□ 國泰君安 吳堅雄

　　政策支持

　　為天津濱海板塊創造投資機會

　　高生產力總意味著集群，集群往往意味著高質量的商業環境，必要的基礎設施，價值鏈上下游企業集聚。集群形成的規模效應、協同效應和集聚效應降低了企業的采購和營銷成本，更容易吸引規模化的訂單，集群企業更容易在商業競爭中扮演“剩者為王”的角色。因此，美國最著名的經濟策略大師邁克爾#zhPoint#波特會認為“所有的產業集群都是好的”，不難理解，產業集群帶來的“成本領先和集中化”滿足了這位大師推崇的三種競爭策略中的兩個。

　　在發展中國家，產業集群往往更需要政府之手的推動，政府決策推動的產業集群意味著集全國之力傾力扶持，也直接導致超額利潤的產生。站在管理的角度，或許過去(財務數據)是不重要的，重要的是實現未來的系統。這對投資的啟發是，我們不必拘泥過去，而應該研究產業鏈和利潤鏈的關系和次序。

　　根據深圳、上海浦東的開發經驗看，園區發展首先受益的將是區內基礎設施行業(水、電、煤、基建)，其后是工業

　　統計本年1-4月濱海地區工業總產值、收入和盈利排序的數據，不難發現電子、汽車零配件及整車制造、石油石化等政府壟斷行業在經濟圈里正擔任重要的角色，結合新區重點投資項目完成情況的信息披露，我們認為，未來濱海的產業集群將集中在先進制造業上。結合天津的地理位置、產業國際轉移的規律，我們相信日韓優勢企業將把握機會，加大投入的力度，洗牌整個所處的行業。

　　舉例豐田汽車，依靠其強大的流程管理能力，控制了生產成本，在美國市場的競爭中，不僅一舉拉垮了通用，也重創了福特，成為美國境內最有競爭力最賺錢的汽車生產商。而自今年起，豐田調整了對中國市場的競爭策略，關注度和資源配置正向中國轉移，其一邊加緊建設汽車生產能力，一邊提高產品的宣傳力度。更有趣的是其緊密合作伙伴，軟件提供商日本富士通隨之也迅速提升天津地區的人員規格，加強預制的模塊升級，這一切給出的信號是，豐田將掀起中國汽車市場爭奪份額的狂潮，必將利用其全球競爭中屢戰屢勝的利器，先進的流程管理，成本優勢，在不遠的將來祭起價格的大斧，對中國的汽車業進行一次洗牌，從而給其上下游供應鏈上的企業帶來一次迅速做大的機會和一場利潤的豐收，而集群對成本的意義就是配套企業的鄰居，因此園區內的汽車配套企業是重點關注的對象。

　　從“紅海”到“藍海”的利潤制造

　　2005年，歐洲工商管理學院的W.錢·金教授和勒妮·莫博涅教授著書《藍海戰略》，闡述了企業超越競爭的成長方略，指出企業擺脫“紅海”(已知市場空間的血腥競爭)，開創“藍海” 新的市場空間�牨仨毻ㄟ^跨越現有競爭邊界看市場以及將不同市場的買方價值元素篩選與重新排序，企業就有可能重建市場和產業邊界，開啟巨大的潛在需求。在我看來這與波特競爭理論三個法寶之一的“差異化”并沒有太大的區別，但藍海戰略告訴我們，利用“剔除——減少——增加——創造”的四步動作框架的分析工具能夠幫助企業開創藍海，這種分析的方法值得我們貫徹到投資分析中去。

　　從差異化角度出發，我們可以遴選出服務、品牌、技術、管理、商業模式等多個要素，又可以依次落實到金融、醫藥、先進裝備制造業、新材料、新能源(替代)等行業中的優勢企業，可不幸的是我們并不能找到足夠匹配資本的容量，或許在以后新發的增量里可以有相對多的標的，我們更難能找到差異化競爭的最高形式——規則指定者(依靠規則掙整個行業的錢)，或許未來的3G有不錯的機會。

　　而我們比較容易落實到的是對藍海戰略“剔除——減少——增加——創造”的四步動作框架的運用，這個表現形式就是企業的重組，而其中可確定性最高的又是通過對大股東定向增發以取得其優質資產，進而改善公司的基本面，帶動股價的攀升，根據統計，以下各股存在類似的機會。

　　估值的視角——

　　同族系的跨市套利

　　當資本流動的阻力和成本下降的時候，資本更愿意在價格相對便宜的市場購入商品，在價格相對高的市場出售以兌現眼光的價值。

　　相對香港全市場和H股市場，A股市場的整體PE分別高出30%至40%不等，而對價值認識的傾向不多，PB也存在巨大的結構性落差。由此旗下有多個子孫公司上市的并橫跨兩地市場的大型國企衍生出了將H股私有化轉而注入其A股上市公司的沖動。他們一般先私有化香港上市的旗下公司，然后將相關資產注入旗下的A股公司，期間一系列的資產剝離和置換，提升了A股公司的盈利能力和資產規模，最終使得原來的H股或者紅籌公司能夠以遠高于私有化時的估值水平注入A股公司。這些案例舉不勝舉，譬如中糧集團先私有化了香港上市的鵬利國際又收購了登陸A股市場的殼資源深寶恒(資訊 行情 論壇)，將鵬利國際的地產逐步注入深寶恒，并更名中糧地產，中糧通過套利，一下即完成了一筆大賺的好買賣。此外的例子譬如，香港上市的“上實控股”回購了同地上市的“上實醫藥”，而其旗下另一A股上市公司，上實聯合(資訊 行情 論壇)則在不停地向其母公司剝離低效資產和非醫藥類資產，并在6月公告將更名“上實醫藥”，我們毫不懷疑香港下市的“上實醫藥”的醫藥類資產將最終被注入如今同名的A股公司，此類私有化特征的事件還出現在中石油、中石化等中央企業之間。

　　為此，我們設計了一個把握此類事件，尋找投資機會的路線圖，先找出香港市場紅籌股和H股中PB小于1的公司名單(這往往意味著該股的價值低估)，然后再找出和該公司的母公司或集團方有關聯的在A股登陸的上市公司，并確定與下市公司主營接近的公司個體，作為重點觀察對象，或長線投資。

　　存量與增量的替換

　　馬太效應與自洽的循環

　　當新股發行恢復后，市場的存量和增量會有顯著的競爭效應表現出來，存量個體因行業代表性和盈利能力是否具備優勢，股價受沖擊的程度也會不同。一個站的住腳的邏輯是，如果已上市的A股公司按行業分類具備比整個行業均值更佳的盈利能力，則股價受沖擊的可能性極小，即強者更強的馬太效應；反之，新股恢復發行可能對存量資產的股價表現是場災難，市場會以結構性的漲跌來完成自洽的循環。

　　為此我們比較了全部工業企業(包括未上市公司)與全部A股上市公司二級行業分類的盈利能力，選取了ROE、主營業務凈利潤率、上市公司凈利潤全行業占比、上市公司主營業務收入全行業占比三個指標作比較，發現31個行業中同時滿足超越條件的無1個行業，同時滿足前2個條件的有燃氣生產和供應業、電力和熱力的生產和供應業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業這4個行業，說明A股已上市公司的行業代表性并不強，不能代表全國優勢公司的集合，僅4個行業具備了相當的行業代表性，受質量資產的影響也較小，馬太效應也將使這些企業日后有望成為行業的領導者。