□ 平安證券 李先明

　　“小非”上市對市場整體影響有限

　　近期越來越多股改公司的限售流通股份逐步進入可流通狀態(tài)。由此可能對二級市場以及相關(guān)個股所構(gòu)成的影響，也引起了各方的關(guān)注。

　　統(tǒng)計顯示，2006年年底以前，兩市合計有184家公司約104.25億股限售流通股解凍。以8月7日的收盤價計算，這批解凍的限售流通股市值超過700億元。僅8月份，兩市合計就有32家公司合計市值超過300億元的限售流通股進入可流通狀態(tài)，占今年可流通限售股市值總量的40%左右，這也使得8月份成為了今年限售流通股上市流通的最高峰月份。隨后的11月份和12月份，兩市限售流通股獲得解凍的公司數(shù)量分別增加到66家和61家，但其獲解凍的限售流通股數(shù)量分別只有205.55億股和255.24億股，均要少于8月份。

　　年底前各月份限售流通股獲解凍的公司家數(shù)

　　在近期市場擴容壓力有增無減的背景下，短期市場的資金面持續(xù)緊張--這從近期市場成交持續(xù)低迷，尤其諸如中國銀行、中國石化等大盤藍籌股持續(xù)弱勢的表現(xiàn)中，也可以得到印證。因此，限售流通股獲準(zhǔn)上市流通，直接增加了A股市場的流通籌碼供給，對市場的供求關(guān)系以及短期市場的表現(xiàn)難免會產(chǎn)生一定沖擊。但基于以下分析，我們認為年內(nèi)限售流通股獲準(zhǔn)流通給市場整體表現(xiàn)所構(gòu)成的影響，還相對有限。

　　一方面，統(tǒng)計結(jié)果顯示，年內(nèi)獲得上市流通的限售流通股數(shù)量只有104億股左右，對應(yīng)的市值在700億元左右。而目前A股市場的流通市值規(guī)模達1.45萬億元。也就是說，即使年底所有獲準(zhǔn)上市流通的限售流通股上市流通，其占市場的流通市值比重也只有5%左右。

　　上述統(tǒng)計結(jié)果包含了持股超過5%的股東在此期間的最大可流通量。和持股數(shù)量小于5%的“小非”不同，持股數(shù)量在5%以上的股東，特別是公司的控股股東，其更看重的是公司的長遠發(fā)展和控制權(quán)。并且在一年禁售期滿后，隨后一年內(nèi)持股在5%以上的股東可減持的股份數(shù)量不得超過總股本的5%，使得大股東難以在短期內(nèi)全身而退。另外，在股改方案中，各公司的大股東往往作出了諸如延長禁售期、設(shè)定最低減持價格等額外的股改承諾，使得大股東短期減持的動機以及減持的可能都有限。因此，年內(nèi)限售流通股上市的壓力，將主要來自“小非”所持股份可能上市流通對市場的沖擊，并且在數(shù)量上也要遠小于前文所計算的理論最大減持數(shù)量。

　　數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)獲準(zhǔn)流通的限售流通股中，“小非”所持股份為70.33億股，占70%左右。對應(yīng)的流通市值在500億元左右。而自6月份恢復(fù)

　　另外，上述測算的結(jié)果是假定“小非”所持股份在解凍后第一時間賣出的理論最大減持數(shù)量。但基于“小非”持股的分散，在操作行為和對公司估值和發(fā)展前景判斷的不一致性的現(xiàn)實，我們并不認為“小非”會在股份獲準(zhǔn)流通時第一時間將所持股份悉數(shù)減持掉，這就使得年內(nèi)A股市場面臨來自限售股上市流通的實際壓力比預(yù)期的要小得多。并且從近期市場的表現(xiàn)來看，投資者對“小非”減持可能對市場帶來的沖擊也提前有所預(yù)期，一定程度上也對沖了“小非”減持可能帶來的負面影響。

　　因此，整體而言，我們認為年內(nèi)限售股上市對A股市場整體的沖擊將較為有限。

　　面臨減持壓力的公司值得謹慎

　　對于具體個股而言，我們認為投資者未來更需要注意的是限售股上市可能給相關(guān)品種帶來的估值壓力，而不是機會。

　　首先，限售股上市流通肯定會增加相關(guān)個股的流通籌碼供給，即使短期市場對題材和概念炒作的不理性，會導(dǎo)致部分“限售股解凍”概念品種面臨一定的非理性活躍機會，但在目前A股市場整體的估值已經(jīng)回升至合理區(qū)域，部分品種的估值已經(jīng)高估的情況下，限售股解凍帶來的籌碼供給增加，對相關(guān)個股估值所構(gòu)成的壓力和沖擊，將難以避免。

　　同時，在獲準(zhǔn)上市流通前，“小非”的持股時間普遍較長，并且其對公司基本面的認識和把握，也要較二級市場投資者要強得多。因此，除非減持會有理想的收益，或者“小非”們對公司未來的發(fā)展前景和潛力不認同，否則“小非”們迅速套現(xiàn)的可能性并不大。因此，寄希望于“小非”減持帶來相關(guān)個股的非理性下跌，從而給投資者帶來逢低買入的機會，并不現(xiàn)實。相反，由于“小非”數(shù)量眾多，其在操作上也往往缺乏一致性，這雖然會降低“小非”集中減持對市場的短期壓力和沖擊，但卻會增加相關(guān)個股在籌碼供給方面的不確定性，從而增加其未來股價的波動風(fēng)險，這一定程度上將影響到機構(gòu)投資者對這些未來套現(xiàn)壓力面臨不確定性品種的參與意愿。

　　年底前各月獲解凍股份的“小非”限售股數(shù)量

　　另外，和大股東對上市公司基本面和經(jīng)營方向有較為清晰的把握和較強的控制所不同，“小非”們對上市公司的經(jīng)營和業(yè)績影響力有限。因此，寄希望于“小非”所持股份解凍時期，相關(guān)上市公司的業(yè)績會有所配合或有“出人意料”的表現(xiàn)，也并不現(xiàn)實。

　　因此，我們認為限售股獲準(zhǔn)流通對于那些高估值品種所帶來的，更多的將是價值回歸的壓力，而不是機會。建議隨著限售流通股解凍數(shù)量的逐步增加，對于以下幾類公司可能面臨的估值壓力，投資者需要謹慎：

　　1.高估值品種

　　由于“小非”所持股份的取得成本非常低(許多“小非”所持股份是在發(fā)行時以面值1元的價格取得，或者是上市后以每股凈資產(chǎn)相近的價格取得，經(jīng)歷了多年的資產(chǎn)積累以及送配之后，即使股改中非流通股股東向流通股股東支付了一定的對價，但原非流通股股東的持股成本大部分要低于每股凈資產(chǎn))。因此，諸如那些市盈率在30倍以上，市凈率在3倍以上的高估值品種，除非公司確實有比較清晰的主業(yè)和明確的成長空間，否則的話，我們預(yù)期這些個股的“小非”們減持的動力將要比其他個股大得多，使得其面臨的估值壓力和股價波動風(fēng)險，也要比其他品種大。

　　2、可流通限售股數(shù)量占現(xiàn)有流通A股比例超過50%的品種

　　“小非”上市流通，將不可避免帶來相關(guān)個股流通籌碼供給的增加。在目前A股市場對籌碼稀缺性的敏感程度依然較高，市場的炒作氣氛依然濃厚的情況下，部分個股由于短期限售股獲解凍數(shù)量較多所可能帶來流通籌碼的大比例增加，對其股價的壓力，同樣不容忽視。如G海立，其年內(nèi)獲準(zhǔn)上市流通的“小非”限售流通股數(shù)量達7300.80萬股，而目前其流通A股的股本也只有3285.40萬股，如果“小非”所持股份年內(nèi)全部上市，其流通A股股本將增加222.22%，籌碼的大幅增加，難免會加大其股價表現(xiàn)的不確定性風(fēng)險。

　　3.短期漲幅過高、獲利豐厚品種

　　年初至今，A股市場整體的漲幅超過40%，部分熱點品種的漲幅甚至超過了200%。我們認為，股價短期的大幅上漲，一定程度上將增加“小非”們的減持意愿。同時，大幅上漲后所累積的豐厚獲利盤，在面臨可能來自“小非”的減持壓力的情況下，投資者的持股信心同樣會面臨很大的壓力和考驗，這也使得那些短期獲利豐厚品種面臨的減持壓力和股價波動的風(fēng)險都在加大。