高盛：H股指數(shù)兩年后升至12000點(diǎn)

　　中國將于2008年舉辦第29屆奧運(yùn)會(huì)，這是一次展示中國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的機(jī)會(huì)。由于宏觀和微觀面上都顯現(xiàn)出積極態(tài)勢(shì)，我們預(yù)期屆時(shí)H股指數(shù)會(huì)上升到 12000 點(diǎn)。

　　H股指數(shù)于5月中旬觸及10年最高點(diǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)收益角度進(jìn)行權(quán)衡，目前仍存在有利因素支持我們對(duì)于中資股給予積極評(píng)價(jià)。中國將進(jìn)入高速增長時(shí)期，我們預(yù)測(cè)中資股將會(huì)在目前的上升態(tài)勢(shì)基礎(chǔ)上進(jìn)一步走高。具體來說，我們預(yù)測(cè)H股指數(shù)在2006 年末將上升至8000 點(diǎn)，

至2008 年末,則升至12000點(diǎn)。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為2006年每股收益增長率將為13.1%。未來兩年里，在強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)增勢(shì)下，我們認(rèn)為中資股每股收益增長率能夠接近20%，然而我們?nèi)匀徊捎?1%這個(gè)比較保守的收益增長預(yù)期，以充分考慮

　　目前人民幣兌美元匯率約為8∶1，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)1美元可兌換人民幣在6個(gè)月后將為7.67元，12個(gè)月后為7.34元。作為對(duì)他們看漲聲音的回應(yīng)，我們預(yù)測(cè)到2006年底人民幣兌美元將升值3%，2007年到2008年兩年期間累計(jì)升值將達(dá)5%。

　　考慮到不斷提升但仍被低估的公司基本面狀況，認(rèn)為股價(jià)中包含高風(fēng)險(xiǎn)因素的觀點(diǎn)是不恰當(dāng)?shù)摹ｋS著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，中資股的市盈率會(huì)逐漸上升，最終會(huì)于2008年達(dá)到16.5倍的合理市盈率。我們的看漲觀點(diǎn)和地區(qū)戰(zhàn)略研究小組的看法一致，均認(rèn)為市盈率升至18到20倍的時(shí)候，中資股的價(jià)值才會(huì)充分體現(xiàn)。

　　編者按

　　2008年

　　1、中國步入增長“蜜月期”

　　內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁增長，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境依舊良好——依據(jù)我們的中國經(jīng)濟(jì)研究組的預(yù)測(cè)，中國經(jīng)濟(jì)在未來幾年將繼續(xù)保持快速活躍的增長勢(shì)頭。我們注意到，市場(chǎng)持續(xù)低估中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力，2004年的GDP向上修正17%，改變了市場(chǎng)對(duì)于中國未來增長路徑的看法，傳達(dá)出重估中國宏觀經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)。

　　未來5年GDP持續(xù)快速增長

　　我們的中國經(jīng)濟(jì)研究小組在最近的研究報(bào)告中強(qiáng)調(diào)：中國受益于國內(nèi)改革推動(dòng)下的生產(chǎn)率增長、工業(yè)化深入以及與世界的進(jìn)一步融合，已經(jīng)進(jìn)入快速增長時(shí)期，在未來5年內(nèi)，中國GDP增長率有可能達(dá)到8%或9%。

　　隨著居民可支配收入在政策支持下增長，我們認(rèn)為國內(nèi)需求會(huì)成為拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。中國的利潤增長將越來越少地依賴貿(mào)易和固定資產(chǎn)投資，更多依賴國內(nèi)消費(fèi)而非外部貿(mào)易，這種增長方式的轉(zhuǎn)變將會(huì)延長中國的經(jīng)濟(jì)增長周期，減少外部需求銳減帶來的波動(dòng)。

　　市場(chǎng)低估中國增長潛力

　　我們一直對(duì)中國近年來的增長持看漲態(tài)度，而市場(chǎng)對(duì)中國的前景看法一直過于保守。

　　考慮到中國增長前景被低估的因素，我們認(rèn)為2006年的增勢(shì)很可能會(huì)令市場(chǎng)振奮。特別值得一提的是，第一季度GDP增長率達(dá)到10.2%，而市場(chǎng)之前的預(yù)期僅僅為9.1%。

　　國家統(tǒng)計(jì)局于2005年12月20日將中國2004年的名義GDP向上修正了2800億美元，向上修正幅度達(dá)17%。盡管這沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)際影響，但對(duì)于中資股來說是一個(gè)利好信息，而且改變了市場(chǎng)先前對(duì)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)所持的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　進(jìn)一步來看，按照2005年以美元衡量的名義GDP來測(cè)算，中國目前是世界第四大經(jīng)濟(jì)體。這一向上修正后的數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟(jì)在全球背景下的重要意義。名義GDP向上修正17%以后，所有基于GDP計(jì)算的數(shù)據(jù)都發(fā)生了相應(yīng)調(diào)整，這在一定程度上減少了人們對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)比預(yù)想運(yùn)行良好，這一信號(hào)很可能降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　全球宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)向好

　　由于全球經(jīng)濟(jì)日益一體化，中國也越來越依賴并影響全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。

　　盡管我們的經(jīng)濟(jì)研究小組預(yù)測(cè)全球GDP在2007年將步入由美國引領(lǐng)的緩步增長時(shí)期，但由于亞洲的強(qiáng)勁增長態(tài)勢(shì)，總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍將運(yùn)行良好。特別值得一提的是，2006年下半年美國消費(fèi)支出可能會(huì)有所下降，但由于亞洲內(nèi)需的上升，經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭將有所緩和。

　　2、每股收益保守預(yù)計(jì)增長11%

　　盡管有研究表明，未來幾年在積極的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，市場(chǎng)能夠維持15%到近20%的收益增長率。我們?nèi)员Ｊ氐仡A(yù)計(jì)，H股在未來幾年內(nèi)將保持約11%的持續(xù)的收益增長率。

　　過去10年平均增長13%

　　由于資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，過去10年股市發(fā)生了顯著變化。但公司利潤的歷史數(shù)據(jù)仍能為我們提供進(jìn)行預(yù)測(cè)的參考，如果宏觀和微觀層面都將維持良好和穩(wěn)定的運(yùn)行，我們可以據(jù)此預(yù)測(cè)出中資上市公司不久可以達(dá)到的增長率。

　　在過去10年中，中資上市公司的算術(shù)加權(quán)平均后的每股收益增長率為13.1%。我們認(rèn)為未來幾年，每股收益增長仍將創(chuàng)下新高。

　　盡管很多分析師對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和公司利潤之間的相關(guān)性表示質(zhì)疑，我們的研究卻表明：在過去30年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和工業(yè)企業(yè)利潤的增長趨勢(shì)在名義上是一致的，這說明從長期來看，這兩個(gè)變量將會(huì)基本保持同步增長。

　　再投資帶動(dòng)每股收益增長

　　再投資能帶動(dòng)7%到12%的持續(xù)收益增長。我們簡(jiǎn)單地將長期股票回報(bào)率乘以扣除股息以后的再投資得出可持續(xù)的股票收益增長，依據(jù)這一計(jì)算公式，我們認(rèn)為長期來看，中資股的收益率將在10%上下。稅制改革是易被忘卻的“紅利”

　　企業(yè)所得稅制改革后，中資和外資企業(yè)的所得稅率將趨于一致。這改革可能會(huì)推動(dòng)收益上升6%。

　　這項(xiàng)探討已久的企業(yè)所得稅改革很有可能在2008年實(shí)行。中國政府近期已經(jīng)將草案提交中國人民代表大會(huì)審查，但如果人大在2007年3月就通過該草案的話，也不排除在2007年就實(shí)行此項(xiàng)改革。

　　3、股市流動(dòng)性依然充足

　　我們觀察發(fā)現(xiàn)，中資股在全球股票中的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的影響力。

　　一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的權(quán)重不應(yīng)該純粹依賴其經(jīng)濟(jì)規(guī)模，但考慮到中國近年來在全球經(jīng)濟(jì)中的影響日益增強(qiáng)以及中國正繼續(xù)推進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展，我們認(rèn)為，中國的GDP占全球比重和中資股占全球比重之間的差距應(yīng)當(dāng)會(huì)吸引更多的國際資本流入這些非基準(zhǔn)股指,例如香港的H股和中國內(nèi)地的A股市場(chǎng)。

　　我們注意到，從2005年開始許多致力于長期投資的基金和新興市場(chǎng)基金漸漸增加了中資股占投資組合的比重，由中資股“明顯不足”向“略顯過度”轉(zhuǎn)變。

　　我們預(yù)期這一趨勢(shì)將會(huì)繼續(xù)。在與許多投資者和實(shí)業(yè)家的交流中，我們了解到許多新成立的基金以及那些在中國市場(chǎng)投入不足的基金都準(zhǔn)備了大量資金，計(jì)劃投資中資股。

　　聯(lián)系到人民幣的升值可能，從長期來看，價(jià)值投資型基金和新成立的投資于中國的基金持續(xù)進(jìn)入中國股市會(huì)進(jìn)一步加劇中資股的流動(dòng)性，這支持了一個(gè)長期存在爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，即市場(chǎng)存在流動(dòng)性過度的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，QDII正在成為中國資本的海外先鋒。近期中國央行和國家外匯管理局宣布實(shí)行的外匯自由化改革將為守候已久的QDII開閘。這一制度一旦實(shí)行將會(huì)為中國股市創(chuàng)造更多的需求。中國擁有高達(dá)8700億美元的巨額外匯儲(chǔ)備，因而QDII最初的影響力要經(jīng)過一段時(shí)間才能逐漸顯現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為主要有以下三種資金會(huì)通過QDII流出：國家社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)資金和商業(yè)銀行以及資產(chǎn)管理公司的資金。

　　2006年，中資股的新發(fā)行總額預(yù)計(jì)達(dá)到360億美元，市場(chǎng)因此產(chǎn)生流動(dòng)性枯竭的擔(dān)憂，并認(rèn)為下半年的股市表現(xiàn)將受到影響。然而，仔細(xì)分析的話，情況并沒有想象中那么糟糕。考慮到離岸中資公司今年的分紅總額大約為94億美元，這部分資金將以再投資形式用于購買新股，市場(chǎng)實(shí)際上需要新注入的資金僅為266億美元，這個(gè)數(shù)額僅相當(dāng)于2005年離岸中資公司最大市值的5.3%不到，用歷史數(shù)據(jù)衡量，這一比例并不算高。

　　此外，市場(chǎng)對(duì)于2006年之后可能出現(xiàn)的“IPO短缺”可能估計(jì)不足。由于中國政府把大多數(shù)重點(diǎn)大型行業(yè)的私有化進(jìn)程放在這一時(shí)段，2006年之后的兩年里，中國將要經(jīng)歷一段大型IPO的“短缺”期。我們認(rèn)為，下一輪IPO數(shù)量上有可能更多，但在規(guī)模上要比這一輪更小。

　　4、人民幣升值帶來可觀外匯收益

　　我們的貨幣分析師強(qiáng)調(diào)美元將走軟的觀點(diǎn)，并預(yù)期一年內(nèi)人民幣相對(duì)美元匯率將升至7.34，這意味著超過9%的潛在貨幣收益。

　　我們的全球貨幣分析師認(rèn)為，美國的利率政策以及歐洲和日本利率政策的正常化將會(huì)引發(fā)下一輪經(jīng)濟(jì)周期中美元的貶值。而人民幣在未來幾年繼續(xù)升值將不可避免。

　　研究小組認(rèn)為人民幣兌美元和其他主要貨幣的升值幅度將達(dá)到2%到28%。具體來說，在未來3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月，1美元將分別可兌換人民幣7.85元、7.67元和7.34元。對(duì)于人民幣資產(chǎn)投資者來說，這意味著極為可觀的潛在外匯收益。

　　據(jù)此，我們保守地預(yù)測(cè)在未來12個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元的升值幅度將達(dá)3%到5%，中資股的回報(bào)率也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)增長。

　　人民幣升值將在結(jié)構(gòu)上和戰(zhàn)略上對(duì)中資股產(chǎn)生積極影響。總的來說，我們認(rèn)為人民幣升值使中國股市從中受益，主要體現(xiàn)為降低中資股的風(fēng)險(xiǎn)收益率和提升賬面價(jià)值等。

　　戰(zhàn)略上來看，我們認(rèn)為，價(jià)格走勢(shì)反映出中資股將從人民幣升值中獲益，全球范圍內(nèi)資本將追逐更高回報(bào)率的資產(chǎn)。

　　5、不確定因素猶存

　　預(yù)見到近期可能出現(xiàn)調(diào)整，我們認(rèn)為影響中資股走強(qiáng)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素有以下四點(diǎn)：

　　貨幣政策趨緊

　　中國經(jīng)濟(jì)在2006年一季度增長了10.2%,投資者認(rèn)為在4月27日之后利率還會(huì)進(jìn)一步上調(diào)。雖然我們不排除經(jīng)濟(jì)無法保持強(qiáng)勁增長勢(shì)頭的可能，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為牛市不會(huì)因此扭轉(zhuǎn)。公司利潤增長將保持強(qiáng)勁，因?yàn)槿魏芜M(jìn)一步加息動(dòng)作都是相對(duì)于過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)而做出的。經(jīng)濟(jì)增長因調(diào)控放緩經(jīng)濟(jì)基本面的確起著重要作用。

　　除了趨緊的貨幣政策，市場(chǎng)的確存在擔(dān)憂，擔(dān)心政府采取一些調(diào)控政策，正如在2005年對(duì)某些過熱領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控一樣。國家發(fā)改委最近列舉了一系列存在投資過度風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，比如鋁業(yè)、水泥和鋼鐵業(yè)。深圳市政府也出臺(tái)了一系列政策調(diào)控當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)。

　　我們不排除進(jìn)一步的宏觀調(diào)控，特別是個(gè)別部門和地方政府的調(diào)控措施，這些很可能會(huì)影響增長率，但我們認(rèn)為這些調(diào)控措施效果有限，因?yàn)樾Ч�很可能是短暫的，并且有可能伴隨一些意想不到的后果。

　　中國經(jīng)濟(jì)的活力越來越依賴受到市場(chǎng)力量的驅(qū)動(dòng)，采取市場(chǎng)的方式調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期主要體現(xiàn)為政策制定者對(duì)流動(dòng)性的控制。基于市場(chǎng)規(guī)則制定的政策會(huì)較少地?cái)_亂資源配置，并且會(huì)較少地受到目標(biāo)行業(yè)和地方政府的抵制。更為重要的是，相應(yīng)的社會(huì)成本也大大降低。

　　過去的經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀調(diào)控政策的效果要么是暫時(shí)的，要么會(huì)大打折扣。相應(yīng)的行業(yè)會(huì)在市場(chǎng)作用下很快反彈，導(dǎo)致價(jià)格回調(diào)甚至相應(yīng)股票出現(xiàn)超常業(yè)績(jī)表現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)經(jīng)典例子，政府在2005年對(duì)該行業(yè)采取嚴(yán)格的調(diào)控措施之后，房地產(chǎn)指數(shù)反而出現(xiàn)了上漲。

　　中美貿(mào)易摩擦

　　考慮到中國對(duì)美國快速增長的貿(mào)易順差，中美貿(mào)易摩擦仍然是一大負(fù)面因素。

　　舒默和格拉漢姆·比爾提出，如果人民幣不升值就對(duì)中國征收27.5%的懲罰性進(jìn)口關(guān)稅，這給中美貿(mào)易又帶來了一層宏觀上的不確定性。但我們?nèi)匀幌嘈牛�雙方對(duì)于一種互惠和健康的雙邊貿(mào)易關(guān)系的需求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于對(duì)一種單邊的、破壞性的、保護(hù)主義措施的需求。

　　外部因素引起全球性衰退

　　如果一場(chǎng)全球性的衰退是由外部因素變化引起的，比如由于中東不穩(wěn)定的地緣政治引起的石油供應(yīng)中斷，或者一場(chǎng)突然爆發(fā)的

　　但中國和其他地區(qū)間貿(mào)易聯(lián)系的深入，及其與美國消費(fèi)的聯(lián)系的日益松動(dòng)，很可能會(huì)削弱外部震蕩的影響。盡管美國房地產(chǎn)業(yè)降溫會(huì)引發(fā)美國從消費(fèi)領(lǐng)域開始的經(jīng)濟(jì)衰退，我們?nèi)匀徽J(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)會(huì)保持健康的增長態(tài)勢(shì)。

　　在過去10年中，地區(qū)間貿(mào)易聯(lián)系的深化大大緩沖了外部劇烈變化對(duì)于中國的影響。對(duì)于中國上市公司的直接影響就更小了，因?yàn)橹袊�上市公司的主要收益來自于國�?nèi)市場(chǎng)。

　　中國對(duì)美國的出口量下降表明，中國在貿(mào)易上對(duì)美國的依賴在近年來有所下降。中國的出口商品在價(jià)格上具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，因此在國外市場(chǎng)尤其是美國市場(chǎng)上的需求價(jià)格彈性較小。

　　(文章摘編自高盛近期研究報(bào)告，由本報(bào)實(shí)習(xí)記者張喆編譯)