三季度大盤將在震蕩中走高 二八現(xiàn)象仍可能重演

　　中國資本市場2006年季度高級研討會(huì)專輯

　　參與牛市 分享財(cái)富 贏得未來

　　三、報(bào)告篇

　　·中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長和人民幣升值長期趨勢的不可逆轉(zhuǎn)，外資追逐人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的格局不會(huì)改變

　　·股改資金壓力年內(nèi)很小，全年供需無疑可以平衡

　　·與H股的關(guān)聯(lián)性提高，A股仍有向上的空間

　　·三季度大盤仍能摸高但震蕩將加劇

　　·“二八”現(xiàn)象可能重演

　　 國泰君安證券研究所

　　中國改革開放推動(dòng)市場經(jīng)濟(jì)日益成熟，各傳統(tǒng)行業(yè)競爭激烈，內(nèi)需市場臨近飽和，投資、生產(chǎn)、銷售增速放緩，一些在競爭中敗退的企業(yè)處境日趨困窘，產(chǎn)業(yè)回報(bào)率回歸平均利潤，部分充分競爭行業(yè)資本回報(bào)率更低，受此影響，一部分產(chǎn)業(yè)資本成為過剩資本，從各生產(chǎn)和貿(mào)易領(lǐng)域退出，從事短期金融投資活動(dòng)。

　　如果假定一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體系中存在兩部分：一部分是實(shí)物經(jīng)濟(jì)，提供生產(chǎn)要素和產(chǎn)品；另一部分是金融經(jīng)濟(jì)，提供金融工具并進(jìn)行交易。在貨幣供給、實(shí)物供給和金融工具供給不變的情況下，當(dāng)金融經(jīng)濟(jì)繁榮、金融交易活躍時(shí)，貨幣將從實(shí)物經(jīng)濟(jì)流入金融經(jīng)濟(jì)，反之亦然。在貨幣供給增加的情況下，如果新增貨幣不是轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)入實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是流入金融市場，就會(huì)引發(fā)金融市場價(jià)格上升。因此，在貨幣供給不變或增加的情況下，各種各樣的因素都有可能導(dǎo)致貨幣大量進(jìn)入金融市場，引起金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，甚至引發(fā)過度的金融泡沫。

　　目前，中國面臨的就是貨幣供給增加，新增貨幣產(chǎn)業(yè)投資受政策抑制以及傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)要素飽和、利潤率向下回落的排擠，有向金融經(jīng)濟(jì)注入的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，金融工具的創(chuàng)新和繁榮也強(qiáng)化了這種動(dòng)機(jī)。

　　宏觀啟示:人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍將面臨資金的超額流動(dòng)性

　　2006年，最值得關(guān)注的要點(diǎn)是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍面臨資金的超額流動(dòng)性。原因有二：第一、2006年全球超額流動(dòng)性資金不會(huì)迅速減少；第二、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍具國際吸引力。

　　美國政府近幾年的減稅計(jì)劃表明，其經(jīng)常項(xiàng)目逆差將繼續(xù)高企，美國仍將向全球輸出大量外匯儲(chǔ)備。與此同時(shí)，日本和歐元區(qū)隨著經(jīng)濟(jì)的明顯復(fù)蘇（或者是緩慢復(fù)蘇），其信貸創(chuàng)造能力將繼續(xù)增長，因此，年內(nèi)全球超額流動(dòng)性資金不會(huì)迅速減少。

　　其次，時(shí)效一年的《本土投資法案》對國際資本回流美國引導(dǎo)作用下降，美國即使升息，考慮到弱勢美元是未來一段時(shí)間內(nèi)的常態(tài)，相信在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，美元資產(chǎn)的吸引力都很難提升，資金將繼續(xù)在國際金融資產(chǎn)中尋找機(jī)會(huì)。

　　再次，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長和人民幣升值長期趨勢的不可逆轉(zhuǎn)，勢必會(huì)提升本國資本市場的國際吸引力，外資追逐人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的格局不會(huì)改變。

　　這一切說明一個(gè)問題，即從長周期來說，由于國際資金的追逐，流動(dòng)性過剩資金推動(dòng)的本地資本品的價(jià)格上漲和價(jià)值重估應(yīng)該作為一個(gè)長期現(xiàn)象來認(rèn)識(shí)。

　　資金面———股改資金壓力年內(nèi)很小，8月份有一定壓力

　　股改盛宴進(jìn)入尾聲時(shí)，投資者對資金的供需壓力變得日益敏感。G股再融資、全流通解凍、IPO等，資金供需似乎具有眾多不確定性。“敗兵先戰(zhàn)而后求勝，勝兵先勝而后求戰(zhàn)”，我們通過研究歷史規(guī)律、政策信號，測算資金供需壓力，力圖化“不確定性”為“確定性”，謀求“先勝而后求戰(zhàn)”。

　　在對全流通壓力的測算方面，我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問題的通知》第5條規(guī)定以及股改公司股改方案中非流通股股東持有期承諾（未考慮到價(jià)減持承諾）的約定，我們加總個(gè)案，統(tǒng)計(jì)最大理論釋出量后發(fā)現(xiàn)，2006年全流通解凍股折算釋出的市值約579億元，而全流通解凍初期的6、7月份，市場不會(huì)受到任何實(shí)質(zhì)的資金壓力。市場真正面臨擴(kuò)容壓力將始于2007年，屆時(shí)增量資金調(diào)節(jié)尤為重要。

　　對于市場恢復(fù)融資方面，根據(jù)各種歷史模型，我們預(yù)計(jì)為600億元左右，而整個(gè)市場的新增資金供應(yīng)可能在1200億元—1500億元之間，加上股改資金壓力，全年供需無疑可以平衡。

　　估值———與H股的關(guān)聯(lián)性提高，仍有拓展的空間

　　從H股估值歷史推測，A股仍有向上的空間

　　我們的研究發(fā)現(xiàn)，上證綜指與H股指數(shù)長、中、短期的周收益率都具有越來越強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)性。隨著人民幣升值，資本管制放松、資本市場的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、交易對手、投資行為和理念日益國際化，H股估值對A股估值的影響會(huì)越來越大。從6月份起，A股市場將不斷有原非流通股可以流通，流通變現(xiàn)的速度和量能將沖擊A股估值體系，而相對穩(wěn)定的H股估值，將通過收益聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和比價(jià)效應(yīng)影響A股估值。

　　圖4中，我們構(gòu)建了H股36個(gè)月PE均值以及上下一個(gè)方差組成蛇形通道，該圖的結(jié)論是：H股PE均值不斷提高，目前PE離上軌尚有相當(dāng)?shù)目臻g。而H股股息回報(bào)率均值在不斷下降，目前股息回報(bào)率離下軌還有一定的安全邊際。我們進(jìn)一步比較了作為收益率基準(zhǔn)的隔夜香港銀行同業(yè)拆出利率和H股股息回報(bào)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)即使在資金流動(dòng)性緊張的1998年—2001年，H股股息回報(bào)率都能下挫至1.72%，面對目前比較寬松的資金環(huán)境，H股股息回報(bào)率進(jìn)一步向下拓展即H股繼續(xù)上漲的空間應(yīng)該是比較充分的。

　　我們比較了5月23日全球資本市場的估值數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)A股經(jīng)歷了大幅上漲后，PE估值已經(jīng)比較顯著地高于H股和恒生指數(shù)，考慮到中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，新綜指17倍的PE仍有其合理依據(jù)。新綜指PB估值仍低于H股和恒生指數(shù)，仍處于全球低位（見圖5）。因此我們預(yù)計(jì)，受資金推動(dòng)，A股估值上漲的故事還沒有結(jié)束，未來半年內(nèi)A股估值受H股估值鼓勵(lì)，仍有上漲的空間。

　　三季度大盤仍能摸高

　　投資線索：

　　行業(yè)配置在考慮行業(yè)基本面波動(dòng)趨勢、市場表現(xiàn)和公司估值水平等諸多因素后，我們建議，對影響因素依次的推薦順序是：公共產(chǎn)品及資源價(jià)格改革（電力）、資本市場復(fù)蘇（券商和參股券商的價(jià)值再認(rèn)識(shí)）、自主創(chuàng)新（飛機(jī)、船舶、機(jī)械裝備、新材料、有色金屬深加工）、消費(fèi)升級（食品飲料）、并購（鋼鐵、傳媒、金融、港口）、資源的合理估價(jià)（煤炭、具有礦產(chǎn)優(yōu)勢的有色金屬）等。

　　投資風(fēng)格則重點(diǎn)考慮“后股改時(shí)代”的特點(diǎn)（股改進(jìn)入尾聲的攻堅(jiān)階段），仍注重成長性，兼?zhèn)溥m度估值。重點(diǎn)把握繼股改收尾后將到來的整體上市風(fēng)潮（央企上市、大股東資產(chǎn)注入）、并購（產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合、管理效率差異、控制權(quán)爭奪、對稀缺資源的重新認(rèn)識(shí)）、資產(chǎn)置換（被置入資產(chǎn)帶來的成長性）。

　　主題投資考慮金融產(chǎn)品（指數(shù)期貨）、交易制度（融資融券）、管制放松（QDII）伴隨的投資機(jī)會(huì),例如具有壟斷優(yōu)勢的龍頭大盤股的稀缺資源，以及權(quán)證帶來的正股表現(xiàn)收益的雙向放大。

　　從估值角度出發(fā)，重視新股定價(jià)、暫不流通股上市帶來短暫的錯(cuò)配機(jī)會(huì)。

　　指數(shù)投資和類產(chǎn)品（封閉式基金）的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　行業(yè)投資策略：

　　關(guān)注政策對景氣的影響，把握估值復(fù)蘇機(jī)會(huì)

　　我們認(rèn)為，三季度市場的投資熱點(diǎn)將主要由公共產(chǎn)品及能源原材料價(jià)格形成機(jī)制改革、金融創(chuàng)新的發(fā)展和證券市場的復(fù)蘇、自主創(chuàng)新的成長、內(nèi)需啟動(dòng)、并購重組、資源定價(jià)的再認(rèn)識(shí)以及人民幣升值等主題組成。這也是我們行業(yè)投資價(jià)值評級的主要考慮因素。

　　三季度要重視資源稀缺導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)和政府對策調(diào)整的影響，因此我們重點(diǎn)推薦有成長潛力（后續(xù)資產(chǎn)注入）、股東背景極具競爭力（行業(yè)翹楚）、受益于公共產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整的電力股并重點(diǎn)考慮未股改、提供價(jià)格安全邊際的因素。

　　我們相信，證券行業(yè)的復(fù)蘇、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展和股市新陳代謝的恢復(fù)、行業(yè)整合的巨大空間，將使龍頭券商的業(yè)績多次超越市場預(yù)期，其經(jīng)營主體和股東會(huì)有更好的表現(xiàn)。

　　此外，我們依然看好第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)一馬當(dāng)先），尤其是跟居民生活、消費(fèi)直接相關(guān)的行業(yè)。

　　對于制造業(yè)，考慮到內(nèi)需啟動(dòng)、競爭性行業(yè)并購重組后行業(yè)競爭格局的改善以及企業(yè)自主創(chuàng)新能力的增強(qiáng)等因素，我們并不悲觀。

　　國際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)和對其成因的認(rèn)識(shí)，我們?nèi)躁P(guān)注具備礦產(chǎn)資源優(yōu)勢、具備獨(dú)特深加工能力的有色金屬行業(yè)以及三季度具備估值優(yōu)勢和行業(yè)景氣反彈可能的鋼鐵股。

　　因此，三季度我們重點(diǎn)推薦部分電力、券商和類券商股、食品飲料、能源行業(yè)；關(guān)注部分有色金屬、鋼鐵、景氣復(fù)蘇的電子元器件、傳媒、金融、先進(jìn)制造業(yè)、工程建筑建材、房地產(chǎn)、城市公交、機(jī)場和港口等行業(yè)。

　　大勢預(yù)期：

　　三季度大盤繼續(xù)上揚(yáng)，震蕩也會(huì)加劇

　　融資已經(jīng)恢復(fù)，QDII將推動(dòng)香港市場繼續(xù)上揚(yáng)，提升估值，進(jìn)而推動(dòng)A股估值的上行。而融資融券將大幅提升市場對資金面的想象，由于累積升幅巨大，大盤勢必加大震蕩幅度。

　　在統(tǒng)計(jì)了股改公司股改方案中非流通股股東持有期承諾（未考慮到價(jià)減持承諾）的約定，可知2006年全流通解凍股折算釋出的最大理論市值約579億元，6、7月份市場不會(huì)受到任何實(shí)質(zhì)的資金壓力（一共3.3個(gè)億）。

　　“二八”現(xiàn)象可能重演

　　“二八現(xiàn)象”將再度出現(xiàn)，原因有二：第一、基金一季度持倉統(tǒng)計(jì)顯示，前20只基金密集持有的個(gè)股的流通股本普遍較小，有不少個(gè)股的流通股本低于2億。流通盤較小的個(gè)股客觀上更容易為基金密集持有，而基金投資價(jià)值取向相似，因此出現(xiàn)了集中持有相同股票的情況。基金投資取向相似的特征在密集度上升最顯著的個(gè)股中表現(xiàn)得更為突出，上升最快的蘇寧電器、大商股份、G張?jiān)！�G寶鈦等股票的流通股本均不足2億股。第二、多家基金發(fā)行基金獲得巨量申購，投資者有強(qiáng)烈的購買要求，短期內(nèi)仍將對行業(yè)龍頭出擊。

　　權(quán)證將繼續(xù)火爆

　　電力股將出現(xiàn)局部機(jī)會(huì)

　　重組股將進(jìn)入亢奮狀態(tài)

　　券商股作為火爆行情、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、融資恢復(fù)的直接受益者，業(yè)績和估值有望出現(xiàn)井噴，相關(guān)參股券商的上市公司必須加以密切關(guān)注。

　　權(quán)證和正股的關(guān)聯(lián)波動(dòng)被強(qiáng)勢資金逐漸認(rèn)識(shí)，龍頭股權(quán)證有望出現(xiàn)火爆行情。

　　一季度，電力股被基金顯著減持，表現(xiàn)持續(xù)落后大盤，臨近６月，煤電聯(lián)動(dòng)臨近，大型電力股迎來融資機(jī)會(huì)，電力股將涌現(xiàn)局部機(jī)會(huì)。

　　重組改變基本面，帶來未來預(yù)期的業(yè)績成長，從而推動(dòng)股價(jià)急升，資金饑渴將導(dǎo)致重組股進(jìn)入亢奮狀態(tài)。

　　三季度股票推薦配置

成長價(jià)值型 防御價(jià)值型 價(jià)值發(fā)現(xiàn)型

002029

600089 特變電工 000792 鹽湖鉀肥 000419 通程控股

600312 平高電氣 000612 焦作萬方 600777 新潮實(shí)業(yè)

000069 Ｇ

000930 Ｇ豐原 600861 北京城鄉(xiāng) 　 　

600761 Ｇ合力 600521 G華海 　 　

600879 G

600309 G萬華 600717 G天津港 　 　

600320 G振華 600486 揚(yáng)農(nóng)化工 　 　

600970 中材國際 600050 G聯(lián)通 　 　

000755 G三維 600033 福建高速 　 　

000061 G農(nóng)產(chǎn)品 600188 G兗煤 　 　

000031 G中糧地 600307 G酒鋼 　 　

600795 國電電力 600036 G招行 　 　

000623 G敖東 000001 深發(fā)展A 　 　

600888 G眾和 　 　 　 　

600396 G金山 　 　 　 　

000050 G深天馬 　 　 　 　

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