同濟大學經濟與管理學院 黃建中

　　提要：

　　以公司治理與業(yè)績成長為代表的價值投資理念日漸成為市場的主流思路，定向增發(fā)成為股市走牛的重要驅動力。然而，定向增發(fā)對投資者來說，并不都是利好，而是一把雙刃劍。

　　價值投資理念主導下的股市走牛，要以上市公司整體業(yè)績的不斷提升與公司治理結構的日益完善為前提，而在促進上市公司業(yè)績成長和完善公司治理結構的證券市場系統(tǒng)工程中，兼具融資與重組功能、并業(yè)已成為我國上市公司再融資主流方式的定向增發(fā)(亦稱私募增發(fā)或非公開發(fā)行)，扮演著十分重要的角色，其關乎個股的基本面變化，直接影響著個股走勢，也影響著整個資本市場的資金配置與“殼”資源的優(yōu)化。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至9月18日，已有141家上市公司提出或實施定向增發(fā)方案，其已經成為我國上市公司最主流的再融資方式②。而在截至8月4日的121家公司中，有56家的增發(fā)對象中包含大股東或其關聯(lián)方，其中以資產認購股份或擬收購資產的又占到34家之多，總占比達28.10%③。相關案例顯示，諸多公司實現(xiàn)整體上市幾乎都以定向增發(fā)為手段。由此，定向增發(fā)已經不單是一種企業(yè)的募股融資行為，更成為我國上市公司實施重組的重要平臺。

　　從國內外的實踐看，購并重組一直是證券市場發(fā)展過程中的一大亮點，也是各大投資銀行的精尖業(yè)務，其間頻繁上演著上市公司從丑小鴨變白天鵝的“真實童話”，也讓眾多投資者領略了資本運作之魔力。

　　定向增發(fā)是上市公司向10名以內的特定投資者進行私募融資的行為，由此給有關公司提供了向特定對象進行資產重組，或引進戰(zhàn)略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了“新大陸”，并已經成為購并重組的主要載體。

　　定向增發(fā)并不都是利好

　　然而，定向增發(fā)對相關公司的中小投資者來說，并不都是利好，而是一把雙刃劍。

　　5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(簡稱《再融資辦法》)頒布并實施后，我國上市公司的定向增發(fā)開始有了規(guī)范約束，證券監(jiān)管層從維護市場穩(wěn)定出發(fā)，因非公開發(fā)行不增加即期擴容壓力，而擔綱了“新老劃斷”三步戰(zhàn)略的第一步(定向增發(fā)獲得優(yōu)先權)，隨即使私募發(fā)行成為我國上市公司再融資的最主流方式。

　　從5月份最初的幾個案例看，定向增發(fā)被市場看作是大股東或機構看好公司未來的信號，進而成為利好因素，導致相關公司股價大漲，甚至于G寶鈦公布定向增發(fā)消息后，出現(xiàn)了連續(xù)5天漲停的景象。讓眾多投資者領略了這個“新生事物”的賺錢乃至暴利效應。

　　隨著定向增發(fā)公司的不斷增多甚至泛濫成災，私募公司不再稀缺，形形色色的上市公司與花樣各異的定向增發(fā)方案，使私募題材游離于利好與利空之間，其對個股走勢的影響出現(xiàn)分化。利好者，消息公布后出現(xiàn)連續(xù)漲停，如日前的東華實業(yè)公布以定向增發(fā)實現(xiàn)大股東整體上市方案后連續(xù)出現(xiàn)3個漲停；不好者，則呈現(xiàn)跌停，如G中金增發(fā)消息公布后曾出現(xiàn)3個跌停。

　　那么，定向增發(fā)對公司股價到底是利好，還是利空？

　　利空利多標準：每股盈利是否真實增加

　　這取決于相關方案的優(yōu)劣與否(即增發(fā)實施后對公司內在價值的影響)，以及定向增發(fā)游戲規(guī)則的科學程度與證券市場投資者保護機制的完善程度。

　　從近幾年的實踐看，公募增發(fā)對二級市場股價的影響已較為明顯。主要表現(xiàn)為增發(fā)折價使認購新股者可低于市價購買股票，造成對老股東和同期在交易所掛牌競價買股者的不公平，而導致投資者用腳投票，使得公開增發(fā)常常成為利空因素，每每致股價下跌，且折價率越高逃權現(xiàn)象越明顯。而定向增發(fā)中單純向機構募集現(xiàn)金的財務性融資案例(不引進特殊的戰(zhàn)略投資者，也不涉及資產注入)的情況基本與公募增發(fā)對股價的影響機制效仿，即私募增發(fā)折價率越高越顯利空，除非募股資金有非常亮眼的項目。

　　定向增發(fā)個體方案差異較大，最值得探究的是，上市公司向其大股東募股收購其資產的案例。其利空還是利多的判斷標準在于，增發(fā)實施后能否帶來上市公司每股盈利能力的真實增加(而非某些公司單純以盈利預測估算出的增加)，以及增發(fā)過程中是否侵害了中小股東利益。

　　實踐中，上市公司向大股東增發(fā)股份，并用以收購控股股東的資產，實質上是一種“雙重關聯(lián)交易”，也是定向增發(fā)過程中最值得關注的案例類型。因為，其可能在股票發(fā)行過程中的兩筆“買與賣”中，對中小股東造成雙重侵害，也可能成為個別大股東掏空上市公司或向關聯(lián)方輸送利益的主要形式。

　　首先，擬注入的資產質量關乎公司基本面和長線投資價值。如果大股東注入的是實實在在的優(yōu)質資產，其折股后的每股盈利能力明顯優(yōu)于公司的現(xiàn)有資產，增發(fā)能夠帶來公司每股價值大幅增值，甚至是通過重大重組使上市公司從丑小鴨變白天鵝，那么私募增發(fā)的實施，不僅可以減少與大股東的關聯(lián)交易，完善公司治理結構，更會帶來公司業(yè)績成長上的質的飛躍，其無疑成為股價利好。反之，若通過定向增發(fā)，上市公司注入或置換進入了劣質資產，其成為個別大股東掏空上市公司或向關聯(lián)方輸送利益的主要形式，則結果相反，乃重大利空。

　　其次，增發(fā)定價之公允性，對股價短線影響明顯，并影響公司長線價值。就股票發(fā)行的特點而言，私募發(fā)行是上市公司在融資過程中對10名以內的特定對象“開小灶”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生利用融資決定權尋租及向特定對象低于公允價格發(fā)行股票輸送利益等問題。如果募股發(fā)行定價明顯偏低，就會讓特定增發(fā)對象獲得低風險暴利機會，而讓其他擬投資者垂涎興嘆，其直接導致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒必要的增加，使公司每股權益減少，造成對原有股東利益的侵害，進而成為利空因素。

　　不僅于此，那些事先確定了增發(fā)價(或增發(fā)底價)的公司，在大盤激烈波動的過程中，可能跌破增發(fā)價和市價遠遠高于增發(fā)價，進而出現(xiàn)相關公司操縱股價以便實施增發(fā)的隱患。在增發(fā)價或增發(fā)最低限價遠遠低于市價情況下，相關公司很可能通過打壓股價的方式以實現(xiàn)低價向關聯(lián)方輸送利益，由此構成利空，使定向增發(fā)成為股價上漲的“陰云”。 此類公司在增發(fā)過程中，會引發(fā)另類股價操縱行為，使大股東控制的上市公司在定向增發(fā)前，以刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手機構砸盤、借口股改或購并重組而慢長停牌等手段打壓股價，以便大幅度降低增發(fā)對象的持股成本，達到以低價格向關聯(lián)股東定向發(fā)行股份的目的。反之，如果擬私募公司的股價跌破增發(fā)底價，則可能出現(xiàn)上述相反的情況，大股東存在拉升股價的操縱動機，使定向增發(fā)成為短線利好。

　　部分已實施定向增發(fā)公司發(fā)行定價概況