李季先

　　盡管對于融資融券在經過一番“創新”包裝后復出，坊間爭議不少。但作為監管部門力推的金融衍生品、制度“創新”而言，在管理層開始根據《證券公司融資融券業務試點管理辦法》接受融資融券業務申請和深滬兩所日前發布《融資融券交易試點實施細則》后，其已算正式開鑼。

　　在這種融資融券已成“勢”的情況下，決定融資融券上線運行的另一些補足法律文件或必備條款，譬如中國證券登記結算公司有關融資融券賬戶開立的法律文件、中國證券業協會制定的《融資融券合同必備條款》，相信也會在不久后隨“勢”出臺。因而當下再對融資融券是否應該復出進行討論已無意義，下一步該做的是如何讓即將成為“勇敢者游戲”的融資融券徹底有別于以往的交易制度，通過其目前獨有的差異化“創新”為投資者提供新的盈利模式。

　　所謂融資融券的差異化“創新”，就是指融資融券在制度引進上的積極“拿來主義”，并在具體“拿來”過程中對其進行符合中國國情的差異化改造。譬如為了在促進市場交易活性的同時，保持融資融券業務的專業，就有必要在制度設計時“博采眾長”。其中，在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中舍“集中信用”方式而采中國式創新后的“分散信用”模式，即是其個案“創新”之一。以券商自營與開展融資融券業務的此消彼長關系問題為例。根據國際經驗及過去我國一些私自操作老式融資融券的經驗，融資融券與其說帶給券商的是高額收入或利潤，還不如說是給券商提供了一種用一切手段保護自己免受損失但又可收取一定受益的安全機制。換句話說，融資融券帶給券商的整體收入實際上并不必然比其從事自營業務高，對券商而言，即使是按照此前市場流傳的融資利率7％－12％操作，券商也未必有意愿融出資金，而是會更多選擇自營。因此，融資融券要通過市場形成規模并能對股指施加影響，就需要選擇“差異化創新”策略，還市場一個上可封頂但下不封底的“市場化”融資利率區間，并允許投資者和券商在利率上限的情況下自主商定融資利率。此番滬深交易所《實施細則》未涉及該問題，可說是一個積極的正面信號，希望監管部門下一步不會“畫蛇添足”，專門再出臺文件給出一個謹慎有余而活力不足的僵化固定的利率指導價。融資融券另一個需要充分采用差異化創新的例證是“可選目標證券”及“可充抵保證金證券”問題。如果按照以往的審慎監管原則，以及此前監管層專為融資融券業務制定的“嚴進嚴出”原則，本輪融資融券的股票將可能只有區區幾百只，并且要求所融之券必須是券商自有。這樣的后果是券商最終可能無券可融，而這將大大限制融資融券業務的擴大，不利于融資融券發揮其穩定證券價格、完善股價形成機制以及為投資者提供規避風險渠道的功能。監管層也有必要在滿足審慎原則下進一步減少限制，在現有券種之外增加標的股票，并對標的股票進行差異化管理，從而相對降低相應標的股票的硬性要求。

　　日前發布的《實施細則》在借鑒歐美特別是香港市場的相關做法基礎上，有選擇放寬了可選券標準，在上市交易期限、日均換手率，以及波動幅度等方面，都規定了比原先人們預料的要寬松得多的“可選券標準”，差異化創新趨勢明顯。盡管該細則沒有給出“可選券名單”，而是留待以后公布。不過，不得不提及的一個問題是，融資融券業務只是一個“基礎性”并兼帶“過渡性”的金融創新，其根本目的是為證券市場的其他更為根本的交易制度“差異化”創新鋪路，打好地基，甚至其為投資者提供的短期“賺錢”效應都在其次。

　　這就要求融資融券在具體進行“差異化”創新時，必須瞄準下一步的金融衍生工具創新，譬如金融期貨，提前為它們預留制度創新空間，以免新頒布的制度性規定馬上面臨修改的“短線”命運。從長期看，融資融券的生命力恰恰就在于其“差異化創新”，這是融資融券“差異化”策略的特色和要求，也是其創新活力或能攪動股市“一池春水”的動力源所在。