全球市場正面臨一次大級別調(diào)整

　　主持人：最近幾個月,國際金融與投資市場可謂驚心動魄，大宗商品價格、主要股指大幅波動，美元對其他G7貨幣大幅貶值。您覺得,造成這種狀況的主要原因有哪些？在2006年余下的時間里，美元對歐元、對澳元、對日元又將會呈現(xiàn)怎樣的走勢？而這些匯率變動又會怎樣影響其他市場呢？

　　赫特曼：對投資界來說，最近幾個月是大家神經(jīng)繃得比較緊的一段日子。國際投資市場行情變化迅疾，投資人對多個市場的交易動向越來越敏感。商品市場、股票市場、金融市場大幅波動。根據(jù)我們的分析，至少有以下三方面原因。

　　1、流動性非常高。今年自年初以來，各主要經(jīng)濟體的中央銀行非常慷慨， 金融市場被注入了大量的流動性， 不管是股票、債券還是商品類市場。相伴著高流動性，市場的另一個特征是投資者的風(fēng)險承受意愿大幅提高。直到這次市場全面調(diào)整來臨，股市波動率一直處于較低的水平，投資級與垃圾類債券之間的息差也不斷下降，這些都從側(cè)面反映了投資者的冒險意愿增強。

　　大量資金流入加上投資者風(fēng)險承受意愿增強，推動了各風(fēng)險類資產(chǎn)價格上升，尤其是商品市場(我會在后面著重闡述)。但這種由流動性帶來的繁榮是不能持久的，這就導(dǎo)致了近期市場的深幅調(diào)整。

　　2、貨幣政策的轉(zhuǎn)換。這可以說是這次調(diào)整的導(dǎo)火索，當(dāng)寬松的貨幣政策進(jìn)入尾期，或者更確切地說，當(dāng)投資者預(yù)期寬松的貨幣政策行將結(jié)束時，高流動性開始被擠壓，資金開始抽離高風(fēng)險市場，直接引發(fā)了這次市場調(diào)整。事實上，各大央行已開始著手調(diào)高利率，緊縮貨幣環(huán)境。

　　3、商品市場的作用。大量的投資或者投機資金進(jìn)入了工業(yè)原材料等大宗商品市場，形成了商品市場十余年來的空前繁榮。油價、銅價高企，金價創(chuàng)26年新高，等等。 商品價格不斷攀升的背后當(dāng)然有基本面支撐，但投機因素也不可忽視。

　　供需矛盾日益凸現(xiàn)，價格開始上升，刺激了供應(yīng)意愿，原來不景氣的礦源開始變得有利可圖。但是供需矛盾并不是短期內(nèi)可以解決的，你不可能如打開水龍頭一般容易地來開采礦產(chǎn), 勘探、采掘都需要時間。長期形成的供需矛盾以及供需的時間差，是導(dǎo)致這次大宗商品價格大幅上升的深層次原因。

　　就在這個時候，大量的投機資金發(fā)現(xiàn)了投機機會，開始了推波助瀾的作用。 我們可以從多方面來觀察投機資金的活動蹤跡：1、 期貨的開倉合約激增。2、各類商品指數(shù)的開創(chuàng)，如高盛商品指數(shù)，AIG 指數(shù)等等，這些指數(shù)的開創(chuàng)給大眾投資者，給養(yǎng)老基金等提供了新的投資渠道，也為更多的資金進(jìn)入商品市場提供了路徑。3、形形色色的商品類對沖基金，這些基金或追求長期回報，或側(cè)重短期操作，以期望在大宗商品交易中獲取豐厚回報。這些投機資金加上其他各類市場參與者的積極介入，推動了商品價格的進(jìn)一步上漲。而與此同時，供給在短期內(nèi)卻被限制了。當(dāng)價格漲至不可支撐的高位時，調(diào)整勢在必然。

　　魏敏華：對現(xiàn)在的全球市場來說，由于網(wǎng)絡(luò)與信息技術(shù)的廣泛運用，已經(jīng)很難把金融市場與商品市場以及其他投資市場截然分開了。資金在各市場間尋找套利機會已是司空見慣的事，而市場間的關(guān)聯(lián)性又使上面講到的那些因素互為作用。我們不妨看看一個典型的案例，今年4月底、5月初美元對其他主要貨幣大幅走跌，使以美元為標(biāo)價的金屬商品價格進(jìn)一步上漲，投機者不辭辛勞忙進(jìn)忙出。但大宗商品價格的不斷上漲帶來了對下游產(chǎn)品價格上漲的預(yù)期，引發(fā)了投資界對通貨膨脹上升的隱憂。

　　我們再看看今年年初以來的情況，此前市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲的這一輪升息周期將以今年三月的最后一次升息而告一段落。但由于年初以來商品市場出現(xiàn)了飚升行情，分析人士估計通貨膨脹將上升，人們開始擔(dān)憂美聯(lián)儲將繼續(xù)加息、各大經(jīng)濟體的中央銀行將緊縮貨幣政策，這些擔(dān)憂很快反映到市場中，致使各大金屬商品價格大幅下挫，如上周五(6月9日)收盤的金價與五月份最高點(730美元/盎司)相比下挫了超過15%。與此同時，各大股指亦深幅回調(diào)，如FTSE100、NIKKEI225下跌了將近10%, S&P500 亦下跌了5%以上 。

　　各類市場出現(xiàn)的寬幅震蕩，使各市場的投資者風(fēng)險承受意愿大大下降，投機資金紛紛離開風(fēng)險較高的市場。從五月中旬開始，各大股市中的資金量迅速轉(zhuǎn)勢下調(diào)。種種跡象表明，全球各類市場正面臨一次比較大級別的調(diào)整，趨勢如何，值得關(guān)注。

　　主要經(jīng)濟體基本面情況決定匯價走勢

　　主持人：那么，在這樣的投資環(huán)境中，匯價又會呈現(xiàn)怎樣的走勢呢？

　　赫特曼：首先讓我們來比較一下外匯作為一類資產(chǎn)與其他資產(chǎn)諸如股票、債券的不同。不論是股票還是債券或商品投資，都屬于絕對回報類投資。如果你投資世界上所有的股票或債券，它們有可能同時上升，也可能同時下跌。但外匯投資是相對回報類投資，如果你購買世上所有的貨幣，其中一半將上升，而同時另一半將下降。這就是所謂的外匯匯率———即不同貨幣市場的交換比率。

　　直到今年二、三月份，影響美元與歐元或日元的最主要驅(qū)動因素是利差。換言之，因為美元的短期國債回報比其他貨幣要高，大量的投資資金甚至各政府的外匯儲備資金被吸引進(jìn)入美國，支撐了美元對歐元或日元的匯價。但是如果我們剔除利差因素，剩下的就是價值決定因素 。

　　如果觀察各經(jīng)濟體的基本面因素，顯然從日本的情況看，日元是被低估了。相反，美元卻存在著明顯的結(jié)構(gòu)性不平衡等矛盾，如財政赤字、貿(mào)易逆差等等。這些負(fù)面因素預(yù)示著美元———這個全世界最大的儲備貨幣，其價值需要被重估。美元及其他主要貨幣的調(diào)整只是時間問題———經(jīng)濟時間等待政治時間。我們繼續(xù)堅持這個觀點：美元匯價的下調(diào)將有利于美國緩解其結(jié)構(gòu)性不平衡，尤其是貿(mào)易赤字。

　　中國面臨與日俱增的外匯風(fēng)險

　　主持人：近年來，中國經(jīng)濟的國際化步伐加快，但持續(xù)增長的外匯儲備,蓬勃的國際貿(mào)易也使中國企業(yè)和投資者面臨越來越大的國際壓力，特別是QDII使(或?qū)⑹?中國的銀行、公司以及投資者更加直接地面臨著各種各樣的外匯風(fēng)險，您認(rèn)為他們應(yīng)該怎樣做才能更好地規(guī)避這些風(fēng)險呢？國際大公司或機構(gòu)又是如何來管理這些風(fēng)險的呢？國際機構(gòu)可以幫助他們做些什么？

　　赫特曼：中國現(xiàn)正以相對較快的步伐推進(jìn)改革，把自己融入整個世界經(jīng)濟體系。但伴隨全球化的推進(jìn)，中國面臨著與日俱增的外匯風(fēng)險。

　　對于外匯風(fēng)險，首先我要強調(diào)的是風(fēng)險并不總是壞事，風(fēng)險可能是“損失”，但也可能是“機會”。比如銀行在發(fā)放貸款的過程中，不斷地在承受公司風(fēng)險，但銀行照樣能賺錢。比如資本市場被認(rèn)為是高風(fēng)險的場所，但精明的玩家亦能獲取豐厚的回報。

　　其次對于風(fēng)險管理，我們需要工具，好比如果我們想要往墻上釘釘子，我們需要有錘子或其他工具，然后才能談及方法。

　　這里您提及了三類對象將暴露于外匯風(fēng)險：首當(dāng)其沖的是政府的外匯儲備。外匯儲備是特殊的對象，并不總是以盈利為目標(biāo)，更要服務(wù)于整個宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。高速的經(jīng)濟增長使中國累積了大規(guī)模的外匯儲備，前不久已超越日本，成為世界第一外匯儲備大國。這就可能給中國政府帶來新的考驗，在思量如何保持經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，既保持出口貿(mào)易，又促進(jìn)內(nèi)需等問題的同時，如何管理好這筆巨大的外匯儲備亦成為當(dāng)務(wù)之需。

　　第二類是從事國際貿(mào)易的公司企業(yè)或者專業(yè)投資全球股市債市的投資公司，他們面臨的外匯風(fēng)險并不是他們想主動地承擔(dān)這些風(fēng)險以從中獲利，他們賬簿上存在的外匯風(fēng)險是由國際貿(mào)易或者海外投資導(dǎo)致的。一般而言，國際大公司會采用套期保值來規(guī)避外匯風(fēng)險，從而專注于主業(yè)。這就涉及到如果確定保值額、選擇合適的保值合約、決定適當(dāng)?shù)谋Ｖ当壤�等等�?/p>

　　第三類是投資于外匯資產(chǎn)的銀行或投資公司。他們是積極承擔(dān)外匯風(fēng)險、尋求超額回報的一類。怎樣在不增加資產(chǎn)整體風(fēng)險(這里回報波動率衡量)的前提下增加回報，或保持回報的同時降低風(fēng)險，其間各類資產(chǎn)回報的關(guān)聯(lián)性起關(guān)鍵作用。

　　諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者馬克維茲早就證明了對現(xiàn)有的投資組合增加相對負(fù)關(guān)聯(lián)性或關(guān)聯(lián)性低的資產(chǎn)，可以提高整體回報質(zhì)量，這就是分散投資的益處。許多實證研究發(fā)現(xiàn)外匯作為一種投資資產(chǎn)，其回報與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性很低，可以為不管是股票類還是債券類投資組合提供分散投資的益處。

　　魏敏華：分散化投資的潛在好處，對于不愿承受外匯風(fēng)險(如專業(yè)投資全球股市或債市)的投資公司也有很重要的意義。而如何對于規(guī)避外匯風(fēng)險，西方投資公司的經(jīng)歷可供中國投資者們借鑒。簡單地說，他們也經(jīng)歷了三個階段：1、完全不規(guī)避；2、完全規(guī)避；3、部分規(guī)避。

　　第一種方式的弊端是顯而易見的。專業(yè)基金經(jīng)理人常常發(fā)現(xiàn)外匯的波動，抹殺了他們在股票或債券市場上獲取的大部分甚至全部收益。這就促使他們開始關(guān)注外匯風(fēng)險，并采取了100%的規(guī)避外匯風(fēng)險策略。

　　歷史數(shù)據(jù)表明外匯資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性非常低，在規(guī)避所有外匯風(fēng)險的同時，很容易抹掉分散投資帶來的好處。這就促使很多國際基金經(jīng)理人轉(zhuǎn)而采取折衷的辦法，即部分規(guī)避匯險策略。常用的部分規(guī)避比例有50%最小后悔比率，73%布萊克比率，還有動態(tài)保值比率等等，孰優(yōu)孰劣，要看各個體不同情況而定。

　　人民幣兌美元破8后的套利機會

　　主持人：前不久，人民幣兌美元一度跌破了8，很多人把破8看得很重。但事實是，在人民幣兌美元略微升值的同時，人民幣兌歐元、兌澳元實為貶值？您是否覺得，我們在關(guān)注人民幣匯率走向時，是否不應(yīng)該只盯住美元，還要看看人民幣與其他主要貨幣的關(guān)系？這里，我覺得有一個非常有趣的問題是，是什么原因?qū)е铝巳嗣駧排c美元和其他貨幣的不同走勢關(guān)系？在這種情況下，是否存在套利的機會？

　　赫特曼：人民幣現(xiàn)在實行的是對一攬子貨幣的有管理浮動匯率制度，相對于主要工業(yè)國家之間的外匯匯率，人民幣的“浮動”還是處于很小幅度的階段，人民幣的波動更多的還是呈現(xiàn)了與美元之間的掛鉤關(guān)系。但是因為中國與美國之間的經(jīng)濟關(guān)系并不像中國與其他國家之間的關(guān)系，這就產(chǎn)生了您所描述的有趣現(xiàn)象。

　　當(dāng)美元對其他主要貨幣大幅貶值時，人民幣也隨著美元小幅貶值，盡管中國的高速經(jīng)濟增長以及穩(wěn)健的外匯賬戶使人民幣相對于大部分工業(yè)國貨幣的匯價將呈現(xiàn)出長期的 上升趨勢，這一輪美元下跌卻導(dǎo)致了人民幣對英鎊、對歐元或?qū)θ赵�不跌反升。前一陣子中國對美元匯率跌破8，但這只是一心理關(guān)口，并不會產(chǎn)生實質(zhì)性的變化。

　　從我們的觀察，中國逐步放開的匯率政策所導(dǎo)致的匯率波動率增加并未對中國經(jīng)濟造成不利影響。我們相信人民幣從長期來看，會呈現(xiàn)強勁的走勢。但另一方面，巨額的外匯儲備卻又給人民幣的匯價帶來負(fù)面影響。

　　魏敏華：中國現(xiàn)在面臨的問題與以前許多新興發(fā)展中國家曾經(jīng)經(jīng)歷的“比索問題”正好相反，以前這些國家因為將本幣掛鉤于一強勢貨幣，而導(dǎo)致了本幣的不符合實際經(jīng)濟關(guān)系的假升值，加上外匯儲備的不足，導(dǎo)致了墨西哥金融危機，亞洲金融危機，南美金融危機等等。

　　而如今中國面臨的問題正好相反，因本幣掛鉤于一弱勢貨幣而引起的本幣貶值，而外匯儲備已位居世界第一，同時中國的經(jīng)濟總量又比那些國家要高得多，以致中國的一舉一動足以對西方國家產(chǎn)生影響。這些因素加總，可能使中國的匯改任務(wù)更為艱巨，也使中國的匯改問題聚集為全世界的關(guān)注焦點。

　　赫特曼：我們還是認(rèn)為中國應(yīng)堅持逐步放開匯率的政策，最終允許人民幣自由兌換，歷史證明本幣升值的環(huán)境下亦可以維持經(jīng)濟的強勁發(fā)展，比如美元在1920年代對英鎊、德國馬克在1990年代對美元都經(jīng)歷了長期的升值同時保持了經(jīng)濟的高速發(fā)展。當(dāng)然日本在1980年代的教訓(xùn)也告訴我們這些不可以一蹴而就。

　　有了上面所說的這些長期因素，對于投資者而言，這的確提供了長期投資的機會，不僅是人民幣對美元，而且是美元對歐元對英鎊等等。

　　中國投資者要選擇合適的外匯避險工具

　　□ 赫特曼 魏敏華

　　“攜帶交易”是近年來國際外匯大鱷經(jīng)常采用的外匯交易策略。這類交易操作非常簡單：買入高利率貨幣，賣出低利率貨幣。事實上我們公司對“攜帶交易”作了大量的實證調(diào)研。我們發(fā)現(xiàn)這一類交易的回報波動率非常高，導(dǎo)致其表現(xiàn)非常不穩(wěn)定。我們認(rèn)為，如果單純使用這一交易策略是很幼稚的做法，因為它只注重利差一個因素而忽視了所有其他的因素。

　　事實上，除了利差，還有很多其他宏觀經(jīng)濟變量會影響外匯匯率，比如購買力平價、相對勞動生產(chǎn)率等等，這是其一。其二，從投資者的角度來看，短期利率組成外匯投資的一部分收益，但我們知道，短期利率的意義遠(yuǎn)不止于此，對于美聯(lián)儲、歐洲央行或其他很多央行而言，短期利率是調(diào)控經(jīng)濟、穩(wěn)定物價的強有力工具，這意味著對“攜帶交易”者們，其所關(guān)注的變量“利差”本身存在著很多不確定性，導(dǎo)致其投資回報的不穩(wěn)定性。事實上，這一策略自2006年以來的業(yè)績就差強人意。

　　支持“攜帶交易”的根據(jù)是“遠(yuǎn)期升/貼水偏見論”。 大量的實證研究顯示利率平價理論(高利率貨幣對于低利率貨幣的匯價應(yīng)該貶值，其貶值額應(yīng)相等于兩者之間的利差)在短期內(nèi)不能成立，換言之，遠(yuǎn)期匯率升/貼水不能很好的預(yù)測未來匯率走勢，這些學(xué)術(shù)界的發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致了投資界“攜帶交易”的盛行，有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)“攜帶交易”從另一方面，更加劇了“遠(yuǎn)期升/貼水”相對于未來匯率變化的偏頗，從而引起更多的投資者跟隨這一策略，導(dǎo)致更多的偏頗。但這遠(yuǎn)已超出用基本面因素解釋的范圍了，更多的是由這些交易資金推動的。此外我們還用這一策略進(jìn)行模擬長期投資，我們發(fā)現(xiàn)，如果以十年為投資期限，單純使用這一策略只是在最近十年才產(chǎn)生長期正回報，之前二十年都為負(fù)回報。

　　我們認(rèn)為，使用“攜帶交易”作為唯一的外匯投資戰(zhàn)略對中國投資者(或?qū)θ魏纹渌�投資者)并不合宜。

　　除了“攜帶交易”，還有其他多種外匯投資戰(zhàn)略，比如宏觀因素模型、購買力平價模型等等。而我們認(rèn)為一種結(jié)合基本面因素與市場動因的決策模型可以產(chǎn)生更好的結(jié)果。

　　長期來看，外匯匯率走勢是由宏觀經(jīng)濟或基本面因素決定的：比如相對勞動生產(chǎn)率、相對經(jīng)濟增長率等等。但是通過分析這些因素，我們只能推斷出匯率的長期走勢，卻無法判斷這種趨勢何時會開始。因此，我們亦關(guān)注市場動因，通過對市場動因的分析來判斷進(jìn)出市場的最佳時點。這些市場動因有市場一致觀點指標(biāo)、跨市場信號、技術(shù)面指標(biāo)等等。

　　舉一簡單例子，以黃金價格作為判斷美元短期走勢的跨市場信號，黃金的價格與美元的匯價走勢呈反向關(guān)系，金價持續(xù)上漲常常預(yù)示著美元的疲軟。

　　總而言之，在如今整個世界經(jīng)濟體系的融合度提高，各大市場之間的關(guān)聯(lián)性加強的前提下，我們認(rèn)為孤立地關(guān)注某一指標(biāo)、或某一市場是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。相反，我們認(rèn)為要從宏觀經(jīng)濟因素中研究未來匯價走勢， 用微觀市場分析來把握具體買賣時機，同時關(guān)注各市場之間的互動性，以決勝匯市。

　　-看點

　　●對投資界來說，最近幾個月是大家神經(jīng)繃得比較緊的一段日子。國際投資市場行情變化迅疾，投資人對多個市場的交易動向越來越敏感。商品市場、股票市場、金融市場大幅波動。根據(jù)我們的分析，至少有三大原因。

　　各類市場出現(xiàn)的寬幅震蕩，使投資者風(fēng)險承受意愿大大下降，投機資金紛紛離開風(fēng)險較高的市場。從五月中旬開始，各大股市中的資金量迅速轉(zhuǎn)勢下調(diào)。種種跡象表明，全球各類市場正面臨一次比較大級別的調(diào)整，趨勢如何，值得關(guān)注。

　　●如果觀察各經(jīng)濟體的基本面因素，顯然從日本的情況看，日元是被低估了。相反，美元卻存在著明顯的結(jié)構(gòu)性不平衡等矛盾，如財政赤字、貿(mào)易逆差等等。這些負(fù)面因素預(yù)示著美元———這個全世界最大的儲備貨幣，其價值需要被重估。美元及其他主要貨幣的調(diào)整只是時間問題———經(jīng)濟時間等待政治時間。我們繼續(xù)堅持這個觀點：美元匯價的下調(diào)將有利于美國緩解其結(jié)構(gòu)性不平衡，尤其是貿(mào)易赤字。

　　●中國逐步放開的匯率政策所導(dǎo)致的匯率波動并未對中國經(jīng)濟造成不利影響。我們相信人民幣從長期來看，會呈現(xiàn)強勁的走勢。但另一方面，巨額的外匯儲備卻又給人民幣的匯價帶來負(fù)面影響。而中國的經(jīng)濟總量又比那些國家要高得多，以致中國的一舉一動足以對西方國家產(chǎn)生影響。這些因素加總，可能使中國的匯改任務(wù)更為艱巨，也使中國的匯改問題聚集為全世界的關(guān)注焦點。

　　———亞夫

　　-編余

　　這一陣子全球投資市場可謂行情跌宕、走勢飄忽，讓各類投資者手心出汗、驚詫不已。從各市場間的互動情況看，無論是股市、匯市，還是金市、油市，乃至大宗商品市場，無論是所謂歐美成熟市場，還是像中國、印度這樣的發(fā)展中國家市場，行情突起陡落、變化迅疾，很難用常理來解釋。

　　那么，是什么原因?qū)е氯�球各類市場出現(xiàn)這種異乎尋常的震蕩呢？這種震蕩又將預(yù)示著什么呢？有分析人士認(rèn)為，這是全球經(jīng)濟失衡的反映。這種失衡，不僅有市場在資源配置方面的原因，更有深層次的結(jié)構(gòu)性原因，如全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源結(jié)構(gòu)，以及不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差距加大等方面的原因。此外，經(jīng)濟霸權(quán)的危害也加劇了經(jīng)濟的矛盾與沖突。正所謂，地火運行，總是要爆發(fā)的。經(jīng)濟失衡最終將首先在市場上表現(xiàn)出來，其表現(xiàn)就是大級別的調(diào)整。是否如此，列位盡可拭目以待。