中國銀河證券研究中心　宋國祥

　　8月8日美聯(lián)儲中止了從2004年6月以來的連續(xù)17次加息，表明美國貨幣政策已經(jīng)由主要關(guān)注通貨膨脹轉(zhuǎn)向了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長。我們認(rèn)為，近期美國加息已經(jīng)基本到頭，這可能預(yù)示著國際利率格局將發(fā)生重要變化，并且因此將進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前我國貨幣流動性過剩的問題，導(dǎo)致人民幣匯率升值加速，從而總體上對我國證券市場將產(chǎn)生積極的影響。

　　國際利率格局將發(fā)生重要變化

　　當(dāng)前美國短期利率水平已經(jīng)基本到位，今年美國再次提高利率的可能性較小。我們判斷，目前美國貨幣政策已經(jīng)由主要關(guān)注通貨膨脹轉(zhuǎn)向了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，再次提高利率的可能性較小。這是因?yàn)�，目前看�?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>

能源和其他商品價格上漲對美國核心消費(fèi)物價指數(shù)的影響有限，市場對未來通貨膨脹的預(yù)期也比較穩(wěn)定。但美國經(jīng)濟(jì)增長卻出現(xiàn)了明顯減緩慢的跡象。由于這種經(jīng)濟(jì)增長減緩可能會抑制美國通貨膨脹的抬頭，因而美國進(jìn)一步提高利率的需要大大削弱。

　　而歐元區(qū)、日本和中國與美國的情況幾乎相反，下半年提高利率的可能性較大。先看歐元區(qū)。2005年12月以來歐洲中央銀行四次小幅度提高利率。8月3日歐洲央行表示，歐元區(qū)的貨幣政策仍將對通貨膨脹保持高度關(guān)注，表明下半年有可能再次提高利率。目前歐元區(qū)利率水平較低，貨幣政策仍然寬松，通貨膨脹率持續(xù)超過目標(biāo)，貨幣和信貸增長迅速，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，通貨膨脹預(yù)期也不斷增強(qiáng)。因而，今年下半年貨幣政策利率繼續(xù)上調(diào)的可能性很大，估計(jì)年底前歐洲央行還會提高利率50個基點(diǎn)�！�

　　近兩年來日本經(jīng)濟(jì)增長開始加速，過去7個月的核心消費(fèi)物價指數(shù)同比增長率也為正增長，表明日本正在走出近8年的通貨緊縮。3月9日日本結(jié)束了2001年以來為打擊通貨緊縮而實(shí)行的數(shù)量擴(kuò)張型的貨幣政策。7月14日日本中央銀行提高利率25個基點(diǎn)，從而結(jié)束了長達(dá)7年的零利率政策，并且指出日本經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)增長，通貨膨脹率將保持正增長趨勢。我們認(rèn)為這是日本利率逐步正�；�的開始，估計(jì)年內(nèi)有可能再次提高利率，但是幅度可能不超過50個基點(diǎn)。

　　最后，中國貨幣政策緊縮將導(dǎo)致人民幣利率提高。近來中國人民銀行逐步加強(qiáng)了貨幣政策緊縮的力度，以抑制經(jīng)濟(jì)過熱。我們認(rèn)為力度仍然不夠，可能還需要進(jìn)一步緊縮貨幣政策，結(jié)果是中國與美國的利率差可能會進(jìn)一步縮小。

　　強(qiáng)化我國貨幣流動性過剩問題

　　美國停止加息導(dǎo)致的國際利率格局變化，必然會帶來國際

匯率的變化和國際經(jīng)濟(jì)增長的相對變化。這些變化可能會導(dǎo)致我國當(dāng)前貨幣流動性過剩的問題更加特出。首先，從匯率的角度看，在美國停止提高利率后，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的問題可能會再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，美元對歐元和日元大幅度貶值的可能性增加。因而，下半年人民幣可能快速升值的預(yù)期增強(qiáng)，這將進(jìn)一步導(dǎo)致大量的國際流動性不斷流入我國。

　　其次，從國際經(jīng)濟(jì)增長的角度看，美國停止加息旨在抑制當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長迅速減緩的勢頭。如果能夠達(dá)到目的，美國經(jīng)濟(jì)可能會實(shí)現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長。這將有助于抑制美國貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，緩解中美貿(mào)易摩擦，從而中國對美國的貿(mào)易順差能夠繼續(xù)維持快速增長。這將使由我國貿(mào)易順差增長帶來的貨幣流動性大幅度增加。

　　對我國證券市場有積極影響

　　首先，美國停止加息導(dǎo)致的我國貨幣流動性的不斷增加，顯然對我國證券市場在資金面方面將是有力的支持。在我國對房地產(chǎn)等行業(yè)投資的宏觀調(diào)控力度不斷加強(qiáng)的情況下，大量的資金很可能會流入證券市場。這是因?yàn)椋��?dāng)前我國的利率水平仍然處于歷史低位，在我國

股票市場上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和公司治理機(jī)制不斷完善的情況下，投資于證券市場對投資者來說將越來越有吸引力。

　　其次，人民幣因美國停止加息而加速升值的勢頭可能會導(dǎo)致我國證券市場上相對價格的變化，推動證券市場價值的重估。因?yàn)槌隹诓块T以及與進(jìn)口競爭部門的增長將受到抑制，而其他部門的發(fā)展將得到激勵，從而證券市場對這些部門的定價將會不斷修正。這種相對價格的變化，有助于我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長方式，逐步削弱對出口增長的依賴。此外，人民幣的不斷升值也會導(dǎo)致我國證券市場價值相對于其他國家證券市場價值的不斷提高，增強(qiáng)外資對我國證券市場的信心，這也有助于推動我國證券市場的進(jìn)一步國際化。

　　第三，美國停止加息如果能使美國經(jīng)濟(jì)避免衰退并且實(shí)現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長，將有利于推動我國出口的平穩(wěn)增長，從而帶動我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長，這無疑將有助于提高我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

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