控股股東態度轉變為市場再添新活力

　　中信建投策略研究小組

　　一、目前已進入牛市預期下的第一波調整

　　我們認為市場已面臨巨大的調整壓力，做出這一判斷的基本依據是，股票市場運行的基本環境已經從完美轉為復雜。所謂完美是指市場基本環境的方方面面都對市場走好形成有

效支撐，而復雜則意味著好壞因素混雜。上周一，許多對市場不利的因素已經匯集到一起，我們當時就總結了6大不利因素：一是國際金屬商品期貨市場下跌；二是國際股市全線受挫，特別是印度股市表現尤為突出；三是國家正在針對房價進行政策引導；四是累計漲幅很大且靜態估值優勢減弱；五是宏觀調控再次出現的預期開始重新積累；六是IPO啟動速度加快超過預期。仔細分析，上述6個因素任何一個單拿出來都不會對市場形成什么太大沖擊，或者說2、3因素形成共振，市場也有望通過大幅震蕩來化解，但匯集到一起形成的累積效應，就會引發指數進入牛市預期下的第一波調整。

　　關于調整的空間和時間，我們認為判斷這個問題的最好辦法是從歷史中尋找答案。在較近的歷史上，可比的調整有兩次：一次是5·１9之后的調整；另一次是2000年牛市啟動初期的調整。首先，從空間上來看，5·１9行情結束后第一階段調整大致是下跌了15%，調整幅度超過35%，而2000年初上漲后的調整下跌了10%，回調幅度在30%左右；再次，從時間上來看，5·１9行情結束后第一階段調整用了14個交易日，期間還出現過1次很小的反彈，隨后再構筑平臺和繼續調整則與當時并未形成牛市預期有直接關系，而2000年初上漲后的調整則只用了5個交易日就完成了，隨后便展開了牛市的第二個上升階段并不斷創出歷史新高。

　　我們認為本次調整屬于牛市預期背景下的調整，與5·１9后的調整略有差異，更類似2000年初，但從調整前的累計漲幅來看，則更接近5·１9。

　　因此，在綜合參照了上述兩次調整的特點和運行環境之后，對本次牛市預期下的調整給出如下判斷：調整空間自高點算起幅度應該在10%上下，而調整節奏則較難判斷，不過比較傾向于快速調整的方式，至少是快速調整要完成本次調整。另外，調整時間不宜太長，如果超過3周，需要重新判斷市場趨勢。

　　二、資產負債表正在發生非常積極的改變

　　股改的意義除了解決基礎性制度約束，直接降低估值水平外，一個更為重要的效應正在顯示出來，即控股股東對上市公司的態度正在發生本質改變，而牛市預期的形成則迅速強化了這一態度轉變的過程，進而引發了整個市場資產負債表的巨大改變，單純的上市公司內生性增長逐步演變為資產注入(收購)為核心的外延式增長和內生式增長并重格局。

　　從整個

　　應該說，以上各種資本運作方式始終是股票市場的核心，也是資源配置功能的直接體現，但事實上只有在牛市預期或背景下才可能形成這樣一種良性循環，即“資本運作——資產負債表改變——損益表改變——市值增長——進一步的資本運作”。

　　在我們重點研究的上市公司中，已經出現一批控股股東正在通過各種方式改變其控股上市公司的資產狀況，這一系列資本運作將極大提升上市公司的資產盈利能力，少則提升15-20%，多則提升50%以上，甚至幾倍。可見，這種盈利能力的提升空間遠遠超過原有資產負債表中資產盈利能力的自然增長。除此之外，我們沒有進行統計的還有很多ST類公司，也紛紛通過資產重組進行

　　基于以上分析，我們雖然無法準確地估計出通過改變資產負債表來實現業績外延式增長對估值的支撐力度，但可以肯定在牛市預期下的這種資本運作良性循環產生的盈利增長速度，是遠遠超過上市公司現有存量資產內生性增長速度的。因此，隨著累計漲幅擴大和估值優勢的降低，上市公司的投資價值挖掘將集中于外延式增長。最后，我們認為以股權分置改革為核心的后續一系列配套制度改革，如國有企業考核標準的調整、上市公司收購管理辦法的出臺、股權激勵機制的落實、IPO引入的大型優質資產、績差公司的實質性淘汰等等，都將會進一步促成上述資本運作的良性循環，將成為消除估值困擾的最重要制度基礎�熕�以我們認定這次調整是牛市預期下的調整，股市中長期向好格局仍會延續。