大盤雪崩式暴跌昭示什么 央行重磅炸彈還在后面

　　提要：

　　上周大盤出現“雪崩式”下跌，周三指數一度暴跌89點，全周跌幅高達7.7%,單日跌幅創出四年之最。是什么原因造成了牛市中這輪慘烈的下跌？后市大盤會如何運行呢？

　　上海證券研發中心 澎湃

　　一、航母IPO抽離萬億資金

　　上周大盤的巨幅下跌，最直接的原因就是大盤新股的IPO。根據目前已有的預測,按照中行融資額上限200億元估算,將有4000億~6000億元資金會被凍結。但由于本次中行IPO采用現金申購方式，中簽率極低，抽離資金量將大大超過資金表觀需求量，因此，二級市場資金失血總量可能達到6000-10000億元。而目前兩市日成交量最高峰才700-800億元，對市場的整體壓力不言而喻。

　　綜合來看，申購中行IPO凍結資金能否超過萬億元還不確定，但達到8000億元應該可以預期，對大盤的實際影響遠遠大于心理預期。

　　同時，中行的龐大規模和營業網點優勢是目前A股上市銀行所無法比擬的,盡管在利潤率和管理能力等方面G招行(600036.SH)、民生銀行(600016.SH)等股份制銀行具有一定優勢,但規模優勢無疑也為中行提供了良好的市場

　　二、央行祭出調控“殺手锏”

　　央行近期正運用多種手段調控票據市場,這直接影響了資金流向,而票據市場資金屬于短期拆借資金，“熱錢”的抽離對于市場殺傷力十分巨大，造成了大盤短期暴跌。

　　據我們了解，央行規范票據市場主要是從東北開始的。央行在該地區查了七八天,主要檢查承兌票據的真實貿易背景,發票和合同等是檢查的重點。對于東北地區票據貼現利率過低的事,央行也都清楚,但沒有進一步的表態。而目前至少在吉林省,各家銀行都已基本上停止了票據業務。

　　從全國范圍的資金面來看，一直以來,東北地區票據貼現利率在全國來講都是最低的,央行檢查票據市場首先從東北地區開始,應該是有一定針對性的。我們還發現，央行對票據市場的規范,除了檢查以外,對票據市場影響最大的還是最近央行對央行票據利率的市場化調控措施。

　　目前,一年期央行票據發行收益率已連續11周上揚,上周二更是突破2.4%關口,達到了2.41%的高點。市場普遍認為,央行票據利率的上升反映了央行調控信貸的政策意圖：通過貨幣市場利率的適度上升,引導票據轉貼現利率的上行,進而降低票據融資的增長速度,以保證信貸的穩定增長，對股市的影響不言而喻。

　　仔細研究票據市場與股票市場的關系我們發現，雖然沒法跟蹤票據貼現資金的流向,但是票據貼現資金進入股票市場是很便利的。據我們了解,自從央行開始在貨幣市場拉升央行票據利率開始,江浙地區的票據貼現已經沒有以前那么大的量了，熱錢“抽離”顯然是導致近期股市大跌的一個重要原因。同時,央行在貨幣市場上拉升央行票據這種具有基準性質的利率,緊縮效應非常明顯,因為其目標直指資金的松緊程度,對股市的影響是顯而易見的。

　　央行調控措施的影響除了抑制票據貼現資金違規進入股票市場外,更重要的是收緊了其他進入股票市場的資金通道：一是由于央行票據利率的連續上行,7天期回購已經由1.6%左右上漲到1.849%,這直接加大了機構通過回購市場融資的成本；另一個是同業拆借利率的上升,上周四7天信用拆借利率是1.7%,昨天已是1.84%,拆借的量也在大幅震蕩。我們認為,近期股市的下跌有多種因素導致,但是央行票據利率的上行直接提高了融資成本,對股市的影響最直接，是股市大跌的“殺手锏”。

　　三、“重磅炸彈”還在后面

　　除了調控票據市場外，央行還有一個“重磅炸彈”級別的調控手段就是加息。人民銀行認為， 當前的固定資產投資反彈壓力主要是資金驅動型,防止投資反彈的宏觀調控政策重心應當放在調整投資要素價格上,主要用市場的、經濟的手段進行調控,并輔以必要的行政手段，其中加息就是一個最為重要的市場化手段。

　　與加息相適應的配套措施是：一是適當提高資金價格。綜合考慮居民消費價格水平和資產價格水平,微調國內基準利率水平,并適當提高銀行法定存款準備金率,緩解公開市場對沖壓力,適度收緊貨幣流動性。二是規范建設用地價格管理。通過“招拍掛”方式增強土地交易的透明度,嚴格土地規模管理,通過土地控制投資規模是2006年投資管理的重點。三是加快資源性產品價格改革步伐,理順投資品價格結構,促使加工工業投資降溫。同時,適度抑制外匯儲備過快增長，進一步完善外匯占款的沖銷策略和手段,提高外匯沖銷的效率。在對沖外匯占款方面,除了已有的發行央行票據、進行外匯掉期操作等手段外,還可借鑒國際慣例,建立外匯平準基金,加強外匯市場中的公開市場操作。

　　毫無疑問,加快人民幣升值步伐是治理目前經濟深層次問題的最優辦法,此外也可以逐漸將人民幣對美元的波幅提高至3%。但如果要保持匯率平穩,央行下一步可能采取的緊縮政策包括：提高法定準備金率、基準利率或公開市場操作等方式。我們認為,最可能的是進一步提高存貸款利率,提高法定存款準備金率的可能性其次。總之，為了調控宏觀經濟當中出現的種種問題，央行加息已經是箭在弦上。

　　不過,由于4月底剛出臺了提高貸款利率的政策,而目前公開市場操作的政策也一直在實施,提高存款準備金率或者基準利率的措施還有待進一步觀察經濟形勢的變化。因此這些政策在7月前出臺的可能性比較小，對市場的影響還主要是在于心理預期方面。

　　四、調整未止，以時間換空間

　　上周大盤的深幅度調整,除了前面提到的諸多原因外,國際金融市場的震蕩、美元加息等因素的影響也不容忽視。日前美聯儲主席伯南克發表講話對通脹表示憂慮,讓市場預計美聯儲可能會繼續加息。我們認為,如果美元加息趨勢不改,將會導致資產的全球性貶值。這也是全球股市近期表現不佳的主要原因,對A股走勢產生壓力也是不可避免。

　　從技術面看，大盤在短期內固然會因為上周的急跌而可能在產生一輪報復性反彈行情。畢竟過分急跌,造成短線技術指標的乖離率過大,需要技術性的回升走勢予以修復。但是,由于市場多空能量的對比已經發生變化,因此大盤的反彈也僅僅是技術性的,難以出現大的投資機會。更何況,從歷史走勢經驗來看,每一次行情的頂部都有一個共同特征,即在升幅達到一定階段后,大盤升勢趨緩,長陰K線開始增多,意味著空方能量開始得到聚集,最終筑成一輪中級行情的頭部,1783點的行情就是如此。本輪1695點的行情也可能會如此。此次頭部應該看作是牛市行情的正常調整,哪怕調整空間不小。

　　當然,目前A股市場雖然具有一定的牛市特征,但從海外成熟資本市場的角度來看,一輪具有上升基礎的牛市需要兩點：一是業績持續增長的上市公司基本面。二是持續放大的成交量。反觀目前A股市場,僅僅只具有第二點,而第一點的上市公司盈利能力并不樂觀,2005年的凈利潤與2006年一季度的凈利潤均有下滑趨勢。在這樣的背景下,A股市場進入大牛市的軌道也不是一帆風順的。所以,昨日的暴跌所帶來的長陰K線與近期上證綜指在1600點上方兩次暴跌的陰K線一起拉開牛市行情的中期調整也是可能的。

　　另外,還有一個不可不考慮的因素,就是大牛市需要持續大漲的主流板塊與龍頭股,反觀目前A股市場,主流板塊的銀行、地產、有色金屬、航天軍工、商業連鎖皆因動態市盈率過高、升幅過大而出現構筑頭部的特征。與此同時,市場再度出現主流板塊的概率也不大,總不能指望ST板塊成為主流板塊,帶動大盤走出新一輪的主升浪吧。因此,雖然調整屬于牛回頭,但也需要適當回避。

　　當然,投資者也不必對市場后期的走勢盲目悲觀。我們認為，隨著