中信證券 楊治山 吳非

　　國(guó)慶長(zhǎng)假前后H股和美國(guó)電力股率先觸底反彈，其中的電力H股漲幅普遍在15%—20%，為A股電力板塊上漲營(yíng)造了很好的外部氛圍，受此鼓舞本周電力股已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)板塊走勢(shì)。由于煤炭成本沖擊結(jié)束，飽受“燃煤之急”的火電公司可以松一口氣了，這將成為重塑二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)火電股信心的契機(jī)。此外，大型火電股2006-2007年動(dòng)態(tài)P/E分別僅10-12倍和8-10倍，較歐美股市電力股15倍左右的動(dòng)態(tài)P/E已被明顯低估。因此以煤炭?jī)r(jià)格滯漲為驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)A股電力板塊也將一掃陰霾，在下波結(jié)構(gòu)性牛市行情中“金花”重放。

　　中國(guó)其實(shí)從未出現(xiàn)過(guò)真正意義上的電力過(guò)剩，市場(chǎng)有過(guò)分恐慌之嫌。

　　98～02年間短暫供大于求，原因是GDP和工業(yè)用電增長(zhǎng)被東南亞金融危機(jī)所重創(chuàng)，也一度誤導(dǎo)了決策層。中信電力行業(yè)模型顯示，雖然未來(lái)兩年用電將不再緊張，但電力富裕并不等于過(guò)剩，利用小時(shí)正在回歸合理而不是簡(jiǎn)單的下降。從總量角度講絕不會(huì)回歸到98、99年左右的開(kāi)工率水平，供求大抵相當(dāng)于01-02年左右的形勢(shì)。

　　“廠網(wǎng)分開(kāi)”誘發(fā)煤炭大漲，目前要素價(jià)格扭曲得以糾正，火電成本沖擊結(jié)束確認(rèn)。

　　“廠網(wǎng)分開(kāi)”過(guò)程中發(fā)電失去電網(wǎng)對(duì)煤炭動(dòng)輒以斷電為要挾籌碼的保護(hù)是誘發(fā)本輪煤價(jià)大幅上漲的主因。結(jié)合06年初以來(lái)煤價(jià)持續(xù)平穩(wěn)判斷，煤炭作為工業(yè)的糧食，要素價(jià)格被長(zhǎng)期扭曲所積聚的能量已基本釋放。即使四季度上漲也是季節(jié)性正常表現(xiàn)，火電成本沖擊結(jié)束并將重新進(jìn)入業(yè)績(jī)穩(wěn)定期；靠天吃飯的水電其業(yè)績(jī)的波動(dòng)性將長(zhǎng)期存在，并保持階段性博弈的投資特性。

　　從業(yè)績(jī)角度預(yù)測(cè)，我們保守假設(shè)2007年煤價(jià)穩(wěn)定，即使利用小時(shí)再降4.5%(預(yù)計(jì)2008年不再明顯下降)，本輪“煤電聯(lián)動(dòng)”中電價(jià)3.6%的上調(diào)幅度與部分增量機(jī)組投產(chǎn)相結(jié)合足可抵消利用小時(shí)下降。因此一旦成本沖擊結(jié)束確認(rèn)，以火電為主(占70%以上)的發(fā)電行業(yè)將重新進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，并成為重塑二級(jí)市場(chǎng)的投資信心的核心驅(qū)動(dòng)因素。

　　“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”：有“失”也有“得”。

　　競(jìng)價(jià)會(huì)促進(jìn)利潤(rùn)平均化，但“擱淺成本”存在將使得行業(yè)均衡盈利保持在一定水準(zhǔn)之上；競(jìng)價(jià)將徹底改變電價(jià)的形成機(jī)制，從目前“成本定價(jià)”過(guò)渡到“效率定價(jià)”，促進(jìn)發(fā)電資源優(yōu)化配置；然而競(jìng)價(jià)將使得行業(yè)本身公用事業(yè)的特性被淡化，不再是沒(méi)有成本轉(zhuǎn)嫁能力的產(chǎn)業(yè)，一批具有成本和管理優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將脫穎而出。

　　改進(jìn)發(fā)電調(diào)度方式將利好低煤耗機(jī)組

　　8月23日，發(fā)改委以急件形式下發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展改進(jìn)發(fā)電調(diào)度方式有關(guān)調(diào)研工作的通知》，其要點(diǎn)主要在于提出了基于最大限度利用可再生能源發(fā)電、核電發(fā)電及化石燃料消耗最少為目標(biāo)的節(jié)能發(fā)電排序調(diào)度原則。我們認(rèn)為這將產(chǎn)生如下影響：

　　首先，在節(jié)能降耗的大背景下，水電、風(fēng)電等可再生能源發(fā)電以及核電機(jī)組的機(jī)組開(kāi)工率將得以充分保證，以往水電棄水等情況出現(xiàn)的比例將大大降低直到消失。

　　其次，處于減少化石燃料消耗的考慮，大參數(shù)火電機(jī)組、和綜合效率高熱電機(jī)組將在電網(wǎng)調(diào)度過(guò)程中獲得優(yōu)先考慮，而小火電、小燃機(jī)等高耗能機(jī)組將逐步被擠出發(fā)電市場(chǎng)，預(yù)計(jì)以上調(diào)度政策的推廣將遇到地方政府屬性的小型電廠的抵制，相反十分有利于華能?chē)?guó)際、建投能源、國(guó)投電力、通寶能源、華電國(guó)際等低煤耗機(jī)組企業(yè)多發(fā)。

　　國(guó)網(wǎng)資產(chǎn)拍賣(mài)或成為提升行業(yè)估值水平的又一觸發(fā)因素

　　10月11日，電監(jiān)會(huì)公布920發(fā)電權(quán)益資產(chǎn)變現(xiàn)的公告，標(biāo)志著國(guó)網(wǎng)資產(chǎn)出售進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段。此次920資產(chǎn)主要涉及到建投能源、通寶能源及國(guó)投電力等5家上市公司下屬電廠的股權(quán)以及豫能控股、京能熱電及國(guó)電電力等7家上市公司的股權(quán)。其收購(gòu)影響將主要有以下兩方面：

　　首先，部分上市公司的現(xiàn)金流有望獲得改善或獲得電廠控股權(quán)，但收購(gòu)價(jià)是關(guān)鍵：建投能源和通寶能源有望使得其下屬的兩家主力電廠由控股變?yōu)槿�資，從而使公司的現(xiàn)金流狀況獲得改善；而國(guó)投電力、長(zhǎng)源電力及金山股份下屬電廠股權(quán)的收購(gòu)將獲得控股權(quán)。但是無(wú)論是獲得那種東西，收購(gòu)價(jià)是關(guān)鍵，它將直接對(duì)上市公司公司業(yè)績(jī)和股價(jià)產(chǎn)生較大影響。

　　其次，部分公司大股東持股比例上升為絕對(duì)控股，資產(chǎn)注入動(dòng)力足了：若大股東收購(gòu)獲得成功，豫能控股、京能熱電、國(guó)電電力及贛能股份等四家公司大股東持股比例均將上升為絕對(duì)控股，上海電力電大股東的持股比例也將提高19%至79%。今后大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動(dòng)力將更足。而由于收購(gòu)獲得的是上市公司的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格高低并不對(duì)直接對(duì)上述上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，帶來(lái)的是今后資產(chǎn)注入的想象空間。

　　隨著920資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在年底前的基本結(jié)束，屆時(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格將從一個(gè)側(cè)面反映實(shí)業(yè)投資者對(duì)于電力資產(chǎn)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我們目前了解的情況，雖然目前電力企業(yè)的盈利能力較歷史上的03~04年高點(diǎn)有所下降，但目前各類(lèi)投資者的興趣仍然很高，其最終的成交價(jià)格很可能超出市場(chǎng)預(yù)期(雖然其中不排除類(lèi)似于五大集團(tuán)出于“跑馬圈地”而給出的非理性報(bào)價(jià))，屆時(shí)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于電力股的估值水平也有望因此提升。

　　提高重點(diǎn)公司投資評(píng)級(jí)

　　據(jù)以上，我們?cè)诠?jié)前的9月22日首次提高電力行業(yè)評(píng)級(jí)為“強(qiáng)于大勢(shì)”，并提高一下公司的投資評(píng)級(jí)。

　　漳澤電力：下屬電廠全部為全資公司，現(xiàn)金流充沛，在沒(méi)有融資的情況下，依靠自有資金滾動(dòng)投資電解鋁獲得巨大成功，并探索出地處資源省份電力公司發(fā)展新模式。06年中期發(fā)電和電解鋁投資合計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)際增長(zhǎng)288%。公司增發(fā)取得股東大會(huì)通過(guò)，如果增發(fā)成功，永濟(jì)蒲光電廠和秦皇島三期等母公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將得以順利注入。考慮增發(fā)攤薄效應(yīng)，06年每股盈利將降低0.06元至0.30元/股左右，07年業(yè)績(jī)反而同比擴(kuò)大至60%左右增長(zhǎng)，每股收益0.48元左右，故提高評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。

　　華能?chē)?guó)際、長(zhǎng)江電力：主要考慮了市值權(quán)重和市場(chǎng)影響都較大。此外，雖然公司規(guī)模已很龐大，但是未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?nèi)匀荒軌虮３?0%-15%的增長(zhǎng)。其中的華能?chē)?guó)際自2001年底A股上市以來(lái)，沒(méi)有向A股市場(chǎng)再行融資，完全依靠現(xiàn)金流滾動(dòng)發(fā)展。然而和A股上市開(kāi)盤(pán)價(jià)相比，復(fù)權(quán)后股價(jià)五年左右僅升21%，近期公司美股和港股連續(xù)走高；長(zhǎng)江電力雖受二季度來(lái)水偏少影響，但公司已經(jīng)做好減持建行H股以彌補(bǔ)業(yè)績(jī)波動(dòng)的準(zhǔn)備，且預(yù)計(jì)07年四月份左右將有一次規(guī)模較大的新機(jī)組收購(gòu)，以及積極備戰(zhàn)針對(duì)電網(wǎng)“920”、“647”以及其它類(lèi)型火電機(jī)組的出售。故提高上述兩家公司評(píng)級(jí)至“增持”。

　　國(guó)投電力：增發(fā)后雖然06年每股盈利被短期攤薄至0.43元，但是預(yù)計(jì)07年業(yè)績(jī)將增長(zhǎng)50%以上至每股盈利0.66元，公司是唯一一家真正實(shí)現(xiàn)東西部兼顧、水火電互濟(jì)的上市公司，保障了業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且今后母公司水、火電資產(chǎn)持續(xù)注入的潛力巨大，兼顧其個(gè)別電廠電價(jià)較高的不利因素，故暫且僅提高評(píng)級(jí)至“增持”。

　　重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

　　資料來(lái)源：中信