日元升值讓日本享受了財富效應

　　在談論人民幣是否應該升值時，一些人喜歡用日本的教訓來說明，把日本近十來年經濟停滯不前，歸結為日元升值造成。事實上，如日本那樣原料燃料和市場二頭主要在外的貿易國家，貨幣升值不僅使資本增值，同時還能從外貿中以同樣代價得到更多的原料燃料和其他進口貨物，做到降本增益。由于日元升值以及技術進步效益提高，日本電費自1986年起到1996年先后8次降價，降幅合計23%。與此對照，自上世紀80年代起，美國電費上漲25%、英國上漲85%。

　　上世紀80年代日元大幅升值，股市大漲、財富效應明顯

　　從升值的進程和結果看，日本充分享受了日元升值所帶來的好處和繁榮，因此即使經歷了十多年經濟衰退的現在，日本的經濟實力依然不容輕視。1985-1986年

匯率從1美元兌260日元到160日元，升值40%，這是最大升值期，而GDP增長仍接近4%，而且經濟繁榮，股市興旺。嘗到升值甜頭后，日本經濟中的財富效應明顯，信貸膨脹，房地產和股市大漲。從1987年到1990年，日元進一步升值，從1美元兌160到120日元；GDP增長更在4%-6%的高位，日經指數從13000多點漲到1989年的高峰38000多點。1996年，日本人均GDP4萬美元，超過美國和歐盟的人均值。

　　

人民幣升值：金融、地產享受資金盛宴

　　人民幣升值的路途才剛開始，中國還沒有很好地享受升值的好處，但是，我們認為，人民幣小幅度漸進式的升值必然轉向較快的升值，相應的財富效應將越來越顯著。從資本市場的角度出發，我們認為，人民幣升值期間，A股公司的估值水平將提升，原因很簡單，“錢多，好股票少”。

　　首先，低估的行業板塊必然走向價值回歸。比較同樣受益于人民幣升值H股市場，在同時發行A、H股的上市公司中，目前H股價格高于A股的公司主要集中于鋼鐵、高速公路、電力、金融、航運業等行業。我們認為，這些行業板塊在H股市場被全球化的資金所認可，短線也必然將繼續提高這些板塊在國內的估值水平。

　　其次，市場的整體估值水平將提升，權重藍籌股的稀缺性將被認可。從長線和短線投資來講，優質大型企業都是“稀缺性資源”。從交易籌碼角度看，2003年底H股股指期貨推出前后對市場大盤績優股的推動，讓我們更加確信，即將推出的A股股指期貨和融資融券業務有望進一步提升藍籌股的籌碼稀缺性價值。另外，大盤藍籌股具有良好的流動性，有利于大額資金隨時進出，因此，場內外資金將進一步向大盤藍籌股傾斜。從業績角度看，股權激勵、新的大盤藍籌股上市、優質資產注入和整體上市等因素是促使大盤藍籌股價值持續提升的神奇動力。目前，大盤藍籌股的估值并不高，上證50目前的市盈率PE是18倍左右，但是基于全球資金對中國經濟的信心以及對于人民幣升值的預期，大盤藍籌股市盈率水平到30倍也是有可能的。

　　年初以來人民幣升值幅度落后于亞洲其他貨幣

　　第三，從行業估值提升的角度看，我們看好金融、房地產等非貿易產業。本幣升值階段，資金流入效應、預期效應引發資產重估，資產類的泡沫很難消除，房地產、商業地產、機場、港口、鐵路、電力、供水與有線電視、景點旅游業、礦山等純粹的人民幣計價資產的估值水平將不斷得到提升。另外，人民幣升值帶來國民財富的增長，這將促使中國消費者消費升級、城市化進程加速，以內需為主的消費服務業的發展會加快。從日本、德國、東亞地區升值經驗看，升值背景下服務業將承擔起吸收勞動力、推動經濟持續增長的重擔，增長速率顯著高于整體國民經濟增長。因此，我們看好消費服務業(包括金融、食品飲料、通信服務、旅游酒店、傳媒、商業零售)、房地產、航空機場等，其中，我們特別看好金融股。

　　看好金融股，緣于中國在金融服務需求方面的強勁動力。當前中國金融業已達到爆發性增長的起飛點。一個國家或地區人均GDP如果超過2000美元，居民在金融服務方面的開支將顯著提高。雖然目前中國的人均GDP仍不足2000美元，但東部沿海發達省份的人均GDP已經接近富裕國家的水平。我國居民目前的金融資產已接近3萬億美元，且流動性金融資產規模近年來一直以年均17%的速度增長。人民幣升值期間，人均收入將快速提高，對于金融服務有更大的需求，到2020年中國金融服務業收入占GDP的比重將達到8%-9%，這意味著在目前不足5%的基礎上將實現飛躍增長。金融股的估值水平將被提升。從臺幣升值期間的股王——國泰人壽的股價巨幅增長來看，讓我們更有信心持有金融股，我們繼續強烈看好招商銀行、工商銀行。(興業

證券 張憶東）

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