申銀萬國(guó)證券：市場(chǎng)融資功能全面恢復(fù)

　　申銀萬國(guó)

　　5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，并自2006年5月18日起施行。原已過會(huì)的中工國(guó)際成為第一單，現(xiàn)已進(jìn)入詢價(jià)階段，將于6月正式發(fā)行。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委也將從6月起正式恢復(fù)IPO申請(qǐng)的審核，這將標(biāo)志著證券市場(chǎng)的融資功能的正式全面恢復(fù)。

　　新IPO辦法深化了市場(chǎng)約束機(jī)制

　　從新的IPO辦法內(nèi)容來看，根據(jù)新《證券法》的精神，新辦法突出強(qiáng)調(diào)了對(duì)提高上市公司質(zhì)量、加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和強(qiáng)化發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)約束機(jī)制方面的要求。

　　在提高上市公司質(zhì)量方面，首先，新IPO辦法專列“獨(dú)立性”一節(jié)，專門對(duì)上市公司的獨(dú)立性作出規(guī)定。其次，新IPO辦法還明確了發(fā)行人主體資格的要求，對(duì)于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成立年限規(guī)定了豁免條款，反映出管理層推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是“海歸”企業(yè)發(fā)行上市的積極意圖。第三，對(duì)發(fā)行公司持續(xù)盈利能力，則從防范重大風(fēng)險(xiǎn)的角度，就可能對(duì)持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大不利影響的情形做出了具體的禁止性的規(guī)定。第四，在財(cái)務(wù)指標(biāo)等硬約束方面，新IPO辦法適當(dāng)提高了發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)。要求發(fā)行人具有穩(wěn)定盈利能力，并對(duì)盈利規(guī)模提出了具體的要求；就發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，則對(duì)其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或營(yíng)業(yè)收入提出明確的要求。這些規(guī)定都比年初市場(chǎng)流傳的征求意見稿的要求更高。第五，鑒于主板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模特點(diǎn)以及多層次

　　在加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面，新IPO辦法加大了證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的相關(guān)審核責(zé)任要求，同時(shí)要求將中介機(jī)構(gòu)出具的文件作為招股說明書的備查文件在指定網(wǎng)站上披露，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，提高信息披露質(zhì)量。為防止中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為，保證其出具文件的質(zhì)量，新辦法還加大了相應(yīng)的處罰力度。

　　此外，新IPO辦法取消了原來過于行政化管理的規(guī)定，如取消籌資額不得超過凈資產(chǎn)兩倍的規(guī)定、取消關(guān)聯(lián)交易比例不得超過30%的規(guī)定，以及取消首次公開發(fā)行上市前12個(gè)月內(nèi)不得增資擴(kuò)股的規(guī)定等，都體現(xiàn)了新IPO辦法的市場(chǎng)化原則。取而代之的是加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的約束機(jī)制，主要有：實(shí)施預(yù)先披露制度，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督；要求發(fā)行人建立募集資金專項(xiàng)存儲(chǔ)制度；對(duì)關(guān)聯(lián)交易提出了更加嚴(yán)格的披露要求；取消輔導(dǎo)期一年的規(guī)定，對(duì)保薦人的審慎核查工作提出嚴(yán)格的監(jiān)管要求等。從行政約束到市場(chǎng)約束是一個(gè)重大的飛躍，也是順應(yīng)事物發(fā)展規(guī)律的必然選擇。

　　新上市規(guī)則有四個(gè)值得關(guān)注的修改點(diǎn)

　　5月18日，滬深交易所立即發(fā)布了新版的《股票上市規(guī)則》。從其內(nèi)容來看，比較大的修訂有四個(gè)方面：一是根據(jù)新《證券法》的精神將證券上市和暫停、終止上市的審核權(quán)交予交易所，交易所將設(shè)立上市委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)股票上市、暫停和終止上市事宜進(jìn)行審議，并建立上市復(fù)核制度；二是明確股票首次上市股本不低于人民幣五千萬元，高于新IPO管理辦法三千萬的規(guī)定，為今后建立創(chuàng)業(yè)板等多層次市場(chǎng)體系預(yù)留了空間；三是根據(jù)新《證券法》對(duì)退市進(jìn)行了修訂，連續(xù)三年虧損暫停上市后第四年中報(bào)仍然虧損的不再直接退市，而是到第四年年報(bào)披露后視盈虧情況再作決定；四是對(duì)控股股東、實(shí)際控制人和戰(zhàn)略投資者規(guī)定了上市后三年的禁售期。

　　資金申購(gòu)辦法的新舊差異和兩市差異

　　5月20日，滬深交易所又分別發(fā)布了《滬市股票上網(wǎng)發(fā)行資金申購(gòu)實(shí)施辦法》和《資金申購(gòu)上網(wǎng)定價(jià)公開發(fā)行股票實(shí)施辦法》。值得關(guān)注的是，這次發(fā)布的資金申購(gòu)辦法，不僅適用于IPO市場(chǎng)，也同樣適用于增發(fā)市場(chǎng)，與過去增發(fā)其最終獲配數(shù)量完全按最終的配售比例進(jìn)行分配的方法有了較大改變。同時(shí)，對(duì)于申購(gòu)上限的放寬也是新辦法中的最值得關(guān)注的。按照原先規(guī)定，單一賬戶申購(gòu)上限規(guī)定為當(dāng)次發(fā)行量的千分之一，隨著“千人千股”規(guī)定的取消和股票賬戶實(shí)名制的實(shí)施，滬深兩市分別調(diào)高申購(gòu)上限至不超過近1億股(滬市申購(gòu)上限為當(dāng)次上網(wǎng)發(fā)行總量或9999.9萬股)和10億股(上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行數(shù)量且不超過99999.95萬股)。我們注意到滬深兩市劃定的上限有較大差別，這種差別的存在肯定會(huì)在某個(gè)特定時(shí)期影響未來投資者的申購(gòu)取向，如滬深兩市同一周期同時(shí)發(fā)行股票時(shí)投資者的選擇，乃至將進(jìn)一步影響申購(gòu)收益率水平。

　　一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)收益率依然可觀

　　由于一級(jí)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益仍將存在，因此新股的恢復(fù)發(fā)行不可避免的將帶來二級(jí)市場(chǎng)資金的分流，其分流的資金量將取決于一級(jí)市場(chǎng)收益率的變化情況和新股發(fā)行的節(jié)奏。

　　IPO 雖然將使市場(chǎng)內(nèi)部的資金供求面臨重新調(diào)整，但同時(shí)也帶來了新的投資機(jī)會(huì)。為了緩解IPO 對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，管理層重新啟動(dòng)了資金申購(gòu)新股。從歷史上看，申購(gòu)新股都能獲得穩(wěn)定的超額收益。不用置疑，新股申購(gòu)將成為未來短期內(nèi)一個(gè)重要的盈利模式，預(yù)計(jì)新股申購(gòu)的年化收益率可能達(dá)到10%以上。

　　關(guān)注市場(chǎng)新的制度設(shè)計(jì)

　　為了給大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行上市創(chuàng)造有利條件，減輕大市值公司上市對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊，新的IPO發(fā)行辦法對(duì)引導(dǎo)大市值優(yōu)質(zhì)公司上市做了一些特別的制度設(shè)計(jì)：大市值公司發(fā)行時(shí)，允許發(fā)行人將部分股票向戰(zhàn)略投資者定向配售，并對(duì)配售部分的股票規(guī)定一定的禁售期，即引入向戰(zhàn)略投資者定向配售股票的制度；又如大市值公司發(fā)行時(shí)，允許主承銷商超額配售一定比例發(fā)行人股票(一般不超過發(fā)行總量的15%)，在股票上市后的一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)股票價(jià)格跌至發(fā)行價(jià)或以下時(shí)，主承銷商可以從二級(jí)市場(chǎng)買入發(fā)行人股票以支持股價(jià)，即建立超額配售選擇權(quán)制度(“綠鞋”)；再如即將推出的股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)也將主要適用于在A股上市的大市值公司，包括即將回歸的大市值“海歸”公司。每一種制度設(shè)計(jì)都可能如“