聯合證券研究所　楊偉聰

　　摘 要

　　●2006年年內市場資金總需求由顯性擴容與隱性擴容兩者構成，總規模為1342億股、5244億元，與8月2日深滬兩地市場上市股本和市值比較，2006年年內擴容規模將相當于再造一個深圳市場。

　　●定向增發是隱性擴容的主要方式，前5個月114家公司定向增發280億股、資金總規模1420億元，以此推算年內將為市場潛在擴容561億股、集資2842億元。定向增發在后股改時代的歷史使命有可能從協助股改蛻變成為資產套現工具，在無序狀態下急需規范和限制。

　　●顯性擴容主要方式為新股募集、限售條件股到期套現以及公司配股、企業債券發行等。2006年新股募集資金預計為1400億元；限售條件股年內可拋售9.63億股、套現942億元(7月21日收盤計算)；傳統的配股方式將集資60億元、19億股；企業債券發行規模預計1000億元。

　　●2006年年內資金供給渠道有基金發行、QFII獲得投資額度、保險公司、券商、企業年金、社保基金、信托等機構投資證券市場規模等，預計資金總供給將達到5428億元。

　　●2006年內資金基本處于平衡狀態，剔出隱性擴容規模后，顯性擴容規模為3402億元，與年內資金供給總規模5428相比仍有2026億元盈余；在包括了隱性擴容后，擴容規模增大為6162億元，超過了年內資金總供給5428億元，擴容規模出超734億元。由此可見，2006年內的資金平衡是脆弱并且短暫的。

　　●2006年的資金平衡格局將在2007年后打破。為應對市場失衡，2006年內應該對定向增發的隱性擴容進行規范和限制并大力提高機構投資者法定投資比例，拓寬外資入市規模。

　　八大渠道提供資金近5500億元

　　基金：預計全年將募集資金2933億元

　　自1998年至今的8年發展中，我國基金公開發行份額達到了6898.82億份。2002年后，基金進入了快速發展階段，年均增長率達到了87%；2006年僅1-7月份基金發行規模就達到了1711億份，超過了2005年全年的1244.33億份，照此發展速度預計2006年基金發行規模將達到2933.14億份，募集資金約2933億元，是2005年的136%。

　　保險：年內投資A股市場規模約680億元

　　國務院今年上半年對保險業進行了多項改革，頒布了《國務院關于保險業改革發展的若干意見》，在意見中對證券投資進行了規范。保險公司可通過資產管理公司直接投資A股或購買基金投資證券市場。6月初，保監會主席吳定富透露了保險公司2006年實際投資A股市場規模比2005年將提高兩個百分點，調整后將達到保險總資產的3%-4%以上。

　　根據公開資料，截至2006年6月底，保險公司總資產達到了17373億元，比年初增加了2147億元。按此計算，保險公司在2006年投資A股市場資金規模將達到680億元，此數字比2005年年末保險資金投資股票余額158.88億元將大幅提升。另一方面，雖然保監會近期表示上半年投資基金較年初下降了29.30%，達782.68億元，但我們仍保守估計，在保費收入保持13%的增長情況下，2006年該規模與2005年期末余額1107.15億元相當，據此計算，保險資金2006年投資證券市場資金為1880億元。

　　券商：自營規模441億元

　　券商經過兩年的規范整理后資產質量大有提高。在新的規范管理中引入了以凈資本為核心的風險控制管理體系，券商的自營以及融資融券業務因此有了明確的規模限制。

　　自營資金：創新和規范類券商自營業務規模上限為882億，自營股票上限為441億元。券商雖然在2004、2005年證券自營投資規模大為縮減，但進入2006年后自營規模開始放大，28家已公布2006年上半年年報的創新類和規范類公司財務數據顯示，僅2006年上半年自營規模就達到了136.5億元，超過了去年全年107.7億元的27%。

　　7月24日證監會頒布的《證券公司風險控制指標管理辦法》規定，證券公司“自營股票規模不得超過凈資本的100%，自營業務規模不得超過凈資本的200%”。根據券商最新公布財務數據，17家創新類券商2006年上半年凈資本累計為376.99億元，11家規范類券商凈資本64.04億元，上述28家券商凈資本合計441億元。按此計算，券商自營業務規模上限為882億元，自營股票規模限制在441億左右。

　　融資資金：融資業務年內試點規模300億左右

　　證監會7月初發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，于8月1日起實施；7月24日公布了《證券公司風險控制指標管理辦法》，辦法和指引中對融資融券業務做了詳細規定。融資融券業務將采取“先試點、后推行”的辦法，申請試點公司條件：“經營證券經紀業務已滿3年的創新試點類券商；最近6個月凈資本均在12億元以上；第三方存管方案已經證監會認可，且已對實施進度做出明確安排”等條件；融資融券明確規定：“對單一客戶融資/融券業務不得超過凈資本的5%”，但對券商總規模只在年初1月份公布的《證券公司風險控制指標管理辦法(征求意見稿)》曾提及：“對所有客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的10倍”，我們相信在未來頒布的《證券公司融資融券管理辦法》中會根據券商凈資本進行總規模限制。如果按照原《征求意見稿》中規定，符合要求的券商2006年凈資本規模為335.18億元，融資或融券業務規模將不超過3351.8億元。在業務實行階段，7月31日上海證券交易所將《融資融券交易試點實施細則》上報證監會時表示，上海首批券商的融資規模為100億-120億元之間，由此推算深滬兩市實際年內用于融資業務的資金總量估計在300億之內。

　　企業年金：股票市場投資規模200億元

　　企業年金通過受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人開展企業年金基金管理相關業務，2006年我國企業年金規模將達到1000億元，并隨著參加人員的增多，每年以800億元的速度增長。在2004年公布的《企業年金基金管理試行辦法》明確規定：“投資股票等權益類產品及投資性保險產品、股票基金的比例，不高于基金凈資產的30%。其中，投資股票的比例不高于基金凈資產的20%”，按照此額度，企業年金年內投資股票規模可達200億元。

　　社保基金：2006年投資規模500億元左右

　　年初召開的全國社保理事會第二屆理事大會第二次會議上，社保基金中長期戰略資產配置計劃做出重大調整，投資境內股票比例從總資產的14%大幅度提高到25%-30%，2006年國內可再投資資金規模為410億，2006年國內股票投資新增30億元至50億元，按照2005年保險基金2000億左右的規模，2006年保險基金國內證券投資總規模約500億-600億元左右。

　　信托：為市場提供募集39億元資金

　　信托業在證券投資上靈活的信托產品設計，為證券市場帶來一定資金量。2006年上半年，全國集合信托產品發行規模230.7億元，其中證券投資信托計劃規模19.25億元，占金融類產品31.4億的61%，證券投資類金融信托產品相比2005年有了大幅度的提高。按上半年數據推算，我們認為2006年投資證券市場的信托資金將達到38.5億元。

　　QFII：2006年批準額度約42億美元

　　2006年上半年管理層為境外投資者共批準投資額度為21.25億美元，月均批準額度為3.5億美元。雖然下半年利用外資可能會減緩，我們認為管理層仍會保持目前的批準速度以維持外資對國內證券市場的規模逐步提升。2006年全年QFII總額度約42億美元，按照人民幣兌美元7.9705元折算為人民幣334.76億元。

　　五大資金需求超6000億元

　　在2006年，證券市場資金需求主要是以顯性資金需求為主導，包括新股發行、重新啟動的配股、股改中獲得流通權的非流通股分段套現需求等；另外，其它的隱性資金需求，如定向增發在鎖定期后在市場套現，也會增加市場未來資金壓力。上述顯性的和隱性的因素共同構成了2006年證券市場的資金需求。

　　IPO：2006年融資規模將達到1400億

　　新股發行募集資金歷史數據統計顯示，2000-2005年證券市場月均募集資金量為47億元；2006年在市場貨幣流動性充裕情況下，募集資金規模應較高。2000年11月203億元是歷史上當月最高募集額，該記錄在今年市場恢復IPO后的頭一個月即被打破，可見當前融資之迅猛。6月5日第一單IPO中工國際成功發行至今共有15家公司完成集資424.05億元，發行股份104.476億股，其中12家已順利上市、3家等待上市中。

　　數據統計顯示，市場未來將保持每月平均發行一個集資額過100億元的大盤股的節奏：6月份中國銀行200億元、7月份大秦鐵路150億元、8月份中國國航80-100億元、9月份工商銀行300億元(發行179億股)，我們預計其它的大盤股將會分別安排10-12月中發行。由此，我們估計2006年證券市場IPO融資規模每個月平均保持在200億元左右，需求預計將達到1400億元。

　　定向增發：潛在擴容規模和速度超過新股

　　定向增發是在股改中普遍采用的金融創新手段，戰略投資者以現金或資產作價方式非公開認購上市公司股權，這種私下募集方式手續簡便、成本低、時間短，因此在股改中被應用在解決上市公司歷史遺留問題、提高公司資產質量以求迅速達標順利股改，定向增發在特定階段賦予特定使命。定向增發目前并沒有詳細的管理細則，在實際操作中可操控空間較大，在后股改時期，可能演變成為資產套現的工具。以資產注入方式獲取上市公司股權并經過一定鎖定期，即可在證券市場賣出股權以套現該部分資產，因此這些帶有套現動機的定向增發給證券市場帶來明顯不確定性，從而造成市場未來的資金壓力。

　　定向增發規模有加速增長傾向。據統計，截至7月31日深滬市場一共有114家公司公布定向增發，其中已經完成定向增發的公司有7家、已獲得證監會批準的有2家、有50家已得到股東大會通過、有55家通過了董事會預案。這114家定向增發公司除了G本鋼是2005年12月施行外，其它都是在今年2月份開始提出申請，規模從年初3月份的4.55億股遞增到7月份的88.33億股，呈現加速增長態勢。

　　定向增發潛在擴容規模巨大。上述定向增發的114家公司按照每家增發執行價格進行詳細計算，其總增發股份為280.6104億股、資金總規模為1420.83648億元。上半年時間內募集的這等規模即相當于前面我們預測的2006年IPO全年的集資規模，數量之巨、時間之短大大出乎市場預料之外。

　　按照上述定向發行速度以月均增長率推算，我們認為定向增發將在2006年內在市場募集股份561.22億股、資金規模為2841.67億元，等于每月為市場變相擴容46.76億股、236.8億元。

　　配股：對市場資金需求超過60億元

　　6月3日證監會第五次發審會批準武漢人福科技配股計劃，向老股東配股6099.912萬股，募集資金23179.67萬元；同月15日在2005年被停止實施配股的方正科技在公告稱已具備配股資格，并對2005年配股方案進行修改后繼續提出申請。配股被停一段時間后再次發揮其傳統的融資功能。新的證券法已為其重啟做好了制度安排，配股在《上市公司證券發行管理辦法》進行了業務創新，引入了發行失敗機制，大股東承諾認購等。

　　我們認為2005年已經有配股方案的公司有望率先提出再融資申請。根據WIND數據統計，2005年儲備了配股項目的公司一共有15家，經股東大會通過配股的有11家，共計劃配股115754萬股，被停止實施的4家(方正科技、G重工、G維科、G國安)，計劃配股74667.5萬股。假如方正科技這類被停的公司都恢復了配股，則2005年市場可配股股數將達到190421.83萬股，按照每家公司2005年年底每股凈資產計算，總募集資金達到60.37億元。

　　限售股：市場資金需求約942億元

　　在股權分置改革和金融創新中，為減輕市場即期資金壓力而附加了限售條件的股份逐漸增加。限售股有下列兩種類型：一類是股改中非流通股東獲得流通權后的限售條件股、大股東在二級市場承諾已增持的限售條件股，另一類是法人機構在新股發行中網下配售的新股。

　　從7月份開始，股改中獲得流通權的部分非流通股限售期期滿。根據WIND數據統計，這部份股權到2006年年底共有127.7236億股，按照7月21日收盤價計算，該等股權市值為900億元。我們假設持股超過15%以上的大股東年內不會減持，剔除其市值(9.89億股、33.24億市值)后，實際可能會減持的“小非”股數和市值分別為117.83億股和866.76億元。

　　另外，在新股發行中部分法人機構網下配售的新股也將陸續在年內鎖定期期滿，根據數據統計，中工國際法人配售部分1200.25萬股9月19日到期、大同煤業9月23日5600.12萬股、同洲電子9月27日439.74萬股、云南鹽化9月27日1399.9萬股、中國銀行10月9日87662.41萬股都分別到期，該等股份共有9.630242億股，按照7月21日各公司收盤價計算，總市值為41.72億元。相信隨著新股發行的加快，在下半年該等性質的股份將逐漸增多。

　　上述兩類限售到期股共有137.35億股，市值942億元(7月21日收盤價)。

　　企業債券：2006年全年發行規模約1000億

　　在市場資金充沛的環境下，企業債券發行規模也得到了發展，2005年深滬市場企業債券發行規模達804億元，2006年前7個月發行規模達到了602億元，預計2006年企業債券的發行規模約1000億元。

　　脆弱的平衡亟待維護

　　綜合上面分析，2006年證券市場在新股發行維持每月200億元規模、去年的配股集資計劃年內實施、限制流通股到期可如期拋售、企業債券發行規模穩定的情況下，市場資金總需求量約3402億元；下半年基金發行規模雖有減少但仍保持增長，券商自營股票規模維持在凈資本限定范圍內、券商融資融券創新業務試點推行、信托以及QFII維持上半年發展速度、社保和企業年金穩定入市的情況下，資金供給約5428億元。供需兩者比較，2006年市場資金在不考慮定向增發潛在擴容情況下基本保持平衡，資金供給略有2026億元盈余。

　　但我們認為，2006年的平衡是脆弱而短暫的，這樣的平衡狀態隨著下半年宏觀因素的變化而隨時可能打破。

　　市場資金供應日漸萎縮

　　1、2006年下半年宏觀調控政策的可能性依然存在，提高存款準備金率、提高存款利率、提高貸款利率等貨幣緊縮措施仍有可能施行，基金發行規模估計會受到影響，因基金是市場資金的主要提供者，在募集資金減少情況下將直接影響市場的資金供給；其他規模較小的信托資金等也將受影響。

　　2、金融創新業務不能為市場提供更多的資金。融資融券業務雖然拓寬了市場資金來源的渠道，若按照年初1月份的《證券公司風險控制指標管理辦法(征求意見稿)》里規定推算，理論上能為市場提供3350億元資金，但如此龐大的資金供應恐怕目前券商難以應付。券商融資融券總規模限制仍需要隨后管理細則出臺才能明確。預計2006年金融創新業務為市場提供的資金有限。

　　3、其他資金供應渠道因受法規限制規模有限。券商自營業務規模受凈資本限制，QFII投資受制于額度特許，保險業、企業年金和社保基金證券投資額也約束在相關法規之內。

　　2007年平衡將被打破

　　1、顯性的發行規模有可能超出我們的預測。新股發行、配股集資以及限售股都是市場顯性股本擴張因素，　限售股份在2006年下半年到期數量相對明后年數量少而且額度固定，暫時不構成年內更大的資金需求；新股和配股成為顯性的資金需求增加因素，從目前新股發行速度看，新股發行可能會超出我們的預期。在這種狀況下，年內資金平衡格局是微弱的。

　　2、定向增發的隱性擴容將對年內的資金平衡造成心理上威脅，預計2007年的資金需求將大增。2006年定向增發數量將大幅度增加，潛在的資金需求是2841.67億元，其隱性擴容規模超過了新股發行規模1260億元的2倍，雖然定向增發不造成當前資金需求，但定向增發的無限制變相發行，從2007年開始在鎖定期滿后將形成市場超額的套現壓力，對當前二級市場交易資金造成心理上威脅，從而破壞市場的資金平衡。市場急需對定向增發業務進行規范和管理，以約束隱性擴容無序的規模擴張。

　　3、綜合顯性和隱性兩種市場擴容，2006年證券市場股本總擴張預計為1342億股，涉及股本資金約5244.04億元，即月均擴容112億股、437億元。與8月2日兩地市場上市股本和市值比較，2006年年內顯性與隱性擴容規模即等于再造一個深圳交易市場。市場將不堪重荷。

　　總體而言，我們認為2006年年內的資金供需平衡是短暫而脆弱的，隨著政策的施行和證券市場規模的擴大，這種脆弱平衡估計在2007年后行將打破。因此，大力發展機構投資者，提高現有投資機構法定投資比例，積極引進外資成為緩解上述不平衡的主要途徑。