上海證券研發中心 彭蘊亮

　　本周證監會發布《上市公司收購管理辦法》，掀開了證券市場新的一頁，上證指數也作出積極回應。我們認為，目前證券市場的產業并購風起云涌，已經部分折射出美國“華爾街”的牛市身影；《辦法》是管理層修改游戲規則所發出的明確信號，大盤在今年年末至明年年初有望創出新高，但8-9月進行調整的概率較大，需要投資者回避風險。

　　產業并購，折射“華爾街”牛市身影

　　從全球視野來看，在全球經濟和產業鏈構造一體化、中國在國際貿易中的份額占有重要一席之地、

人民幣升值預期長期存在等背景下，中國的產業并購更多地表現為全球產業并購與整合的一個分支或一種折射。在此時管理層發布《上市公司收購管理辦法》，無疑有利于證券市場分享產業并購對二級市場的強大推動力，我們已經看到華爾街大牛市的影子。

　　從國際經驗出發，產業集中度提高的必然途徑之一就是產業整合與并購，并因此形成大型行業龍頭，上市公司的股價上升在這一階段最為猛烈。以美國為主體的全球五次并購浪潮的歷史表明，當一國經濟發展到一定規模后，產業的整合就不可避免。在全球五次并購浪潮中，前四次就屬于國內并購，主體國家是美國，其次是英國，并購的主要目的是整合產業結構，提高行業集中度。美國就是在取代英國成為當是全球最大的經濟體之后，掀起了第一次以產業并購整合為特征的并購，緊接下來的四次并購同樣是循著大規模的產業并購與整合的線路而展開的。通過四次并購，美國整合了自身產業結構，極大地提高了行業的集中度，如許多重要產業，象鋼鐵、鐵路、化工等行業集中度迅速提高，并打造出了一批具有全球競爭力跨國企業，華爾街股市也因此迎來了一輪長達10年的大牛市。

　　返觀中國市場，在我國產業快速擴張之后，產業整合已不可避免。當今中國出現的并購帶有明顯的前四次并購的特征，即有對國內產業的并購與整合，也有在全球第四次浪潮中出現的管理層收購(MBO)。鋼鐵行業、水泥行業等的整合就是中國產業整合進入密集期的開始。我們認為，中國已經參與了此次全球并購的浪潮，而且這也是中國第一次參與了全球并購浪潮中。全流通下中國資本市場中的并購幾乎是綜合了全球五次并購潮中的各種并購類方式。此輪中國并購的主要特征是以國內并購為主、輔之以跨國并購，并購的方式將多樣化，縱向并購、橫向并購以及管理層收購等均會出現。可以認為，此次全球并購整合大潮將是中國企業融入全球產業競爭格局、進入產業結構整合的最佳方式和時機，而與華爾街股市類似，中國證券市場也將有望迎來長期牛市格局。

　　游戲規則國際化，制造年末行情“興奮點”

　　除了經濟實體與全球接軌外,中國證券市場的游戲規則也逐步國際化,將成為跨年度行情的“興奮點”。2006 年3 月1 日，《外國投資者對上市公司戰略投資者管理辦法》公布并實施；2006年8月，《上市公司收購管理辦法》發布(同時宣布2002 年12 月1 日的原辦法廢止)，這是基于股市全流通市場環境下的最新的一部、也是第一部并購法；另外，財政部頒發的新的會計準則亦將于2007 年1 月1 日起實施。《反壟斷法》在經過12 年的醞釀之后，已進入初審階段。我們認為，中國資本市場中已經初步勾畫出一幅相對清晰的并購游戲規則圖。涉及到并購的法律還有許多，我們現有的并購法律框架還在進一步完善當中。并購法律的完善過程，也是并購規模由小到大、從無序到有序的展開過程，也是證券市場牛市逐步展開的過程。

　　我們注意到，并購的重要前提之一是股權充分的流動性，A 股市場的全流通變革為并購創造了重要的條件。全流通后A 股市場的流動性增強，隨著股權鎖定期的逐步結束，原有的國家股、法人股均獲得在二級市場中的流動性，一并接受和遵循二級市場的定價原理。這為并購的展開提供了必要的條件。與此同時，股改后，上市公司大股東持股比例普遍下降，對優質公司控制股的守護和爭奪行為將會更加的活躍。

　　從目前的情況看，監管層顯然對即將隨全流通而來的控制權市場高度重視，并發出明確信號：鼓勵市場化并購。《辦法》對上市公司收購制度做出重大調整，將強制性全面要約收購制度，調整為強制性要約方式。收購人可以根據自己的經營決策，自行選擇向公司所有股東發出收購其全部股的全面要約，也可以通過主動的部分要約方式取得公司控制權。主要目的是鼓勵上市公司的并購活動。同時監管方式也發生了變化，根據持股比例的不同采取不同的監管方式。明確了對通過二級市場收購流通股的舉牌收購實行事后監管，同時引入換股收購、非公開發行購買資產等創新方式，為市場化的并購預留了空間。

　　在《上市公司收購管理辦法》和全球并購浪潮的助推下，我們預計第四季度證券市場將出現全新熱點，繼續引領市場走強。最主要的熱點是目前逐步被市場認識的整體上市。從概念上講，整體上市是指原來以分拆方式上市的公司通過反收購集團公司的資產，實現上市公司資產和集團資產整體上市的過程。整體上市既是A 股全流通變革的延續和深化，同時也是當前市場上并購中的一個重要分支。整體上市有助于解決控股大股東與上市公司間的利益沖突，有助于上市公司完善公司治理結構、明晰產權關系，對A 股市場的發展有著重大的積極意義。目前來看，整體上市基本上都是出于上市公司自身的要求，非行政干預而成，具有很強的行業代表性，也是年末行情的“興奮點”所在。

　　8-9月：需要回避的“窗口期”

　　經過以上分析，我們認為在全球并購浪潮和管理層的雙重作用下，大盤在2006年末至2007年初有望創出新高，但2006年8-9月有較大概率進行調整，調整的極限位置在1430-1500點附近，是一個需要投資者觀望的“窗口期”。

　　首先，經過上半年的連續上漲，A股市場的估值水平已得到大幅提升。以具有代表性的滬深300指數為例，統計顯示，目前滬深300指數的市盈率水平已經高于成熟市場和具有代表性的新興市場的估值水平。在外部不確定性明顯增加的情況下，估值吸引力的下降預示著A股市場將面臨著較大的調整壓力。

　　其次，近期

股票市場上漲動力在減弱，短期震蕩風險在加大。主要原因是，今年上半年股市行情的股改層面的對價拉動因素、業績周期層

　　面的市場拉動因素，以及流動性過剩層面的資金推動因素均趨向減弱，另一方面，股市擴容壓力卻在加大。股改對價拉動因素已是強弩之末。據統計，目前已經完成或者已進入股改程序的上市公司的市值比重已接近80%，股改對價因素對于股市的拉動效應已進入尾聲。隨著下半年股指調整幅度的加大，投資者預期將會適度回落，同時企業利潤增速將趨向回落，業績周期層面的拉動因素將趨向減弱。

　　再次，從宏觀環境、形態走勢看，A股進入調整期的跡象越來越明顯，成交量的持續低迷和認購新股資金巨幅增加更反映了投資者對后市越來越謹慎。

宏觀調控與擴容壓力將是制約三季度市場運行的主要不確定因素，盡管融資融券等政策性利好將在一定程度上對沖其負面影響，但對于政策利好的力度和作用不宜過于樂觀；貨幣政策的適度從緊將在一定程度上收緊過剩的流動性；全球流動性緊縮將對全球經濟增長和資本市場構成負面影響。因此，我們對于三季度的市場運行持相對謹慎的態度，預計市場將以時間換空間，整體上呈現震蕩整理的走勢，上證綜指的主要運行區間將在1430-1730點之間。

　　值得投資者注意的是，牛市中調整的整演變同樣是一個結構性分化的過程，這是中國股市邁向成熟的一個標志，而且將是貫穿今后行情發展過程中的一個基本特征。盡管相比上半年，三季度的市場機會將會明顯減少，但仍不乏結構性價值重估機會。因為在制度變革的基礎上，A股市場中的不少行業和公司將面臨價值重估的契機，但整體仍然以震蕩整理為主，8-9月是投資者需要回避的重要“窗口期”。

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