震蕩難免 新股并購重組股銀行股整裝待發

　　震蕩難免 牛步依舊

　　◇ 五月一開盤，兩市大盤大幅飆升，上證指數連克1500、1600點兩個重要壓力位，創下本輪行情的階段高點1678點

　　◇ 曾經引領大盤強勢上漲的有色金屬股，由于國際期貨價格的劇烈波動，產生不小套

現壓力，紛紛展開調整，投資風險在迅速加大

　　◇ 月末，熱點出現分化，ST、績差股等牛氣沖天，銀行、煤炭、電力等績優板塊走勢疲弱，市場缺乏持續有效的領漲力量

　　◇ 我們的觀點：目前的調整既是大盤強勢上漲下的技術回調，也是當前政策環境綜合作用的效果，但從長期趨勢看，市場持續走牛的基礎條件已經具備

　　□ 華泰證券

　　利空政策積極消化

　　一、IPO不再是洪水猛獸

　　中國證監會本月發布IPO新規及配套規則。新準則致力于加大中介機構責任、提高發行人的素質、規范信息披露制度等。可以說，新老劃斷后的IPO整體質量將有明顯提高，從而為股市引入優質投資目標，從長遠看，這是夯實證券市場基石的根本舉措。但短期內對資金面的壓力也是很明顯的，從國內股市的投資理念看，新老劃斷后的新股不可避免地會遭遇爆炒，隱含的投資機會是極其巨大的，這必然會吸引大量資金參與，除了場外資金的進入外，二級市場的資金也將向一級市場轉移，前期獲利豐厚的籌碼隨時會出現大幅拋售的行情，面臨的風險會格外大。

　　從新老劃斷IPO第一股中工國際的情況看，新股素質是比較高的。中工國際由中國工程與農業機械進出口總公司聯合其他6家企業于2001年共同發起設立，主營業務是國際工程的總承包，在全球最大的225家承包商中處于中游水平。

　　公司的優勢主要是扎根于中國。在中國，由于勞動力成本和其他許多生產要素的成本較低，公司能夠找到報價較低的分包商，有能力在向業主投標時壓低報價獲得合同。近三年來，公司的主營收入在逐年增長，從2003年的5.04億元增長到2005年的6.44億元。但由于市場激烈競爭，公司的經營壓力不小，本次首發融資對于改善公司的競爭實力將有重要作用。

　　在對價方式上，也更加市場化。中工國際最終確定的網下配售的發行價格區間為6.17元/股至7.40元/股。此價格區間對應的市盈率區間按去年凈利潤及發行后總股本計算為16.54倍至19.83倍，按發行前總股本計算為11.32倍至13.57倍，與目前二級市場藍籌股的估值水平相比并無明顯優勢，這意味著新股發行的風險在加大，申購新股不再是無風險套利。當然，中工國際因第一股的概念而遭遇爆炒是確定無疑的，這不是定價市場化的失靈，而是國內投機資金的特有操作理念決定的。

　　可見，新老劃斷后的IPO同此前的IPO在市場環境、發行模式、資金渠道等方面已有很大不同，應將二者區分開來。在全流通背景下，IPO不應再是洪水猛獸，尤其是配套實施的融資融券政策，對于緩沖資金面的壓力將發揮重要作用，所以現在的IPO的負面影響較之過去會大大減弱。近期大盤在高位振蕩，但始終有資金敢于逢低參與，反映了市場對IPO心態的根本改觀。

　　二、冷靜對待房地產調控

　　本月中旬國務院先出臺了調控房地產市場的六大措施，隨后九部委又聯合出臺《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》，標志著新一輪房地產調控進入了具體實施階段。政策發布后，房地產股不跌反漲，反映了市場的理性心態。一方面，房地產股前期已經進行了近2個月的調整，基本消化了政策調控預期，且此次政策并沒有原有預期的嚴厲，如市場傳言中的首付貸款提高到50%，對持有多套住房征收高額稅等。另一方面，適度的調控有利于行業的長期、健康發展。中央去年實施加強房地產市場調控的決策和部署以來，房地產投資增長和房價上漲過快的勢頭初步得到抑制。但房地產領域的一些問題尚未根本解決，主要是少數大城市房價上漲過快，住房供應結構不合理矛盾突出，房地產市場秩序比較混亂。所以本次調控措施的出臺是非常及時的，也早在市場預料之中。

　　房地產業是我國新的發展階段的一個重要支柱產業，引導和促進房地產業持續穩定健康發展，有利于保持整個經濟平穩較快增長，有利于滿足廣大群眾的基本住房消費需求，有利于實現全面建設小康社會的目標。可以說，對于那些經營素質高的房地產公司而言，行業調控的影響是短期的，其中長期發展前景依然是看好的。受行業調控影響較大的主要是一些在規模、管理、品牌、土地儲備等方面沒有優勢的房地產公司，雖然會有部分公司能在逆境中做強做大，但終歸是少數，大多數將在行業洗牌中被收購兼并，這一方面為優質公司提供了通過收購兼并低成本快速擴張的機會，另一方面，也提高了整個行業的經營質量。可以預見，在國內消費升級、人民幣升值、資源價格上漲的大背景下，房地產股具備長期上漲的潛力。

　　政策創新營造新熱點

　　證監會發布了《上市公司收購管理辦法》公開征求意見稿。管理辦法在規范原有收購行為的基礎上，降低了收購門檻，簡化了審批程序，資本市場的并購時代即將來臨，這對上市公司將形成一個較強的外部約束，經營不善的公司面臨被收購的風險，可以說，高效的收購環境對保證上市公司的質量是一個長期利好。短期看，收購預期比較明顯的公司將遭遇炒作，這是近期ST股票大面積上漲的直接原因。隨著市場整體估值水平的提高，并購題材將成為新的投資熱點，由于難以從價值投資的角度事先對這種投資機會進行判斷，因此，并購概念股的獲利空間極其巨大。當然，這種預期的不確定性也隱含著較大的投資風險，投資者應有足夠的心理準備。

　　此外，股指期貨、融資融券、T+0等創新舉措，不僅會刺激局部的投資熱點，而且可引入可觀的場外資金。在宏觀調控繼續實施的經濟環境下，這對于增強投資信心顯得尤為重要。

　　市場前景依然看好

　　大盤自千點反彈以來的漲幅高達60%，許多股票甚至上漲了4-5倍，令5#zhPoint#19行情為之遜色。這種強勢行情是在特殊的背景下產生的：

　　一是持續下跌后的估值偏低。經過長達4年的下跌，大盤縮水50%以上，大量股票處于價值低估狀態，即使與成熟市場相比，估值優勢也很明顯，這對一個高成長的新興市場來說，顯然是不合理的。而股改的實施，則進一步降低了國內股市的市盈率，為股市反彈構筑了堅實的內在支撐。

　　二是股改環境的支持。股改實施一年來，政策支持的傾向十分明顯，包括提高對價比例、大股東持股限售、停止融資等措施，有效保護了投資者利益。凡是參與股改的投資者，均獲得了不菲的收益，逐步形成了股改股的賺錢效應。而停止融資則使市場得到了較好的休養生息，成為增強多方信心的重要因素。

　　三是制度環境的向好預期。國內市場從不缺少資金，也具備高增長的經濟環境，股市之所以背道而馳，重要原因之一在于股權分置環境下的政策不確定和股市功能缺失。試想一下，當年股市在2000多點的時候，如果沒有國有股減持的制度性利空，股市會慘跌這么多年嗎？如果存在優勝劣汰的良好制衡機制，股市中的劣質公司會這么多嗎？股改后，這一根本性的制度缺陷不存在了，我們有理由相信整體市場環境會逐漸好轉。

　　應當說，本輪行情并不是基于經濟趨勢的走強產生的，而是制度變遷下的價值重估和政策驅動。短期看，這些因素仍將發揮作用。同一些重要的新興市場相比，中國股市的估值依然較低，像經濟增長并不強于中國的印度，其股市市場反比中國好的多，1994年孟買股票交易所30種股票指數尚不到5000點(以1978-1979年度為100為計算單位)，目前已突破萬點大關。政策驅動的環境也依然存在，對房地產市場的調控必然引發大量資金的入市，投資者利益保護和賺錢效應的形成將對近30萬億的居民存款形成強大的吸引力。從長期趨勢看，中國經濟的高增長勢頭仍將保持，股市晴雨表的功能也將逐漸發揮，中國股市將進入高成長的良性發展期。

　　我們認為，大盤目前在1600點附近的振蕩屬于牛市途中的調整，非常有利于行情的發展。

　　首先，從技術面上來看，目前周K線、月K線已突破2001年以來的下降通道上軌壓力線，技術形態的突破非常明顯。

　　其次，從資金面上來看，本輪牛市行情已引發增量資金的積極參與，奠定了行情進一步良性發展的主基調。隨著股指的上揚，場外資金入市極為踴躍，而隨著A股市場基金、保險、社保以及QFII等長期和超長期機構投資者的不斷加盟，證券公司融資融券業務的放開，規范類券商的集合理財規模的增長，規范類證券公司經營定向資產管理業務的開展，后續增量資金將非常充裕。美元的不斷貶值也使得人民幣升值壓力加大，從而導致市場上貨幣過剩，促使過多的資金尋求新的投資渠道。目前海外資金仍在積極尋求介入A股市場的機會，新增資金的加盟將推動市場不斷走高。

　　第三，藍籌股補漲將封殺大盤下跌空間。目前G長電(資訊 行情 論壇)、G寶鋼(資訊 行情 論壇)等大盤藍籌股仍在合理估值區間內，與H股有明顯的價差優勢，大盤藍籌股將成為遏制大盤下跌的重要力量，隨著市場環境的改善隨時存在反彈的可能。可以說，市場心理已實現由熊轉牛的轉變。

　　投資策略需要調整

　　隨著大盤進入寬幅振蕩期，持倉結構的調整不可避免。前期暴漲的有色金屬、消費類股票，已經透支了未來的增長預期，今后將面臨不小的調整壓力，那些具備創新概念和價值低估的品種，會成為下一步市場挖掘的重點，以下領域值得關注。

　　新股。新老劃斷后的新股將成為重點炒作的對象，這不僅僅是因為新股的素質有所提高，更重要的是國內股市文化決定了大量資金將在這種劃時代的概念上大顯身手。

　　并購題材股。在全流通的市場環境下，《上市公司收購管理辦法》的出臺有利于清除并購中的各種障礙，資本市場的并購時代即將來臨。在成熟市場上，公司并購是重要的投資熱點之一，是更深層次的價值挖掘。而在國內市場上，并購行為數量少、阻力多，且很不規范，遠沒有成為價值投資挖掘的重點。隨著并購環境的改善、并購行為的規范和并購效益的提高，市場對并購行為的價值將重新認識，尤其是在目前主要價值股普遍得到挖掘的情況下，并購板塊可能會成為下一步的投資重點。

　　銀行股。在大盤最近的沖關奪隘中，銀行股的表現不大，嚴重滯后于大盤，而銀行股的估值水平并不高。象目前G民生的動態市盈率也就在10倍左右，G招行(資訊 行情 論壇)13倍左右，同其它優質藍籌股相比明顯偏低，與國外銀行股的估值相比也是偏低的。在大盤調整的市況下，銀行股是低風險的資產配置品種。