變化，政府從大力推進中國企業到海外市場融資，轉向大力發展A股市場，鼓勵公司在境內金融市場融資，鼓勵海外上市的中國公司歸回A股。我們認為，隨著最大的商業銀行工商銀行“A+H”成功，海外上市企業回流A股的步伐將加速，從而使A股市場真正享受中國經濟的話語權。

　　3、本土定價權的回歸將打開A股的估值空間，從此，A股不再受境外估值水平的壓制，而在資金推動下，A股的人民幣升值溢價效應將得到更充分的體現。從估值水平上，目前滬深兩市21倍的市盈率水平依然處于歷史低位。我們統計了1996年至今滬深兩市市盈率(PE)和市凈率(PB)的變動，2001年6月是估值的高位，市盈率高達80多倍，市凈率高達6倍多；而10年平均市盈率在40倍左右，市凈率在4倍左右。

　　以金融股為主導的大盤藍籌公司是構成A股市場的中流砥柱，也是定價權的回歸的最大受益者。從這個邏輯出發，我們繼續看好以A股金融股(包括銀行、券商、保險)為主導的藍籌股，具體而言：

　　第一，中資金融股定價權的回歸指日可待，這也是我們繼續看好A股金融股的重要理由。金融股是A股和H股市場的風向標，是目前A股的第一大市值板塊，同時也是H股的第一大市值板塊，因此，金融股定價權具有標志性意義。之前，大家看好金融股，把注意力過多集中于中國金融業自身的成長上，比如，人民幣升值導致的財富效應，使金融業爆發性增長、金融業的跨國收購成為趨勢；稅制改革、稅收減免的受益者；混業經營等等。我們認為，隨著人民幣對港幣的升值，A股金融股比H股金融股又多了一層升值的估值吸引力，包括海外基金在內的機構投資者在顯然更加重視人民幣計價的A股金融股，因為直接投資A股金融股，除了享受這些成長以外，還能夠享受額外的匯兌收益。另外，A股金融股在未來兩年實現大擴容，A股金融股的行業代表性明顯提升，所以，要分享中國金融業的大發展，必然要投資A股金融股。今年以來，伴隨著工行、中行的A股IPO，A股金融股總市值和H股金融股總市值的差距在快速縮小，2006年中期H股金融股總市值約為A股金融股的5倍，而目前，已經縮小為1.66倍。從明年IPO項目看，中國人壽、平安保險、工行回歸A股幾乎已經箭在弦上，同時，興業銀行、南京商業銀行等優質股份制銀行也將上市A股，因此，從時間序列來分析，A股金融股依然處于估值洼地。

　　第二，定價權的回歸，具有中國優勢的細分產業龍頭也是受益者

　　目前中國經濟依然是投資主導、消費升級的格局，利潤集中在上游企業，消費服務也有很大發展空間。因此，石油、電力、電信、銀行、保險、消費、旅游、醫藥等具有壟斷資源或是中國特色消費服務的企業將過的更多成長機會，也應該獲得更高的估值水平。目前，的以藍籌股為主導滬深300成份股的市盈率僅僅20倍左右，依然有很大空間。我們看好兩類行業中具有核心競爭力的細分行業龍頭公司，一類是受益于人民幣升值的行業，金融服務類(銀行、券商、保險)、房地產業、食品飲料、旅游酒店、汽車、商業等消費服務業以及電力、供水供氣等公用事業；另外一類是受益于經濟增長方式轉變、產業升級的行業，包括機械裝備、鐵路裝備相關等先進裝備制造業，以及通信、軟件及服務、元器件等科技創新產業。

　　二、橫向比較行業板塊，我們認為二線藍籌股短期有更大的上漲空間

　　8月初以來，權重股獲得了市場資金過多的青睞，導致股市結構性分化明顯，二線藍籌股的漲幅明顯落后。目前，權重藍籌股由于前期上漲過快，獲利籌碼龐大，上漲動能乏力的情形下，在人民幣升值提速，市場資金充裕的背景下，二線藍籌股有落后補漲的需要。我們通過對所有的行業板塊進行橫向比較分析，鋼鐵、煤炭、有色、石化、電力、民航、公路、貿易、造紙印刷的藍籌股依然低于市場整體21.8倍的市盈率估值，處在“估值洼地”。剔除虧損的2006年總股本加權動態市盈率，鋼鐵為10.26倍、煤炭11.66倍、有色金屬13.17倍、石化15.44倍、電力16.97倍、公路17.73倍、造紙20.9倍左右。另外，市盈率水平在30倍以下的行業有鐵路運輸、汽車及配件、航運業、化工、金融、電氣設備、機械、供水供氣、紡織服裝、建筑業、家電、醫藥等，這些行業中也可以繼續尋找成長性高的龍頭公司，我們從這幾個角度來挖掘二線藍籌股。

　　表1：行業板塊估值比較

行業名稱	PE(剔除虧損)	PE（倍）	PB(倍)	PB(剔除虧損)	境內總市值 (億元)	流通市值 (億元)
鋼鐵	10.60	10.80	1.48	1.48	4060.14	1213.00
煤炭	11.66	12.29	2.05	2.01	982.99	338.12
有色	13.17	13.42	3.22	3.20	1697.68	759.34
石化	15.44	16.35	2.86	2.86	5919.95	363.81
電力	16.97	17.93	1.78	1.78	2905.23	1007.80
民航業	17.34	23.38	2.07	2.07	1331.14	404.81
公路	17.73	19.38	1.82	1.82	1251.08	390.83
貿易	19.52	24.20	2.20	2.20	398.45	188.80
造紙包裝	20.92	28.68	1.81	1.72	550.48	291.12
鐵路運輸	21.81	21.81	2.79	2.79	984.59	151.45
汽車及配件	21.84	26.25	2.15	2.14	1654.85	734.45
航運業	22.68	23.00	3.80	3.80	2158.52	460.59
化工	22.87	28.35	2.58	2.54	2056.99	919.87
金融	24.13	24.13	3.20	3.20	20156.96	2347.55
電氣設備	24.59	25.71	3.58	3.58	860.00	345.57
機械	25.57	27.52	3.33	3.22	2468.82	1156.95
供水供氣	25.82	25.82	1.94	1.94	390.00	143.73
紡織服裝	26.22	35.10	1.96	1.95	943.19	450.12
建筑業	26.66	27.61	1.97	1.97	575.20	269.35
家電	29.21	71.83	1.80	1.61	1029.57	532.22
醫藥	30.38	37.83	2.46	2.44	1998.31	965.63
建材	31.56	49.75	2.72	2.71	995.84	392.96
元器件	32.11	(240.23)	2.61	2.55	830.72	388.49
通信	32.57	36.10	2.10	1.99	1512.25	626.86
計算機硬件	34.86	45.06	2.30	2.15	443.01	247.34
商業	35.47	40.22	3.47	3.42	1666.31	854.26
石油	35.58	(34.39)	6.91	4.88	430.42	157.92
日用化工	36.80	36.80	2.03	2.03	102.07	56.65
農業	36.99	42.50	2.48	2.42	781.11	347.62
房地產開發	37.24	46.32	3.63	3.60	2611.02	1326.61
軟件及服務	37.37	44.73	4.26	4.10	569.56	238.60
食品	40.07	44.21	5.06	4.96	2651.34	995.28
酒店旅游	40.47	45.49	3.48	3.41	408.93	141.91
園區開發	46.32	46.32	3.09	3.09	705.59	273.96
化纖	46.82	173.64	1.71	1.71	383.63	144.17
綜合	52.34	68.50	2.53	2.47	742.97	426.63
傳媒	62.55	80.52	4.45	4.29	769.13	391.17
資料來源：天相，興業證券研發中心（ 20061201）

　　第一，基于近期美元加速貶值帶來的機會。首先，伴隨著美元貶值，紐約商品交易所(COMEX)期金連續上漲，從10月550美元的低點，反彈至目前646美元的階段新高。我們認為，黃金不同于一般的工業用有色金屬，其金融屬性正在加強，在國際資本過剩、世界多極化以及政治局勢并不安穩等背景下，人們會發現黃金仍然是資產保值所必不可少的手段，我們依然看好黃金未來兩年的價格趨勢。因此，我們看好紫金礦業、山東黃金、中國黃金以及豫園商城(即將香港上市的招金的大股東)。其次，美元貶值，以美元計價的物品相應就上漲，因此，倫敦金屬交易所(LME)期鋅、期鉛、期錫也強勁反彈。由于目前有色金屬估值較低，而且美元年內還會繼續貶值，因此，短期重點觀注擁有雄厚礦產資源的公司，比如，中金嶺南、馳宏鋅鍺、吉恩鎳業等。

　　第二，受益于人民幣升值的二線藍籌股。造紙業、汽車、電力設備等行業受益于成本降低的好處。我們認為主要包括造紙(紙漿進口、造紙設備)、鋼鐵(

鐵礦石進口)、轎車(部分重要零部件進口)、石化(原油進口)、化纖及塑料(原料進口)、航空(航空器材進口)、服裝(高檔面料進口)、電力(燃料進口)等行業將因為成本降低而獲益。

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