博覽研究報(bào)告：非理性繁榮如何轉(zhuǎn)型

　　【博覽研究報(bào)告】這個(gè)話題，并非與昨日(6月7日)股市暴跌無關(guān)，而是更具有前瞻性。我們不僅要知道，下跌的原因，還要研究未來證券市場(chǎng)朝什么方向變。

　　首先，我們不會(huì)因昨日暴跌，修正我們對(duì)行情中長(zhǎng)期依然向好的判斷，就短期而言，我的同事已在6月6日指出《短期：資金面臨極大考驗(yàn)》的觀點(diǎn)。同時(shí)，昨日(6月7日)，全方位大量研究報(bào)道了擴(kuò)容的壓力及勢(shì)頭。但基于“(資金和產(chǎn)能)雙過剩”環(huán)境仍將持續(xù)，所以

，行情總體的主要矛盾未變。

　　作為博覽首席分析員，昨晚參加了證券組的例會(huì)討論，對(duì)上述行情趨勢(shì)的判斷，均沒有異議。在討論未來政策趨勢(shì)時(shí)，我將會(huì)議的主題引向“雙過剩”與單邊機(jī)制的問題，沒想到會(huì)議中研究員分立兩派：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只有盡快推出類似“做空機(jī)制”的融資融券，才能夠避免資金流動(dòng)性過剩，令股價(jià)泡沫單邊膨脹；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，加快擴(kuò)容可以對(duì)沖資金過剩，現(xiàn)在推出融資融券的條件并不具備。

　　有必要，我先解釋一下，近期博覽分析員大量的研究，是從資金需求與資產(chǎn)供給角度，認(rèn)為資金過剩是推動(dòng)行情上漲的主要矛盾和動(dòng)力，并且過剩問題甚至可以持續(xù)到下半年(另文分析)。但接下來的問題是，資金推動(dòng)股價(jià)上漲有沒有盡頭？我此前多篇分析文章中多次提出來的“非理性繁榮”，能支撐多久？

　　如果將這些問題，提到一個(gè)高度，那就是：如何將資金流動(dòng)性過剩，轉(zhuǎn)型或引導(dǎo)到理性繁榮？既要利用好央行所給予的資金寬松環(huán)境，又不使股價(jià)只是反映資金堆積的對(duì)賭局面。

　　之所以今天拋出這個(gè)問題，是認(rèn)為，尚福林主席究竟以資產(chǎn)供給來對(duì)沖資金過剩為主，還要從更深層思考，引發(fā)股價(jià)持續(xù)泡沫膨脹，是可以通過供需解決，還是市場(chǎng)游戲規(guī)則中的單邊機(jī)制出了問題。此為其一；

　　其二，昨日行情暴跌，我認(rèn)為主要還是擴(kuò)容加速，令市場(chǎng)不安。那么，一旦行情連續(xù)下跌或呈現(xiàn)低迷，是否又要放慢擴(kuò)容呢？政策是否仍被行情“劫持”？

　　其三，改變單邊機(jī)制，推行做空試點(diǎn)，是否會(huì)不利擴(kuò)容進(jìn)程？

　　上述諸多問題，以及博覽分析員彼此對(duì)立的觀點(diǎn)，我想還是先不統(tǒng)一。今日，我的同事均會(huì)將各自獨(dú)立的觀點(diǎn)及分析，一一表達(dá)，展現(xiàn)在客戶面前。

　　下面，我僅就個(gè)人觀點(diǎn)，與客戶分享一下。

　　首先，兩者之間并無矛盾，擴(kuò)容計(jì)劃是市場(chǎng)化的，訂價(jià)合不合理，是階段性的市場(chǎng)評(píng)估的結(jié)果。如同滬指上漲了70%，昨日一天暴跌5%，都是市場(chǎng)在股改的制度建設(shè)形成制度溢價(jià)，與資金流動(dòng)性過剩的階段性結(jié)果。證監(jiān)會(huì)無意干預(yù)行情的波動(dòng)。

　　其次，當(dāng)前的非理性繁榮，從外在看是資金推動(dòng)，客觀上造成泡沫膨脹；但從內(nèi)在看，沒有做空機(jī)制的單邊市，令市場(chǎng)估價(jià)體系無法發(fā)揮功能，就談不上價(jià)值投資，只能是一個(gè)方向的過渡炒作了。一旦下跌，就無法避險(xiǎn)，相信尚福林主席應(yīng)引起關(guān)注。

　　最后，通過加大加快資產(chǎn)供給，來對(duì)沖資金過剩，本質(zhì)上不是疏導(dǎo)而是堵住二級(jí)市場(chǎng)，最終會(huì)因一級(jí)市場(chǎng)無利可圖，而堵住了整個(gè)市場(chǎng)。

　　我認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)仍應(yīng)以市場(chǎng)化基礎(chǔ)制度建設(shè)為主，從內(nèi)在打破單邊市，積極完善建立股價(jià)的評(píng)估體系，引導(dǎo)資金向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型。即使直接融資進(jìn)度與制度化建設(shè)產(chǎn)生矛盾，也應(yīng)將市場(chǎng)化基礎(chǔ)制度建設(shè)放在首位。

　　至于融資與融券，是否先推融資，再推融券，我是不贊同的，應(yīng)并行，不能再搞“中國(guó)特色”了。有關(guān)融資融券問題，是我們下一步研究的重點(diǎn)。有關(guān)上述博覽分析員兩派觀點(diǎn)，見下面。(LHT)

　　【反方】

　　做空機(jī)制推出時(shí)機(jī)尚不成熟

　　【博覽研究報(bào)告】我們承認(rèn)做空機(jī)制對(duì)確立市場(chǎng)中樞的積極作用，也認(rèn)可建制這一環(huán)節(jié)的重要性，我們不認(rèn)同的，只是做空機(jī)制的推出時(shí)機(jī)。在博覽分析員看來，目前(至少短期內(nèi))推出做空機(jī)制的條件尚不成熟。

　　首先，當(dāng)前市場(chǎng)缺乏足夠的“價(jià)值”。以基金的觀點(diǎn)看來，目前的市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出“二八”特征，至多由以前的“一九”現(xiàn)象進(jìn)了一步。而真正值得理性投資人投資的優(yōu)質(zhì)股票依然寥寥可數(shù)，在這樣的條件下，過早推出做空機(jī)制，只能加劇市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，放大正面或負(fù)面效應(yīng)，根本就起不到確立市場(chǎng)合理價(jià)值中樞的目的。

　　因此，管理層當(dāng)前首先應(yīng)該做的，就是要加快引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源，提升整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值基礎(chǔ)，而價(jià)值的成分越高，市場(chǎng)的中樞就越明確，之后再推做空機(jī)制，就能有效避免市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。

　　其次，投資人缺乏足夠的“投資理念”。事實(shí)上，這個(gè)問題與上一問題密切相關(guān)，而“投資理念”所代表的投資文化，其形成并非一日之功。用博覽分析員的話來說就是，在當(dāng)前“籌碼增長(zhǎng)速度快于價(jià)值增長(zhǎng)速度”的情況下，獲利仍然是投資人首要考慮的問題，而不是所謂的價(jià)值因素，或合理的價(jià)值中樞。

　　因此，我們傾向于認(rèn)為，合理價(jià)值中樞的形成需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，絕非一蹴而就的事。同樣，在一個(gè)缺乏“價(jià)值概念”的市場(chǎng)，期望做空機(jī)制的推出，能在短期內(nèi)起到“擠泡沫”的作用，顯然是不現(xiàn)實(shí)的，也難以達(dá)到管理層的初衷。

　　實(shí)際上，以上兩個(gè)“缺乏”，可以看作是，做空機(jī)制當(dāng)前推出基礎(chǔ)的“不具備”。而這個(gè)基礎(chǔ)就是指，要先行確立市場(chǎng)的價(jià)值中樞。否則做空機(jī)制的推出，就很容易為某些別有用心的資金所利用，而加劇市場(chǎng)單方向的泡沫(另文分析)。

　　這也是尚福林一再聲稱，在股改完成(或基本完成)之后，才能推出股指期貨等做空機(jī)制的根本原因。尚福林1月指出，只有在股改消除了股票定價(jià)的不確定性后，市場(chǎng)制度和產(chǎn)品創(chuàng)新才會(huì)具備良好的基礎(chǔ)條件，否則倉促推出做空機(jī)制，“股票的實(shí)體價(jià)格波動(dòng)會(huì)非常厲害”，因此應(yīng)該“先解決股權(quán)分置問題，然后再推出股指期貨，建立做空機(jī)制”。

　　換句話說，只有在市場(chǎng)定價(jià)(或合理價(jià)值中樞)基本確立之后，做空機(jī)制的推出才具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此，博覽分析員雖然堅(jiān)信《市場(chǎng)定價(jià)：IPO和“做空”缺一不可》(本內(nèi)參6月1日文章)，但這畢竟只是長(zhǎng)期目標(biāo)下的理想狀態(tài)，因此，我們認(rèn)為，在當(dāng)前條件下，做空機(jī)制的推出缺乏基礎(chǔ)，甚至將產(chǎn)生較大的負(fù)面作用(詳見下文)。因此，何時(shí)推出做空機(jī)制，管理層必須慎之又慎。

　　倉促“做空”難免“矯枉過正”

　　在從理論角度進(jìn)行探討之后，博覽分析員再從實(shí)際出發(fā)來分析，如果倉促推出做空機(jī)制，可能帶來的不利后果。之所以我們認(rèn)為會(huì)“矯枉過正”，是因?yàn)椋�在一個(gè)缺乏“價(jià)值”基礎(chǔ)的市場(chǎng)，做空機(jī)制的杠桿作用和雙向特征，必然會(huì)被某些別有用心的人利用，而造成市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，甚至愈發(fā)地偏離其合理價(jià)值中樞。

　　博覽分析員認(rèn)為，尚福林應(yīng)對(duì)資金流動(dòng)性過剩，帶來的股價(jià)泡沫膨脹，最好的辦法就是，增加資產(chǎn)供給，因此《擴(kuò)容“大干快上”已成為股市主要矛盾》。而從《周小川：貨幣政策目前不會(huì)馬上有動(dòng)作》(《上證報(bào)》昨日(7日)頭條)來看，我們6日的結(jié)論《中行上市符合央行貨幣政策》無疑得到了驗(yàn)證。如果倉促推出做空機(jī)制，而影響到當(dāng)前擴(kuò)容這一主要矛盾的話，尚福林的決策就必然受到影響。因?yàn)榫唧w來看，做空機(jī)制確有可能產(chǎn)生兩方面的偏離。

　　其一，或?qū)е率袌?chǎng)泡沫膨脹加劇。由于股指期貨或融券業(yè)務(wù)代表的股票期貨，都有多空雙方對(duì)賭資金大小的可能，一旦非理性的游資占據(jù)上風(fēng)，目前已經(jīng)高估的股價(jià)，泡沫可能會(huì)更加膨脹。而所謂合理價(jià)值中樞，也同樣無法確立。有如國(guó)際期貨市場(chǎng)資源類商品——銅價(jià)格的演變，即使這幾年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)銅的需求量大幅上升，但其供需變化，也不致于到能使銅的價(jià)格，從2003年的一千多美元一噸，漲到此前的八千多美元。換句話說，銅價(jià)的“瘋狂”是有脫離其價(jià)值成分的。

　　其二，可能使價(jià)格產(chǎn)生嚴(yán)重低估。曾記否，去年“6▪8”前后，多少媒體、專家對(duì)A股的低估痛心疾首。而在目前籌碼力量依然超過價(jià)值的情況下，貿(mào)然推出做空機(jī)制，無疑可能使高估的股價(jià)，被空方力量所利用，在價(jià)值回歸的大旗下，雪球的不斷滾大，股指可能會(huì)重蹈近幾年的覆轍，甚至跌到700點(diǎn)。而正因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的根基還未打牢，存在各種各樣的問題，“擠泡沫”擠到多低都是有理由的。而真到那個(gè)時(shí)候，在做空機(jī)制下對(duì)市場(chǎng)起作用的，更多或是多空雙方的資金實(shí)力了。

　　博覽分析員要指出的是，當(dāng)前尚福林面臨的最緊要“政治任務(wù)”，一是擴(kuò)大直接融資比重，化解銀行金融風(fēng)險(xiǎn)；二是緩解資金流動(dòng)性過剩，為央行的匯率、利率、乃至近一步調(diào)控房產(chǎn)等貨幣政策分憂，而這兩點(diǎn)有關(guān)“國(guó)家全局利益”的問題，都要通過股市擴(kuò)容來解決，其相比為資本市場(chǎng)定價(jià)的“長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)”，無疑將是尚福林應(yīng)該優(yōu)先解決的。

　　此外，從股改、擴(kuò)容、提高上市公司質(zhì)量的改革“三步曲”來看，建立做空機(jī)制確立股市合理的價(jià)值中樞固然重要，但“三步曲”這一主要矛盾仍未消除，因此，博覽分析員傾向于認(rèn)為，當(dāng)前，在擴(kuò)大直接融資這個(gè)總量問題，與合理的市場(chǎng)定價(jià)這個(gè)結(jié)構(gòu)性問題之間，前者相對(duì)更為緊迫。而這也使得尚福林在短期內(nèi)不會(huì)輕易推出做空機(jī)制。(LB)

　　【正方】

　　“做空”和“擴(kuò)容”可并行不悖

　　【博覽研究報(bào)告】博覽分析員內(nèi)部的分歧，更主要的，就在于以融資融券和股指期貨為代表的做空機(jī)制，推出的時(shí)間是否合適的問題。本方認(rèn)為，現(xiàn)在推出具有做空性質(zhì)的制度和交易方式，與當(dāng)前尚福林全力推行的擴(kuò)容并行不悖。至于反方觀點(diǎn)認(rèn)為的，股市的價(jià)值并不充分；市場(chǎng)投資理念還不夠理性和成熟；以及在目前這樣一個(gè)流動(dòng)性過剩，民間資金力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過機(jī)構(gòu)投資者的情況下，推出做空機(jī)制，有可能被別有用心者操縱，進(jìn)而成為推動(dòng)擴(kuò)容的障礙等，我方認(rèn)為，以上三點(diǎn)，雖然各有道理，但并不足以成為，現(xiàn)在不推出做空機(jī)制的理由。相反，其某些依據(jù)甚至?xí)�成為加速做空機(jī)制推出的依據(jù)。以下我就三點(diǎn)逐一駁斥：

　　首先，反方認(rèn)為，股市價(jià)值基礎(chǔ)不充分，或者說定價(jià)中樞還沒有確立，做空機(jī)制缺乏相應(yīng)的載體和基礎(chǔ)，但我認(rèn)為，有關(guān)做空機(jī)制，是一種制度上的安排，而市場(chǎng)合理的價(jià)值中樞，是在一系列交易方式和交易制度的基礎(chǔ)之上，利用所有投資人的參與，而最終形成的一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值中樞。

　　或者說，價(jià)值中樞本來應(yīng)該是，投資人各方依據(jù)各種交易制度充分博弈的結(jié)果，而非反過來，是先有結(jié)果，而后才有制度，否則就是本末倒置。做空機(jī)制的推出無非是，在當(dāng)前單邊市的股市當(dāng)中，給市場(chǎng)提供了另外一種交易和博弈的平臺(tái)，使得市場(chǎng)能夠更加公平地競(jìng)爭(zhēng)，以達(dá)到一個(gè)合理的博弈的結(jié)果，即市場(chǎng)的價(jià)值中樞。

　　單邊市的存在，使得所有投資人只能夠推高股市才能獲利，空方只有理論，而無法通過自己的理論付諸實(shí)施進(jìn)而獲利，因?yàn)闆]有做空機(jī)制。這就直接扭曲了市場(chǎng)的意志，多空雙方的力量在這一點(diǎn)上失去了平衡，看空者不能做空，單邊市的結(jié)果，只能是扭曲市場(chǎng)的價(jià)值中樞，進(jìn)而通過向上推高股指進(jìn)而制造泡沫。因此，博覽分析員認(rèn)為，推出做空機(jī)制，恰是尋找市場(chǎng)合理的、也更公平價(jià)值中樞的制度平臺(tái)，應(yīng)該盡快推出。(LTZ)

　　市場(chǎng)只會(huì)選擇能使自身獲利的理念

　　第二，反方認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)投資人的理念不夠成熟，做空機(jī)制只能淪為投機(jī)的工具，體現(xiàn)不出尋找投資價(jià)值的初衷。但我方認(rèn)為，良好的愿望，必須通過合理的制度安排，來得以實(shí)現(xiàn)，或者說，結(jié)果的公平必須依賴程序的公平，才能夠得以實(shí)現(xiàn)。否則，任何良好的愿望都只能是空中樓閣。

　　在一個(gè)只能通過上漲獲利的市場(chǎng)當(dāng)中，任何理性的判斷，特別是當(dāng)這種理性的判斷(即看空)，與股市只能單邊上漲的趨勢(shì)，出現(xiàn)根本的分歧，要么是理性的看法得不到體現(xiàn)，因制度的缺失被壓抑；要么是，理性者也被迫“隨大流”，即使看空也只能通過做多來獲利，進(jìn)而扭曲自身的初衷和價(jià)值理念。

　　在這里，制度的缺失，甚至是制度的扭曲，壓抑了市場(chǎng)本就為數(shù)不多的理性和良知。況且，資本逐利的天性，會(huì)使得整個(gè)市場(chǎng)，只會(huì)去選擇那個(gè)能夠使自身獲利的理念，而不會(huì)僅憑著良知就放棄獲利的可能。因此，在理性和利益之間，資本會(huì)義無反顧地投向利益的懷抱，而拋棄理性，于是，如何通過制度的安排，讓良好的理念能夠得以實(shí)現(xiàn)，并通過實(shí)現(xiàn)這些理念獲利(至少是不受損失)，則是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。

　　因此，改變單邊市的現(xiàn)狀，引入做空這樣一個(gè)交易方式，使得市場(chǎng)的多空雙方，都能夠有展現(xiàn)自己理念的交易平臺(tái)，讓雙方在這樣一種公平的背景之下，充分博弈，形成一種結(jié)果，才能是一種市場(chǎng)化的，或者說更為合理、更為公平的結(jié)果。注意，這個(gè)結(jié)果，可以說幾乎完全是依靠多空雙方的力量對(duì)比所達(dá)成的，他們?nèi)魏我环剑�都不�?huì)因?yàn)椋�缺少一種至關(guān)重要的交易工具或平臺(tái)，使自己的力量無法展現(xiàn)，或自己的意見無法表達(dá)。這才是真正的市場(chǎng)化。(LTZ)TOP↑

　　更危險(xiǎn)的是主力被迫推高股指來投機(jī)！

　　第三，推出做空機(jī)制，是否一定就會(huì)影響擴(kuò)容進(jìn)程。博覽分析員承認(rèn)，當(dāng)股市持續(xù)大幅下跌，尚福林的擴(kuò)容工作必然會(huì)受到影響，這對(duì)于處心積慮，要搞“二次革命”的尚福林來說，肯定是不希望看到的。但是，博覽分析員認(rèn)為，有兩點(diǎn)我們必須注意：

　　首先，全球性的流動(dòng)過剩，短期內(nèi)是不會(huì)改變的，市場(chǎng)有充裕的資金承接尚福林的大擴(kuò)容。而且，所謂投機(jī)力量超過了主力機(jī)構(gòu)，會(huì)使得做空工具會(huì)成為被操縱的工具問題，博覽分析員在上文談到，這更多是一種市場(chǎng)力量博弈結(jié)果，當(dāng)然包括一定管理層的“調(diào)控”。

　　如果說，僅僅因?yàn)楹ε拢�投機(jī)力量操縱做空機(jī)制，通過向下做空來投機(jī)，而“非議”做空機(jī)制的推出，那么難道我們就不擔(dān)心，主力機(jī)構(gòu)因?yàn)闊o法來表達(dá)自己的理性(更難以通過表達(dá)自己的理性而獲利，甚至是遭受損失)，而被迫向上推高股指來投機(jī)？！

　　況且，尚福林已經(jīng)明確談到，他已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，目前機(jī)構(gòu)投資者力量的不足，并進(jìn)而通過“T+0”、“融資融券”等一系列創(chuàng)新工具，來幫助機(jī)構(gòu)有更多的發(fā)揮空間，強(qiáng)化他們對(duì)于市場(chǎng)影響的權(quán)重(博覽分析員認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)的影響力，絕不僅僅只靠資金的大小，強(qiáng)勢(shì)的投資理念，以及合適的投資杠桿，都可以起到四兩撥千斤的效果。前者如現(xiàn)在的QFII，而后者正是管理層希望通過“T+0”、“融資融券”等，一系列創(chuàng)新工具所達(dá)到的目標(biāo))。而且，也在不斷地加大引進(jìn)機(jī)構(gòu)資金的力度，來改變民間資金過分壯大的不良現(xiàn)狀。

　　其次，從理論上說，一個(gè)單邊市的市場(chǎng)容量(這個(gè)容量包括但不限于擴(kuò)大直接融資)是有限的，因?yàn)樗�只能夠向一個(gè)方向發(fā)展；而一旦做空機(jī)制推出，市場(chǎng)即使下跌，也能夠讓投資人獲利，那么這個(gè)市場(chǎng)就可以向兩個(gè)方向，甚至多個(gè)方向擴(kuò)張自己的空間，進(jìn)而也就增加了，這個(gè)市場(chǎng)自身的容量。隨著它空間的增加，內(nèi)部結(jié)構(gòu)和制度的更加完善和合理，也可以讓它更好地承接，更多的大型公司上市。

　　博覽分析員要強(qiáng)調(diào)的是，我們體悟反方的擔(dān)憂，但是，任何一項(xiàng)制度的推出，都不可能是在外圍條件充分具備的條件下才能夠?qū)嵤�，相反，這些制度本身的逐漸推行，恰好能夠成為這些外圍條件逐漸成熟的動(dòng)力。任何一項(xiàng)改革，無論其大小，都是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，既不可能單兵突進(jìn)，也不可能等到其它都改好了，再改另外一個(gè)，而應(yīng)該是，有輕重緩急，但也必須大致上做到步調(diào)一致。(LTZ)