牛市第1大上升浪將在9-10月結束，調整將延續到明年1季度末

　　投資要點：

　　●自2005年7月開始的這輪牛市，人民幣升值將會是驅動力之一，但我國經濟的持續高速增長才是最主要驅動力。這輪牛市可能將持續數年。

　　●雖然A股已進入一輪大牛市，但并不意味著將呈單邊上漲，依然將遵循波浪理論的大原則，而自2005年7月以來的這輪行情僅僅是這輪牛市的第一上升浪，即大A浪。

　　●下半年市場面臨著整體明顯偏空的外部環境，與技術上即將見頂的趨勢相呼應。因此我們預計，下半年A股市場將結束這波已經延續了1年多的行情。

　　●預計這輪自2005年7月以來的大行情很可能將在今年9月~10月之間，上證指數1850點附近結束。之后面臨的調整將是對整個1年多上漲過程的調整，即大B浪調整，而調整將可能延續到2007年1季度末，目標在上證指數1350點附近。

　　●建議在3季度逐步減倉。難以減倉的機構則應調整倉位，增加防御品種的比重，如鋼鐵、交通運輸基礎設施、電力等這輪行情漲幅較小，而估值水平偏低的板塊和個股。

　　雖然我們認為，自2005年7月以來，A股已經結束熊市，進入新一輪大的上升周期，或者說是一波大牛市，而這個牛市將運行數年，但是并不意味著大盤將呈單邊上漲，而是依然將遵循波浪理論的大原則。我們認為，自2005年7月20日以來的這輪行情，也就是這個大牛市的第1大上升浪，或者稱大A浪，目前已經運行到末期，預計將在今年的9~10月份，上證指數1850點附近結束。之后，將面臨著大調整，而調整將是對上證指數從998點開始、歷時1年多、平均漲幅已經超過 80%的整個上漲過程的調整，也就是牛市的大B浪調整。調整將會延續2007年1季度末，而目標將在1400點之下。我們預計整個2007年大盤都將在上證指數1550點為中軸上下200個點的區間波動，新一輪的大升浪要等到2008年初。

　　估值水平已基本合理

　　2005年上證指數的最低點為998點，這個點位的滬深300成份股的平均市盈率為13倍，而以平均10送3的對價水平考慮股權分置改革因素后，上證指數998點對應滬深300成份股的平均市盈率則降為10倍左右。這正是美國、香港等主要市場熊市結束時的水平，也是我國A股市場上一次熊市結束時，即1994年7月的最低位上證指數334點時的水平。顯然，超跌、股票價值凸顯，是這輪自2005年7月開始的行情的驅動因素之一。

　　目前，考慮對價因素后(沒有完成股改的股價按10送3除權)A股的平均市盈率已經達到21倍，滬深300成份股的平均市盈率也達到了17倍，已經處于成熟市場，也是我們認為的市場合理平均市盈率波動區間的中軸附近。顯然，經過一年的上漲之后，目前A股市場的平均估值已經從超跌恢復到合理水平。事實上，由于價值回歸已經完成，價格已經不存在低估，近期市場已經從之前的價值回歸推動的行情，演變為題材炒作為主的資金推動型特征行情。

　　下半年市場環境整體偏空

　　綜合分析對市場下半年走勢有較大影響作用的因素，我們認為整體預期屬于明顯偏空。

　　2006年GDP增幅：雖然之前有一定的分歧，主要是在宏觀調控的形式下今年的增速能否保持2005年的水平，但目前似乎已經形成普遍共識，即今年全年GDP的增幅與去年基本相當，在10%左右。對GDP增長預期的提高，屬于中性偏好的預期；

　　上市公司業績：去年下半年到今年一季度，主要機構普遍認為今年上市公司業績將會有所下滑，而去年年報和今年一季度報告顯示，去年下半年以來上市公司業績整體的確有所下降。然而，二季度之后普遍預期上市公司業績在回升，特別是鋼鐵價格的止跌回升，有色金屬價格的大幅上漲，對上市公司整體業績回升起到較大的帶動作用。近期機構普遍都提高了對今年上市公司整體業績的預期，認為今年與去年基本持平，甚至還有一定幅度的提高。這屬于利好預期。

　　人民幣匯率：普遍預期今年的升值幅度在3%左右，而今年以來人民幣也確實處于不斷緩慢的升值之中，普遍預期得到不斷的驗證。這屬于偏好的預期。

　　融資融券將在下半年推出：從目前透露的信息看，已經很明朗，將會在近幾個月內推出。融資能增加可能的入市資金，但融券則屬于一種做空機制，因此，綜合而言這是一個中性的政策。

　　股指期貨將推出：管理層正在完善各種制度。從已透露的信息判斷，快則下半年，慢則明年上半年將會推出股指期貨，這將結束我國股市只有上漲才能賺錢的歷史，這顯然是一項對市場的利空政策，而且是一個殺傷力極大的利空政策。

　　擴容加速：融資5月17日恢復，到6月底的一個半月時間已經募集資金444億元，而歷史上我國股市擴容速度最快的2001全年也就募集資金1524億元，顯然目前的擴容速度已經超過歷史上任何時候。去年7月以來的行情是在完全沒有增量供應的情況下展開的，目前這樣的擴容速度將使市場的供求發生了重大改變。顯然，加速擴容將是下半年的重大利空因素。

　　宏觀調控繼續，有一定的加息預期：盡管今年已經出臺了一些緊縮政策，如提高了貸款利率和存款準備金率，但是從近期公布的各項統計數據顯示，前期調控政策的效果不夠明顯，目前加息的呼聲日漸高漲，下半年有小幅加息的可能。這屬于偏空預期。

　　股權分置改革已完成超過70%，非流通股陸續流通：本輪行情最大的驅動力來自股權分置改革，一方面股權分置改革使股票的估值水平大幅降低，另一方面股權分置改革過程的搶權填權刺激了市場的活躍。 目前股權分置改革已經完成超過70%的市值，高潮已經過去，改革帶來搶權填權效應對市場的推動作用在逐漸減弱。相反，股權分置改革帶來的非流通股上市流通已逐漸開始，拋售壓力將漸漸顯現。雖然今年能轉為流通股的非流通只有700多億元市值，以目前的成交量水平，這個數量不大，對市場的壓力也將很小，但明年之后非流通股轉流通的節奏將逐漸加快，預計到明年下半年將進入高峰。明年將有超過2000億元市值的非流通股轉流通，市場壓力將很大。一旦市場上漲乏力，這種向下預期將會被市場放大，因此這也屬于重大利空預期。

　　技術上本輪行情已進入末期

　　我們認為，2001年以來的熊市在2005年7月20日結束，之后就進入了新一輪大的上升周期，即牛市，而到目前都運行在這輪新牛市的第1大上升浪，即大A浪(見下圖中的A4)。從下圖可以看出，自2001年6月以來的熊市的大C浪是從2004年4月上證指數1783點開始(見下圖中的C3)，而自2005年7月20日以來的上升浪(下圖中的A4)與1994年7~9月的行情(下圖中A2)類似，都是一輪大熊市后的第一波上漲行情。一般熊市結束后的第一波大上升浪就是收復熊市大C浪下跌的幅度，對比之下可以預計，從2005年7月20日開始的這輪大上升行情的目標點位理論上在上證指數1783點附近，考慮到中國銀行上市，以及今后新股上市首日記入綜合指數對上證指數的虛漲影響，那么目標點位應該在1850點附近。

　　從上證指數2005年以來日K線圖也可以看出，2005年7月以來的上漲過程的走勢浪型非常清晰，而目前已經是上升的第5浪，5浪本身就有構筑頂部的性質，這也支持前面上證指數1850點附近就是本輪行情的頂部的推斷。

　　顯然，從技術上分析，今年大盤的上漲空間已經非常有限，甚至可以認為未來大盤的走勢就是構筑頂部的過程。

　　預計9-10月步入大二浪調整

　　經過1年多的上漲，上證指數最大漲幅超過70%，深圳綜指上漲了約90%，滬深300成份股的平均市盈率已從10倍(考慮股改對價因素后)的低估水平上升到目前17倍左右的基本合理水平。下半年市場面臨著整體明顯偏空的外部環境，與技術上即將見頂的趨勢相呼應，因此我們預計，下半年A股市場將結束這波已經延續了1年多的行情，步入調整。

　　從時間上分析，我國證券市場史上最長的一波行情是2000年1月至2001年6月，歷時18個月，而這波行情能延續如此之長有一個特殊的原因，即B股在2001年3月對境內投資者開放，引發了一波井噴式的大行情，刺激了本來已經疲憊的A股市場，使A股行情多延續了3~4個月。我國證券史上持續時間第2長的行情，也即最大的一波行情是1996年2月至1997年5月間，歷時16個月。本輪行情從2005年7月開始到目前已經延續了13個月，已接近歷史上一輪大行情的時間極限。顯然，從運行時間上考慮，本輪行情也應該在下半年結束。

　　目前眾多長期均線，和長期技術指標都形成了多頭排列，或開始向上運行，這表明市場依然有上升慣性。從個股和板塊分析，2005年7月20日以來的行情雖然整體累積漲幅巨大，延續的時間也已經較長，但是還有部分板塊和個股漲幅并不大，包括很多基本面非常良好的板塊和個股、如鋼鐵、交運、電力板塊等等。根據過去的經驗，在我國股市，這樣的大級別行情一般所有主要股票和板塊都會輪漲一遍，這也預示著有很多個股會在未來補漲，從而在主流板塊震蕩筑頂的過程中推動市場繼續震蕩緩慢攀升，這也正是第5浪的特征。

　　綜合上述分析，我們認為本輪行情還會延續相當一段時間，但是上漲空間已經非常有限，很可能在今年9月~10月之間，上證指數1850點附近結束。事實上未來一段時間的走勢可以看成震蕩構筑頂部的過程。

　　調整將延續到2007年一季度末

　　我們面臨的調整與去年10月~11月間、今年3月以及6月的調整不是一個性質，將是對整個1年多上漲過程的調整，即大B浪調整。此外，下半年基本面、政策面環境整體明顯偏空，特別是由于市場走勢較好，而被忽視了的擴容和非流通股上市流通壓力，當市場步入調整就會集中釋放。

　　一般規律，牛市的第一大浪，即大A浪之后的回吐往往會超過50%，與本輪行情對應的1994年7~9月的行情(上頁圖中的A2)，由于當時市場環境預期極為悲觀，之后的調整最大跌幅達到了漲幅的72.76%。目前市場環境比1994年要好得多，但是根據我們前面的分析，下半年市場整體面臨的外部環境依然明顯偏空，而很多偏空的因素將會影響到2007年，如非流通股上市流通的壓力將逐漸增大，2007年才達到高。因此，大盤一旦步入調整，回落的幅度雖然不會有1994年的大，但很可能也將會超過漲幅的50%，或者說，如果本輪行情在我們預期的上證指數1850點附近見頂，未來的調整將至少要跌至上證指數1400點附近。

　　從月K線圖看，雖然上漲行情已經持續1年，但目前很多長期均線還沒形成上行，如30月均線才走平，而60月均線還在繼續下行，一般大B浪調整會回抽長期均線，而大盤一旦形成調整，預計上證指數的長期均線也正好在1400點附近匯集。

　　從周期看，自2002年以來A股市場表現出明顯的周期性特征，在一輪上漲---下跌的循環過程中，雖然上漲和下跌所運行的時間長短不同，但每輪循環的低點與低點之間的間隔卻都保持基本穩定，在40~46周之間。大盤強的時候上漲過程較長，下跌過程較短；反之，大盤弱的時候上漲過程較短，而下跌過程較長；而當市場特別強或特別弱時則可能以急跌或急漲的方式，在極短的時間內完成調整或反彈過程。如2004年9月期間由于市場極其弱，大盤就以急漲的方式完成反彈，而實現周期的穩定；又如今年6月份的調整，由于市場處于極強狀態，大盤則以急跌形式完成調整，達到周期的穩定。如果以前期6月14日形成的低點向后推40~46周，由此可以推斷市場一旦步入大B浪調整，調整就將延續到2007年的4月份，或前后。

　　綜合上述分析，預計3季度大盤將會繼續上漲，但空間已經不大，而4季度將步入調整，并且調整至少延續到2007年第1季度末，而調整目標將在上證指數1350點附近。

　　宏觀經濟驅動牛市將延續數年

　　我們認為，我國目前正處于類似日本50~60年代的發展時期，加速城市化和重化工業的大發展使固定資產投資增長率持續保持在高水平是必然的，而GDP保持在10%左右的高水平也并非不能持續的增長速度。我們認為，自2005年7月A股就已經步入牛市，雖然人民幣升值是這個牛市的驅動力之一，但我國經濟的高速增長才是這輪牛市的主要驅動力，這輪牛市將能持續很長時間，可能是數年。

　　明年上證指數將圍繞1550點整理

　　雖然我國股市已步入一輪大牛市，但是并不意味著是一路單邊上漲，而依然將遵循波浪理論的大原則。我們預計整個2007年全年都將運行大B浪調整。預計在今年4季度開始的調整將會延續到2007年1季度，最低跌至上證指數1350點附近。2007年3~4月將將會展開一次時間短但力度還較大的反彈，之后將再次回落直到2008年初。整體上2007年大盤將圍繞上證指數1550點上下200點波動(不考慮新股發行對指數的影響)。

　　從技術上看，到2008年初才能完成大B浪調整。我們預計，到2008年初我國宏觀調控將取得明顯成效，緊縮政策開始放松。同時，市場也適應了股權分置改革帶來的非流通股上市流通的沖擊，以及高速擴容的壓力，而股權分置改革帶來的上市公司治理方面的改善開始顯現出良性作用，市場步入新的健康發展階段。此外，統一所得稅率，啟動消費等多項刺激經濟發展的政策實施，奧運會召開更使舉國歡騰，市場將會充滿非常樂觀預期。而經過1年多的調整，市場的平均估值水平可能再次處于低估狀態。

　　我們預計，在2008年，偏低的估值水平，樂觀的預期與市場內在趨勢將形成共同向上推動力，將會驅動新一輪大行情，這將是這輪牛市的第3大浪，類似于1996年初至1997年5月的大行情，強度將超過本輪行情。

　　調整倉位增加防御品種比重---2006下半年投資策略

　　我們曾在2006年投資策略報告中指出："A股市場已進入上升周期，投資策略應由保守轉向適度激進"；"應該從多種不同的角度，利用不同的方法評估公司的內在價值，而非僅僅用傳統的估值方法。預計2006年市場將以主題投資為主，并購重組、重置價值、政策調整等是市場三大主題，而并購重組是核心"。上半年的熱點基本符合我們的預期。除傳統的價值股依然有良好表現外，市場更多的熱點則來自于各種"主題"：如商業股、房地產股、礦產資源股的良好表現除了業績提升、有色金屬商品價格上漲等因素外，市場更看重的是公司擁有的土地、房產、礦產資源的增值，帶來的重置價值提升；石化板塊、軍工板塊、有色金屬中的鋁業板塊、整體上市股等等上半年被市場追捧是源于資產重組；而農業板塊、裝備工業股上半年的出眾表現則是對國家有關政策調整的反應。

　　我們認為，雖然即將面臨的大B浪調整屬于牛市中的調整，但預計調整空間較大，延續的時間較長，而且將會是普遍下跌，因此建議在3季度逐步減倉。難以減倉的機構投資者則應調整倉位，增加防御品種的比重，如鋼鐵、交通運輸基礎設施等這輪行情漲幅較小，而目前估值水平偏低的板塊和個股。

　　交通運輸基礎設施： 比價優勢明顯

　　今年大連港在香港發行市盈率達18倍，目前定位超過20倍，前期新加坡港務局收購和黃的股權，定價更是達到其收益的31倍。而目前A股港口類上市公司市盈率僅在13~16倍之間，明顯偏低。伴隨我國經濟的高速發展，我國港口普遍保持較好的成長性，顯然，港口股普遍偏低。

　　目前我國的公路飽和程度最多的為70%，最少的只有30%，顯示我國的公路行業仍具有明顯的成長空間。汽車市場的快速發展，也為公路類公司帶來業績改善和發展的空間。目前公路類股的平均市盈率普遍在11-14倍之間，明顯偏低。

　　由于業績相對穩定，缺乏市場想象力，在上半年的市場大幅上漲過程中，交通運輸基礎設施漲幅遠遠落后，使得該板塊的估值優勢進一步得到提升。統計顯示，目前A股市場上交通運輸基礎設施類股票的平均市盈率為17倍左右，其中港口、公路類的平均市盈率只有14倍，投資價值最為明顯。交通運輸基礎設施類估值低，收入穩定，現金流好，我們預計該板塊在市場好時會補漲，市場轉壞下跌空間也小，因此是應對下半年市場調整的良好防御品種。

　　我們給予G鹽田港，G深高速"強烈推薦"的評級；給予G天津港、G深赤灣、G上港，G華路、G皖通、G閩高速、G粵高速"推薦"評級。

　　鋼鐵板塊： 最壞的時候已經過去

　　雖然，目前面臨一些利空因素，使下半年鋼材價格偏弱。但是，政府宏觀調控的目的是保持經濟長期平穩較快增長。我國目前正處在加速城市化和重化工業大發展的時期，固定資產投資仍將會長期保持較高增長水平，對鋼鐵的需求也將保持較高的增長。由于2004年開始對鋼鐵行業投資的限制，使2006~2007年中國鋼鐵產能的增長速度可能低于需求增長速度。

　　雖然在經過一段時間的上漲之后，近期鋼價有所回落，但我們認為也不可能再回到今年1季度的低水平，鋼鐵行業"最壞的時刻"已經過去。也許下半年鋼鐵行業還會有所反復，但2007年的鋼鐵市場環境應該好于2006年。

　　我們認為，鋼鐵股今年以來明顯弱于大盤本身就是對諸多不利因素的反應，而目前鋼鐵板塊的整體市盈率只有15倍，市凈率只有1.1倍，個別股票的市盈率只有5倍左右，很多股票價格低于凈資產。我們認為隨著宏觀調控、出口退稅等利空因素的釋放，鋼鐵股的投資機會將會來到。

　　我們預計下半年市場機會已經不多，并面臨著大調整，而鋼鐵板塊今年以來的漲幅小，估值水平很低，將是下半年良好的投資選擇。建議可戰略性買入鋼鐵板塊龍頭股寶鋼、鞍鋼、武鋼進行長線投資。但由于鋼鐵板塊仍面臨一些不確定性，我們認為近期，仍將是二線股上漲空間較大，選股仍圍繞并購、整體上市等概念進行。個股方面，建議關注有并購價值的南鋼股份、G安鋼、G韶鋼、G酒鋼等，對于有并購概念、整體上市概念、礦石概念的G酒鋼給予"強烈推薦"評級。對于礦山概念、權證概念的G新鋼釩、G唐鋼給予"強烈推薦"評級。(文章來源：平安證券)