民族證券　馬佳穎

　　股改牛市盛宴

　　被譽(yù)為中國證券市場上最偉大變革的股權(quán)分置改革，從2005年4月29日宣布啟動至今，已接近尾聲。在這一年半的時間中，A股市場發(fā)生了巨大的變化。隨著股改的順利推進(jìn)，中國證券市場的制度性缺陷得到了根治，原來的市場基礎(chǔ)面臨著顛覆，全流通格局下的市場展現(xiàn)出前所未有的活力。

　　在這場改革中，制度的不斷創(chuàng)新、體制的逐漸健全和對價博弈規(guī)則的完善，為市場推出了一道道“大餐”，股東占款問題得到了有效解決、股市價值也得到了充分提升，因股改而含權(quán)的A股市場引得QFII等外資機(jī)構(gòu)趨之若鶩，投資者也充分享受到了股改的豐碩成果。

　　截至到10月27日，已經(jīng)完成股改的上市公司有1082家，在這些個股中，絕大部分都因股改而有不同程度的上漲。從預(yù)案公布復(fù)牌日起，截至到2006年10月27日，有近90%的股票都有不同程度的上漲，平均漲幅53.3%；漲幅超過100%的個股有174家，占比16.08%；另外，新疆眾和、瀘州老窖、寧波華翔、遼寧成大、置信電氣、東方金鈺、金發(fā)科技等7只個股的漲幅超過了300%。(見附圖)

　　如果剔除大盤因素，以預(yù)案復(fù)牌日至今超越大盤的漲跌幅來看，有564家個股超過大盤漲幅，有518家個股低于大盤漲幅，平均超越大盤上漲14.07%，總體上看，股改是成功的，很多公司在股改后，股價在二級市場都有突出表現(xiàn)。

　　總的來看，股改所帶來的投資機(jī)會體現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1.股改帶來估值體系的變革。

　　一直以來，我國A股市場估值水平系統(tǒng)性高估，被認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的根本原因。經(jīng)過幾年持續(xù)的下跌，與國際接軌前的泡沫擠壓已經(jīng)較為充分。而股改的推行，更為市場建立了全新的估值體系。

　　由于股改中有對價支付這一制度安排，上市公司按照對價含權(quán)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估值，根據(jù)這個標(biāo)準(zhǔn)，2005年下半年市場動態(tài)市盈率下降到只有10倍左右，A股市場投資價值被嚴(yán)重低估。在新的估值體系下，A股市場啟動了價值回歸的整體行情，從股改開始至今，滬指上漲幅度達(dá)60%、深成指上漲47%，牛市格局已經(jīng)確立，投資者在“尋寶游戲”中斬獲頗豐。

　　2.交叉持股因全流通而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。

　　所謂交叉持股，是指上市公司持有其他上市公司一定數(shù)量的法人股，這部分非流通長期股權(quán)投資因?yàn)楣筛暮蟮娜�流通預(yù)期將實(shí)現(xiàn)大幅資產(chǎn)增值，是股改進(jìn)程中的一座金礦。持有另一上市公司非流通股權(quán)的上市公司，一方面在股改實(shí)施過程中會享受到對價，可以增加資產(chǎn)；另一方面以前是按照凈資產(chǎn)計算的持股價值，在股改成功后將以全流通的市場價格計算，也會帶來資產(chǎn)的大幅度增值。

　　3.制度創(chuàng)新帶來新的交易機(jī)會。

　　股改更深遠(yuǎn)的意義，在于解決了證券市場根本矛盾后，在全新的格局下通過不斷創(chuàng)新逐漸完善市場功能，依靠制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新使資本市場機(jī)制進(jìn)一步完善，資源配置功能進(jìn)一步增強(qiáng)，加速向市場化方向轉(zhuǎn)型。

　　股改復(fù)牌日實(shí)際漲幅平均值只有7.73%，低于平均對價水平3.2股，說明隨著股改的逐漸推進(jìn)和股價的不斷上揚(yáng)，因?qū)�價而帶來的含權(quán)效應(yīng)逐漸減弱。在市場不斷降低對股價的含權(quán)預(yù)期情況下，為了保持股改連續(xù)性，推動市場其他資金流向股市，管理層通過制度創(chuàng)新來改變市場預(yù)期，同時支撐股指繼續(xù)上揚(yáng)。

　　制度創(chuàng)新首推權(quán)證。做為股改對價的創(chuàng)新方式，權(quán)證在若干年后重回市場，理性的市場已經(jīng)能夠理智的看待權(quán)證這個品種，雖然還不乏投機(jī)行為的存在，但機(jī)構(gòu)投資者更多的還是建立了以權(quán)證為基礎(chǔ)的套利組合模型。后來管理層又推出了權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度，引導(dǎo)套利資金流向標(biāo)的股票。

　　制度創(chuàng)新還包括股權(quán)激勵、承諾增持、資產(chǎn)注入、整體上市等股改方案。在股市融資功能恢復(fù)的過程中，通過定向增發(fā)方式收購母公司資產(chǎn)、或者通過私有化方式實(shí)現(xiàn)母公司整體上市等資本運(yùn)營行為，大型企業(yè)的資產(chǎn)整合對股改行情起到了推波助瀾的作用。實(shí)際上大股東的整體上市等行為是股改的必然延續(xù)，上市公司的盈利能力因此得到巨大改善，這種外生性的資產(chǎn)注入行為給投資者帶來了更多的投資機(jī)會。

　　S股：“尋寶游戲”

　　2006年十一長假之后，G股摘掉帽子，未股改公司被冠以S字頭，這標(biāo)志著證券市場制度性變革———股權(quán)分置改革基本完成，市場正式進(jìn)入了全流通時代。

　　截至2006年10月27日，兩市已經(jīng)公布股改方案進(jìn)入股改程序的上市公司有1082家，尚未進(jìn)行股改的159家公司，占全部上市公司總量的不到10%。股改這道盛宴已經(jīng)接近尾聲，姍姍來遲的這些公司是否只有“殘羹冷炙”？答案是否定的。S股做為一個特殊團(tuán)體，正面臨著被市場邊緣化的風(fēng)險，但同時，S股已經(jīng)成為市場中的稀缺資源，其中不乏質(zhì)地良好、因資產(chǎn)重組事宜沒能確定而延誤了股改進(jìn)程的公司，這樣的公司無疑是座金礦，在股改預(yù)期下必將給投資者帶來連連驚喜。

　　從2006年8月11日至今，滬市股指最高漲幅12.5%，同期未股改板塊最高漲幅達(dá)到了24.1%，正好是滬市大盤上漲的一倍。隨著年底的臨近，S股做為一個特殊的團(tuán)體，正在被市場逐漸的邊緣化，但從近期市場表現(xiàn)看，S股正演繹著最后的瘋狂。

　　市場經(jīng)過一年多的上漲已經(jīng)進(jìn)入階段高位區(qū)，主力機(jī)構(gòu)和主流資金都開始進(jìn)行階段的收尾工作，這個時候的市場是蘊(yùn)育投機(jī)的沃土，但在漸趨成熟的投資理念和市場環(huán)境下，我們不妨用投資的眼光來尋找短期內(nèi)S股的投機(jī)機(jī)會。

　　綜合來看，S股未來的機(jī)會將集中在這樣幾個方面：

　　1.有高對價可能的公司。從股改公司歷史表現(xiàn)看，高對價股改方案的上市公司二級表現(xiàn)要優(yōu)于低對價公司，延續(xù)這樣一個思路，我們可以關(guān)注那些非流通股比例較高的S股，這樣的公司有可能會送出較高的股改對價。

　　2.絕對股價較低，今年以來漲幅低于市場平均漲幅的。這類個股由于股改預(yù)期的含權(quán)效應(yīng)還沒有在二級市場充分體現(xiàn)，有望隨著股改進(jìn)程的深入而走出補(bǔ)漲行情。一般來看，絕對價位較低的個股大多是ST類，而還沒有公布股改方案的ST股是市場風(fēng)險集中的區(qū)域，在沒有對基本面詳盡了解和有確鑿把握的前提下，最好回避超低價的ST股。

　　低價股中還有一塊來自于個別大盤股，電力板塊和航空板塊所占比例較大。航空股由于長期來的業(yè)績虧損導(dǎo)致股價低廉，而最近原油價格的持續(xù)下跌還沒有給股價帶來明顯變化，加之航空板塊中的很多個股是滬深300指數(shù)指標(biāo)股，在大藍(lán)籌時代下，大盤指標(biāo)股必然成為機(jī)構(gòu)搶籌的對象。基本面的變化使得航空公司盈利情況得以改善，S東航、S南航都還沒有進(jìn)行股改，這將成為S股中最具有投資潛力的品種。與此類似的還有電力板塊和高速路板塊中的一些S股，象S明星電、S樂電、S西昌電等。

　　3.題材股。對題材股的炒作，投機(jī)性質(zhì)較為濃郁，往往會帶來股價的暴漲暴跌，把握起來有一定難度。和S股配合的題材有這樣三個：

　　其一，券商借殼概念。隨著廣發(fā)證券成功借殼S延邊路以來，券商借殼概念迅成燎原之勢，這也成為S股的一大看點(diǎn)。

　　其二，清欠概念。前不久證監(jiān)會召開了上市公司清欠工作會議，提出了明確的清欠目標(biāo)，隨即S阿繼、S*ST創(chuàng)智、S*ST海龍等股票出現(xiàn)大幅上漲。清欠對于上市公司解決大股東占款問題，完善法人治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績是有好處的。在清欠涉及到的102家上市公司中市場表現(xiàn)不盡相同，通過對比可以發(fā)現(xiàn)，正在進(jìn)行清欠工作的上市公司漲幅要低于還沒有開始清欠的公司，主要是由于還沒有開始清欠的公司中大部分是S股，市場寄希望于資產(chǎn)重組。與券商借殼概念相比，清欠題材似乎更好把握一些。

　　其三，資產(chǎn)重組。除去券商借殼、清欠這兩個重組形式外，注入資產(chǎn)、剝離

不良資產(chǎn)等也是重要的資產(chǎn)重組方式，這是市場中最富有想像空間的概念，也是蘊(yùn)藏在S股身上的最大機(jī)會。在已經(jīng)公布了股改方案但尚未停牌的個股中，有17家包含了不同形式的重組方案。

　　我們認(rèn)為，投資者可以考慮在這些個股中進(jìn)行有的放矢的挖掘，分享S股的機(jī)會收益。不過，針對S股的投資機(jī)遇，我們認(rèn)為應(yīng)該分別對待，重點(diǎn)留意可以給上市公司本身帶來實(shí)質(zhì)改變的股改題材才是最安全和最可靠的。

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