創設機制與我國權證市場定價效率研究

　　上海證券交易所創新實驗室

　　摘要

　　創設機制對權證定價有重要意義，是我國現階段一項不必少也不可少的制度措施。創設機制兼具套利和賣空機制雙重功能，提高了權證的定價效率，特別是對抑制極端供需失衡現象有非常重要的作用。

　　在國際市場，由券商等發行的備兌權證在市場上占絕對主導地位(占95%以上交易量)。我國未來推出備兌權證時，在引入持續發售機制和自由發行機制的同時，仍有必要保留創設機制。

　　盡管創設機制提高了相關權證的定價效率，但總體上看，我國權證市場的定價效率仍然較低，這與創設機制仍存在一些缺陷有關。我們建議進一步完善創設機制，增進創設交易的靈活性和便捷性，如建立類似滬市ETF產品的實時創設機制，擴大創設人范圍，建立部分現金替代擔保創設機制等。

　　一、引　言

　　2005年8月22日，為配合我國上市公司

股權分置改革，寶鋼權證在上海證券交易所上市。迄今，已有27只權證先后在滬深兩所上市交易。權證品種具有融資便利、對沖風險、高杠桿性等優點，因此受到了投資者和上市公司的廣泛歡迎，但同時也存在著一時供求失衡及投機盛行等問題。市場過度投機導致權證價格大幅偏離其理論價值，價格發現效率較低，因此，我國權證市場的定價效率成為市場和監管者關注的一個焦點問題。

　　寶鋼權證上市交易后，一度出現市場供求嚴重失衡情況。為提高權證定價效率，上證所提出了權證創設機制，并于2005年11月28日起在武鋼權證實施。本文擬對創設機制在權證定價中的作用進行實證研究，并提出相關的政策建議。

　　二、權證市場有效定價機制：內在機制和外在機制

　　學術界對價格效率的定義是：“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”(《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，第2卷，第346頁)。可見，定價效率是反映市場效率的核心指標。在有效率的證券市場，價格應能充分和迅速地反映所有可獲得的相關信息。

　　從國際市場實踐看，權證定價機制可概括為內在機制和外在機制兩個方面。內在定價機制是指市場具有一種自發機制，可自行糾正錯誤的定價，如套利機制和賣空機制。外在機制是市場具有外在的手段，對市場價格進行調節，如做市商機制。

　　1.　套利機制。套利交易是指“在不同市場上，由于看到價格不同造成的盈利機會，而同時購買和出售相同的或本質上非常相似的證券”的行為。比如，某個證券由于非理性投資者的相關交易而被高估，此時，套利者就會出售或賣空該高估資產，同時購買其他“本質上非常相似的證券”來實現盈利。

　　如果套利機制非常有效和便捷，由于套利者互相競爭，最終會使得資產價格非常接近其真實價值(處于真實價值加減套利交易成本區間之內)。因此，正是由于套利行為和市場競爭，金融市場才會有效。

　　2.　賣空機制。在存在賣空機制時，如果資產價格被高估，投資者者可以直接賣空高估資產，從而壓低價格，促使價格向真實價值回歸。賣空機制是非常重要的提高定價效率的手段。

　　3.　做市商機制。做市商對由其做市的證券提供雙邊報價，承擔組織市場交易和維護市場穩定的義務。做市商通過調整報價和存貨數量，確保其所做市證券定價的合理性。

　　三、創設機制兼具套利、賣空雙重功能，是權證合理定價的重要手段

　　權證市場內在定價機制有效的一個重要條件是，當權證價格被嚴重高估(或低估)時，可以自由地增加(或減少)權證的供給，即市場流通量是動態變化的，從而促使價格向均衡價格回歸。

　　從這一角度看，國際權證市場內在定價(平衡供需)機制主要有兩種：持續發售機制和自由發行機制。持續發行機制是指原發行人對其已發行的權證進行持續發售，持續發售的權證與已發行的權證各項條款不變。自由發行機制是指一個或多個發行者可就同一個基礎證券發行多種不同的權證。持續發行和自由發行是香港、歐美市場廣泛采用的制度，對平衡市場供需、權證合理定價有重要意義。

　　我國推出股改權證交易初期，沒有引入配套的平衡供需機制，從而導致市場供需一度嚴重失衡。寶鋼權證上市交易三個月內，最高日換手率達到618.28%，實際成交均價與理論價格的偏離值最高達到5000%，日內價格波動最高達46.95%，平均為11.56%，這說明寶鋼權證的定價機制存在不少問題。在這種背景下，為提高權證定價效率，上證所提出了權證創設機制，并于2005年11月28日起正式實施。截至2006年8月25日，滬市總計發生了388筆創設交易和129筆注銷交易，創設量和注銷量分別為40.99億和7.22億份。

　　創設是指市場參與者(如券商)針對某一上市交易權證創造條款、代碼完全相同且可上市交易的權證的機制。為控制風險，上證所對創設者提出了非常嚴格的擔保要求，如上市公司發行認沽權證只須提供5-10%的現金擔保物，而創設者則必須提供100%的擔保。

　　創設機制與持續發售、自由發行機制一樣，具有套利、賣空機制雙重功能，對提高權證定價效率有重要意義。比如，當權證價格低估時，投資者買入權證，持有到期(或者行權)即可獲利；當權證價格高估時，可通過創設機制增加供應量，自動平抑價格。進行權證創設的機構，在價格高估時創設權證并賣出，在權證價格下跌時再買入權證進行注銷，從而可起到類似“賣空”的作用。

　　創設機制、持續發售機制和自由發行機制是權證內在定價機制發揮作用的主要手段。外在機制主要是做市商機制。在純報價交易模式下，做市商是交易價格的確定者，以其報價、資金和存貨實現市場供需平衡。

　　這幾種機制各有利弊。創設機制和持續發售機制均可直接平衡供需，但由于持續發售的主體僅限于初始發行人，故創設的容量可能會受到限制。自由發行機制可間接平衡供需，但涉及發行的過程會較為復雜，周期相對較長。做市商交易是最靈活的制度，但在價格大幅波動時作用有限。

　　四、創設機制對權證定價效率影響的實證分析

　　我們針對2005年8月22日第一只權證上市至2006年8月21日整整一年的所有權證交易情況，把已上市權證分為創設組和無創設組兩組，從不同組別的定價效率、創設組創設前后市場影響、創設和注銷行為對價格穩定的影響、一級交易商行為四個方面，對創設機制對權證定價效率的影響進行了研究。

　　(一)創設組和無創設組權證定價效率比較

　　我們比較了創設組和無創設組在溢價率(指行權總成本與正股價之間的比值)、實際成交價與理論價的偏離度、隱含波動率(指權證目前價格所預示的標的證券未來價格波動情況)、日內超額波動率(指權證日內價格波動超過正股日內價格波動的幅度)等指標上的差別。結果顯示(表2)，無創設組和創設組權證定價效率存在顯著差別，除超額波動率外，其余指標創設組均顯著優于無創設組。此外，從權證交易價格與理論價的偏離值情況看，盡管兩組均存在嚴重偏離現象，但無創設組卻可能出現非常極端的情況。

　　此外，我們對發行規模、正股性質較為相似的寶鋼認購權證(無創設機制)和武鋼認購權證(有創設機制)的成交價與理論價偏離情況進行了對比，發現，無創設機制的寶鋼權證成交價與理論價偏離值明顯大于有創設機制的武鋼認購權證。

　　注：無創設組中收盤價或均價與理論價的偏離值非常大是因為個別權證的理論價格接近于零，實際價格遠遠大于理論價格，括號內值為除去極端值后的偏離度；“＊＊＊”表示根據K-W方法檢驗的顯著性水平為1%，“＊”表示根據K-W方法檢驗的顯著性水平為5%。

　　(二)創設組創設前后定價效率變化

　　權證上市后，并非上市當日即可進行創設，而且創設的權證必須在發表公告及創設后下一個交易日才能上市交易。比如，武鋼權證上市日為2005年11月23日，但在2005年11月28日起才開始實施創設機制。我們可以通過比較實施該機制前后市場定價效率的變化來判斷創設機制的影響。

　　表3顯示，創設行為發生后，溢價率和日內價格超額波動率得到了顯著改善。盡管創設前后交易價格與理論價格偏離度的差別統計顯著性不強，但從其均值看，創設前與理論價格偏離均值遠遠大于創設后數值，說明在創設行為發生前，出現了較極端的供需不平衡(過度投機)情況。

　　(三)創設／注銷對價格穩定的貢獻

　　我們對券商創設后的賣出交易行為及注銷前買入交易行為對當日價格波動的貢獻度進行了分析。若某筆創設或注銷對價格波動的貢獻率為負值或接近為零時，說明其對價格波動的貢獻小，即其對價格穩定的貢獻就越大；反之反是。

　　從表4可以看出，創設或注銷交易的價格波動貢獻率很多為負值或接近為零，創設交易對價格波動的貢獻率平均為0.08%，注銷交易的貢獻率平均為0.1%，說明其對價格波動影響不大，對價格穩定有積極意義。

　　(四)一級交易商行為與權證定價效率

　　我國權證市場要求一級交易商為權證提供流動性，因此，如果一級交易商能積極履行義務，將有助于提高權證市場的定價效率。但遺憾的是，一級交易商未能充分發揮其穩定市場的作用。統計顯示，充當滬市18只權證的8個一級交易商其申報和交易總體上看不夠積極。在一年時間內，一級交易商平均有報價的交易日只有81天，每個一級交易商平均每天報單只有492筆，所有一級交易商報單數量占全部投資者下單數量的比重僅0.28%；每個一級交易商平均每天交易僅72筆(買33筆，賣39筆)報單只有492筆，所有一級交易商成交金額占全部成交金額的比重僅0.11%。而在香港市場，充當做市商的發行人以買方或賣方參與的交易占總成交金額的比重通常在70%左右。

　　五、結論和政策建議

　　本文對創設機制對權證定價效率的研究顯示，總體上看，創設機制發揮了重要作用，是我國現階段一項不必少也不可少的制度措施。

　　創設機制兼具套利和賣空機制雙重功能，提高了權證的定價效率。即使由于種種原因，市場供需失衡現象仍較嚴重，但創設機制對抑制極端供需失衡現象起到了非常重要的作用。在缺乏其他有效手段(如做市商具有正確定價能力)等情況下，創設機制是提高權證定價效率是必不可少的。

　　在國際市場，由券商等發行的備兌權證在市場上占絕對主導地位(占95%以上交易量)，這也是我國未來發展方向。我國未來推出備兌權證時，在引入持續發售機制和自由發行機制的同時，仍有必要保留創設機制。創設機制具有周期短、創設容量限制較少等優點，因此，即使存在持續發售機制和自由發行機制，創設機制仍有其存在的意義。而且，如果同時存在創設、持續發售和自由發行三種機制，由市場選擇何時采取何種機制平衡供需，將最有助于提高權證定價效率。

　　實證研究表明，盡管創設機制提高了相關權證的定價效率，但總體上看，我國權證市場的定價效率仍然很低，這與創設機制仍存在一些缺陷和一級交易商未能充分發揮作用有關。截至2006年8月，滬市因創設和注銷行為導致的權證交易量占有創設或注銷行為相關交易日和相關權證交易量的比重平均只有1%左右，說明創設和注銷行為并不活躍。

　　為改進創設機制和權證定價效率，我們建議進一步完善創設機制，增進創設交易的靈活性和便捷性。

　　首先，建立類似滬市ETF產品的實時創設機制，降低套利交易的不確定性；

　　其次，擴大創設人范圍，目前僅允許有創新試點資格的券商進行創設，市場供給量有限；

　　第三，建立現金替代擔保創設機制，如在創設認購權證當日，如果創設人基礎證券(

股票)不足，允許不足部分以現金替代，但必須在三日內補足或注銷權證。

　　(執筆：劉　逖　　葉　武)

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