電力行業：毛利率如期上升 二次聯動逼近

　　國金證券 張帥

　　進入2006年，電力行業毛利率繼續回升，一至二月份利潤同比增長38.5%，2006年難現全局性的電力過剩，計劃煤合同簽署完畢，推出煤電二次聯動近在眼前。

　　一、毛利率繼續回升、煤電利潤相關度96%

　　2005年電力行業遭遇上游煤炭漲價沖擊，但全行業仍實現盈利716億元，對比04年盈利600億元，增幅為19%，即使火電行業也保持了低速增長。

　　電力行業毛利率持續回升

　　進入2006年，電力行業毛利率繼續回升，根據3月22日統計局公布的全國工業實現利潤情況，電力行業一至二月份利潤同比增長38.5%，而煤炭行業同比下降4.3%。

　　煤炭與火電毛利率反向相關度96%

　　火電行業與煤炭行業毛利率走勢呈明顯的反向相關，我們對2005年月度數據進行相關性分析，得到兩者相關度為96%，密切相關；

　　對包括水電和核電的電力生產行業數據與煤炭開采洗選行業進行相關度計算可以發現兩者相關度遠遠低于火電，僅68.3%；

　　煤炭電力利潤上的高度相關使得對火電行業的毛利率走向的判斷部分可以變為通過煤炭行業利潤走向來替代。

　　綜合以上分析，我們維持之前做出的火電行業毛利率已經到達歷史低谷并開始回升的判斷。

　　二、煤價：合同價格上漲成定局、中間環節及煤價仍看跌

　　合同大宗已簽、重點電煤坑口價格上漲成定局

　　年初開始的煤電談判僵局維持到三月初，目前重點電煤合同已經基本簽訂，從分區域的情況來看，山西、河南、安徽等省區簽署比例較高，部分地區簽署比例仍低，如山東；從各電力集團的情況看，華電集團和大唐集團態度仍相對強硬；

　　從目前的重點合同簽署情況來看，各煤炭集團和電力集團情況不同，但年度合同煤價上漲已經成為定局；

　　中間環節有望降低、鐵路價格上漲影響較大

　　中間環節包括從煤炭企業開始到電廠中途的所有各種稅費，主要包括水陸運費、能源建設基金以及各項灰色支出；

　　運費方面，水運價格總體呈下降趨勢，沿海煤炭運輸指數參見下圖；陸路運輸成本與油價關系密切，亦趨下降；

　　本次鐵路價格上漲增加煤炭運輸成本，對電煤價格形成壓力。但從長期看，鐵路運輸能力的提高使得煤炭運輸瓶頸逐步緩解，導致鐵路兩端煤價走向平衡，原先因運輸不便而煤價低位的地區煤價將上升，而之前因為運輸不便而煤炭供應不足的地區，將收益于運輸緩解，我們認為，長期看，運輸的緩解比此次運價上調影響更大；

　　除去各項灰色支出，煤炭運輸過程中的各項收費目前亦成為各方詬病的焦點，煤炭大省山西的情況尤其明顯，煤炭運銷總公司收取的能源建設基金、管理費、服務費等，數量亦相當大，這部分收費亦有下調空間。

　　市場煤價格穩中有降

　　由于重點電煤合同價格上調，市場煤價近期基本保持穩定，電煤庫存量略有降低但仍維持較高水平；

　　受全球焦炭市場低迷的影響，煉焦煤價格繼續回落，而電煤價格基本穩定，漲跌雖不同但幅度均有限；一方面是重點電煤合同的影響，優質動力煤價格略有上漲；另一方面是季節因素，隨著氣溫回暖，取暖用煤減少，加上雨季開始水電出力增加，低質動力煤價格有所回落；

　　市場煤價目前已經處于階段高位，目前的穩定主要是受重點電煤合同價格上漲的支撐以及強力整治小煤窯的影響；最大的變數是小煤窯產能的釋放情況。從中期看，政治需要導致治理小煤窯成為各級政府的重要任務，其積極性不容低估；而從長期看，小煤窯的超額利潤和各級政府官員在當中的利益關聯導致放松管制的激勵。

　　我們認為，雖然重點電煤合同上漲已成定局，但市場煤價下半年將出現一定幅度的下降。

　　三、電價：二次聯動近在眼前

　　2005年5月份第一次煤電聯動之后，到11月份，二輪煤電聯動的時間已到，而煤價漲幅亦超過了規定的5%，但由于種種因素并未實行；

　　2006年初的重點電煤合同煤電僵局使得二次聯動成為環節這一矛盾的途徑，由于二次聯動需要測算具體煤價上漲幅度，因此合同基本簽署完畢是前提條件，目前計劃煤合同業已簽署完畢，二次聯動條件具備。

　　從目前的情況來看，1月份和2月份的CPI漲幅均較低，二次煤電聯動的經濟環境相對寬松，推出二次煤電聯動可能就在眼前。

　　四、電力過剩：2006年不會出現

　　關停小機組和燃機電廠困境延緩裝機過剩

　　近期，發改委發出的《關于做好小火電機組關停調查工作的通知》要求對過去未按照規定關停的機組全面核查清理,并在三月底上報。需要關停的小機組1601萬千瓦，相當部分是2001至2004年該關停而由于電力緊張而未能如期關停的。根據中電聯的數據，目前國內5億KV機組中，12.5萬千瓦容量以下機組約10680萬KV，除去熱電聯產機組，仍有7000萬KV的小機組。由于氣源緊張，沿海部分用于調峰的燃氣機組開工嚴重不足，以華東為例，約有400萬燃氣機組無法如期投運，關停小機組和燃機電廠出力不足減少了電力供給；

　　備用容量不足

　　2004年電力緊張形勢出現以來，全國機組備用比例經常性低于正常水平；隨著裝機增長，新增裝機部分轉入備用容量，以備檢修及緊急調峰，因此，盡管電力供需形勢緩和，但說2006年電力過剩為之尚早。

　　綜合來看，2006年電力供需形勢較之前大大緩解，但電力過剩尚言之過早。