□ 中信建投證券研究所

　　利潤回流——市場發展新趨勢

　　雖然目前宏觀政策趨緊、股票市場估值偏高等阻止了市場的進一步推升，但對上市公司而言，市場內正悄然形成一種趨勢，我們稱其為利潤回流。利潤回流是指上市公司通過外部資產的注入或者內部股權的完善，促使公司的利潤有望在中短期內獲得大幅提升，從而降低估值水平、增加投資吸引力的一種現象。由于市場環境的變化，利潤回流正在行業和上市公司內成為一種趨勢，并有望成為下半年市場發展的主題。

　　一、利潤回流將改變目前市場估值水平偏高的狀況

　　從本輪行情走勢來看，在起初絕對估值偏低、利好政策不斷出臺的環境下，股指一往無前、高歌猛進，成交量不斷放大，從起初的價值發現到后來的資金推動，鑄就了本輪行情。在資金不斷流入股市、投資熱情高漲的同時，股指的估值水平也不斷提高，甚至出現了部分泡沫。雖然市場現在靜態的估值水平已經很高，但是我們認為未來利潤回流將會改變目前市場整體的盈利狀況，從而降低估值，未來市場仍然有繼續上升的空間。

　　二、利潤回流的動因來自于股改后的市場、非上市優質資產和大股東

　　利潤回流趨勢的逐漸形成，與目前整體投資環境的變化是分不開的。首先，隨著股權分置問題的解決、全流通時代的到來，我國股票市場的功能得到重新的定位與發揮。前期阻礙優質資產進入A股市場的障礙得以消除；其次，大量非上市優質資產的存在為利潤回流創造了必要的客觀條件，同時優質資產也需要進入股市獲得長期發展所需要的資金支持；第三，大股東有意愿向上市公司內注入更多優良的資產，從而使利潤得以回流。

　　三、利潤回流為上市公司帶來巨大的潛在盈利能力

　　從目前已發生利潤回流的上市公司來看，母公司優質資產的注入、對上市公司欠款的清償，上市公司采取的定向、非定向的增發，都為公司帶來了更多的優質資產，收益狀況在短期內就將體現出來，股價也因此得到市場廣泛的認可。因此，尋找具有利潤回流動向的上市公司，將成為下半年投資選擇中，主要的投資策略之一。

　　四、尋找具有利潤回流動機的上市公司

　　從下半年投資的視角來看，發現并投資具有利潤回流跡象的公司將成為戰勝市場的關鍵。從整體來看，主要可以關注以下幾個方面：1.大股東實力，重點關注央企旗下的上市公司；2.行業發展階段與特征，關注在行業整合周期，處于規模發展的行業；3.公司層面，主要考察公司是否具有更多的優質資源可以獲得。此外，大股東清償占款、各種增發，都在我們利潤回流考察之內，因此，對于這些公司活動也要作具體、細致的分析。

　　利潤回流動因分析

　　利潤回流作為近期上市公司發生的重要變化，回流的動因在哪里，公司在發生利潤回流時采取的方式有哪些，是值得我們進行深入分析、總結規律前必須要回答的問題。

　　1.利潤回流與市場制度

　　利潤回流的發生與整體市場的變化是分不開的。前期股權分置、一級市場與二級市場的割裂是導致公司優質資產不能進入市場的重要原因。

　　由于前期股權分置的存在，使得股票一級市場是一個攫取資金、圈錢套錢的市場，二級市場則與上市公司關系不大，股價的表現完全不能在公司內形成相應的激勵作用，只有在公司需要進行進一步融資時，才會短期內受到上市公司管理層的關注。這就使得公司非流通股東與流通股東之間利益存在了分歧，非流通股東沒有動力向上市公司注入更為優質的資產，反而以占用公司資金、分配公司盈利等方式阻礙公司的發展。正是這種制度的安排使得上市公司在上市后，盈利狀況每況愈下，最終導致了上市公司的盈利水平低于全國工業企業利潤的平均值。

　　而隨著股權分置問題的解決、全流通時代的到來，這一狀況有望得到根本性的解決。股東利益的趨同將促使上市公司的評價標準回到市值最大化，阻礙優質資產流入股市的障礙得以消除。

　　2.利潤回流與非上市優質資產

　　大量非上市優質資產的存在為利潤回流創造了必要的客觀條件，同時優質資產也需要進入股市獲得長期發展所需要的資金支持。股市作為經濟的晴雨表，應該是社會優質資源匯集的地方，而我國由于前期制度上的缺陷，使得我國有很大一部分優質資產游離在A股市場之外，從而導致上市公司的盈利能力反而不如非上市公司，A股指數與經濟增長長期出現背離。這些場外的優質資產成為未來向股市注入更多利潤的物質基礎。

　　同時，股市作為資金配置最有效的市場，優質資源長期游離在A股市場之外也是不正常的。隨著市場的不斷競爭，現在的優質高效在未來將得到市場的普及，高額的額外利潤將下降為平均利潤，這是市場競爭的必然結果。而為了保持目前較高的盈利水平，公司就需要不斷進行諸如技術革新、擴大規模等措施，這就需要大量的資金作為支持。而股票市場無疑就是最好的選擇之一。因此，優質資金也需要進入股市來獲得資金支持。

　　3.利潤回流與大股東

　　股改與融資的從新啟動，使得大股東有意愿向上市公司內注入更多優良的資產，從而使利潤得以回流。股改前后，由于市場大約10送3的比例，會使大股東的控股程度下降，從起先的絕對控股變成相對控股，或者從相對控股進一步降低持股比例。更有部分公司大股東也出現了變更，在這種情況下，大股東為了進一步鞏固自己對公司的控制能力，就需要向公司注入更多的資產以獲得股份。在股改時，通過注入優質資產來支付對價，或者在股改后，通過定向增發的形式注入資產。

　　此外，大股東清償上市公司占款也是一種被動促進利潤回流的一種方式。在證監會的督促監督下，本年大股東清償上市公司占款成為大股東主要的工作之一，而清償的資金總量將達到550億元，資金的回流也將使上市公司能夠更好利用資金，增加利潤。

　　利潤回流方式及對上市公司影響分析

　　上市公司實現或者存在潛在機會實現利潤回流的方式可歸結為以下幾種。

　　1.資產重組

　　從利潤回流短期內能夠立竿見影的方式來看，資產重組、優質資產的注入將是最為直接的方式。對于作為股改對價而注入資產，通常會直接提高公司的盈利能力。由于為了保證公司股改方案能夠順利通過，母公司通常會拿出優于上市公司的資產作為支付對價，或者是已經接近收獲期的資產，這就大大提高了上市公司近期的盈利水平，在同樣估值水平下，股票價值也會大幅提升。

　　定向增發目前也是市場上增發的一種主流趨勢。由于要考慮市場整體消化新股、增發的能力，因此在資金需求方面，證監會也會有所區別對待，使得很多公司短期內無法在市場上向公眾增發。而對于上市公司而言，一方面，近兩年股票市場融資無門，對資金的需求受到抑制，一旦融資開閘，這一需求欲望會得到迅速的擴大；另一方面，在股改時，大股東在支付對價后，控股比例會降低，為了鞏固對公司的控制，大股東也需要進一步增持公司的股票。因此，采取定向增發就成為很多上市公司的選擇。前文已經提到，非上市公司優質資產的存在為利潤回流做好了物質準備，而作為上市公司的母公司，通常為大型的國有企業、集團，具有大量的優質資產，因此定向增發將為市場帶來可觀的利潤。

　　資產置換通常發生在集團公司內部或者是相關領域之內，是為了進一步完善公司產業鏈，或者是使主業更為突出。在置換后，公司的盈利能力有望得到加強，這主要來自于專業化、成本內部化的因素。并購是市場永遠炒作的主題。不管對績優股還是績差股。并購帶來的收益主要來源于價值的重新發現和所謂的1＋1＞2理論。從我國目前行業發展來看，很多領域出現了并購的高潮，其中還有政府主導推動的因素。因此，未來一段時間內，上市公司，尤其是對于那些績差公司而言，并購的機會很多，并購后為上市公司將帶來更多優質資產的流入。

　　2.大股東清償欠款

　　清欠將提高上市公司投資價值。上市公司資金被占用將影響公司的正常經營，進而影響公司的長期發展。為了彌補大股東占款，與生產經營相關的流動資產如現金、應收賬款和存貨等將被迫減少，正常的營運規模將不得不收縮。而由于股權融資所籌集的資金被占用，公司不得不通過債權融資來滿足其發展需求。一般而言，上市公司債權融資的空間比較大，但如果大股東占用資金較多，則上市公司的資產負債比率會增大，以至財務風險逐漸顯現，而且與公司銀行借款相對應的并不是優質的盈利資產，而是長期占用、不知歸還期限的無盈利能力的其他應收款，因而財務風險更大。因為沒有充足的現金流入來償還到期債務，公司很容易陷入財務困境，最終導致被特別處理和退市。

　　通過清欠欠款，公司的運營就可以回到正常軌道，合理安排資金籌集、使用問題，提升上市公司的投資價值。在資產負債表上，清欠的結果視清欠方式而有所不同。同是在應收賬款減少的同時，現金償還將增加現金、銀行存款，流動性增強；以資抵債將變未知的債權為具有盈利能力的資產；以股抵債將減少控股股東所持上市公司的股份，優化上市公司的股權結構。

　　清欠工作進展狀況。大股東清占用上市公司資金作為前期上市公司內存在的一種常態有望在近期內得到解決。證監會把清償占款作為本年工作的重點，治理的力度是前所未有的。通過政策監督、市場披露等手段不斷敦促上市公司大股東做出清償或者承諾清償，并做出具體還款計劃。從目前清欠的工作進展來看，2004年年報中統計的大股東占款數額為509億元；在深滬交所所公布的信息中，06年以來已清欠112億元，尚有189家公司占用336億資金有待清償。從這些數字來看，清償工作進展尚可，但問題也很突出，部分公司還出現了新的占款問題。而從占款公司來看，ST公司有85家，占未清償公司總數的45%，這也為下一步工作的開展帶來一定的困難。

　　3.其他利潤回流方式。

　　戰略投資者的引進通常發生在銀行、石化等股本較大的上市公司，而大股東的變更則通常發生在股改的時候。股東結構的變化通常會為公司帶來新得經營內容或者管理體制的改變，相應提高盈利能力。

　　非公開發行與增發都是通過場外資金的注入使得上市公司能夠利用所獲得的資金來收購非上市優質資產，或者提高現有資產的盈利能力。目前具有增發預案的公司數目達到了71家，融資金額達到了500億，這都是未來一段時期內支撐上市公司盈利能力的重要資金來源。從目前已發生利潤回流的上市公司來看，未來一段時期內，利潤有望能夠迅速的增長。下表列示了部分發生利潤回流的公司，可以看到，利潤增厚的幅度是非常可觀的。