構建針對特定對象的公開發行制度

　　北京大學法學院副教授、法學博士 彭 冰

　　針對特定對象的公開發行，這看起來像是一個前后矛盾的詞匯：針對特定對象的發行怎么會是公開發行呢？然而，2005年10月25日修訂的《證券法》增加了第十條規定，明確將“向特定對象發行證券累計超過二百人的”納入公開發行范疇，由此，構建了具有中國特色的針對特定對象的公開發行制度。與各國普遍規定的證券私募制度不同，針對特定對象的公

開發行制度是使用管理證券私募的方法監管公開發行，較一般私募在發行對象和范圍上有所擴大，較一般的公開發行，在程序上又更為簡便快捷，為我國所特有。

　　針對特定對象的公開發行制度之由來

　　《證券法》通過規定強制性信息披露制度和發行核準程序等規定，規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益。就證券發行環節而言，強制性信息披露制度體現在發行核準程序之中。雖然《證券法》明確規定，在我國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易均適用本法，但其實上述強制信息披露制度和發行核準程序都只適用于證券公開發行。為了彌補以前《證券法》未界定公開發行的缺陷，2005年通過的《證券法》修正案在第10條二款明確界定了公開發行：

　　“有下列情形之一的，為公開發行：

　�。ㄒ唬┫虿惶囟▽ο蟀l行證券的；

　　（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；

　�。ㄈ�）法律、行政法規規定的其他發行行為�！�

　　可見，界定公開發行的首要因素是發行對象是否特定，向不特定對象發行的一定都構成公開發行；其次，需要考慮發行人數，向特定對象發行累計超過二百人的，也構成了公開發行；最后，除此之外，如果法律法規有其他規定的，也可以納入公開發行范疇。

　　從立法資料看，《證券法》修訂草案三次審議稿第10條第二款第二項原文為“累計向超過二百人的特定對象發行證券”，正是在第三次審議中，條文表述被改成了現在的“向特定對象發行證券累計超過二百人的”。據說，這一改動的目的就在于無限制累計計算人數。將“累計”一詞放在“發行”之后，表明累計計算的是發行人所有次發行的發行對象人數，而非僅僅某次發行的發行對象人數。當該證券種類為股票時，這意味著累計計算的是公司所有股東人數，而非某次發行中的投資者人數。

　　由此，中國證監會發行部解釋認為：“在股東數量上，只要發行證券的對象累積超過200人，該公司則被納入公眾公司范疇，不論其發行行為采取何種方式，發行對象是否特定，該公司是否在證券交易所上市，均構成公開發行證券的行為”。如果中國證監會發行部的此種解釋能夠成立，則我國的證券發行制度將出現三種類型：向不特定對象的公開發行、向特定對象的非公開發行和向特定對象的公開發行。本文主要討論向特定對象的公開發行制度。

　　針對特定對象的公開發行制度應當適當寬松

　　本文認為基于以下幾個理由，應對針對特定對象的公開發行給予特別規定，以區別于針對不特定對象的公開發行制度：

　　立法目的。證券法的立法目的在于保護投資者，但隨著投資者成熟程度的不同，其需要證券法保護的程度也不同，由此，各國才發展出對證券私募的豁免制度。我國《證券法》雖然已經將向特定對象發行累計超過200人的行為列入公開發行范疇，但這里作為發行對象的特定投資者和一般公開發行中的非特定投資者（公眾投資者）顯然不同，由于對其成熟性的要求，這些投資者保護自己的能力應當遠遠強于公眾投資者。

　　任何證券發行制度都是在投資者保護和便利企業融資這兩個政策因素之間的某種平衡。在特定對象有較高能力保護自己的情況下，證券發行制度的天平當然不妨向便利企業融資方向稍微傾斜，因此，與針對不特定對象的公開發行制度相比，擬建中的針對特定對象的公開發行制度應當在程序嚴格性上適當放松，以減少發行人的融資成本。

　　建立公眾公司制度。我國《證券法》和《公司法》僅僅規定了上市公司，而沒有規定公眾公司，證券法的強制性信息披露制度因此存在巨大漏洞：持續性信息披露制度只能適用于上市公司。非上市公司盡管可能也股東人數眾多，法律上卻沒有附加其持續性信息披露義務，投資者不能得到足夠保護。例如，我國目前退市公司的持續信息披露義務就只能通過證券業協會的有關文件進行規定，效力等級不高。

　　本文認為，應當利用第10條二款第二項對特定對象公開發行的相關規定，建立起我國的公眾公司制度，將股東人數眾多但未上市的股份公司劃為公眾公司，納入監管范疇。但顯然，考慮到此類非上市公司的具體情況，對其監管要求應當著重于信息披露，不能等同于對上市公司的監管。

　　建立多層次資本市場的需要�！秶鴦赵宏P于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確規定了建立多層次資本市場的目標。為針對特定對象的公開發行證券設置專門的證券交易場所，而不是直接上市，可推進多層次資本市場的發展，并為今后建立證券場外市場做準備。

　　便利中小企業融資。雖然深圳證券交易所設立了中小企業板塊，但由于2005年《證券法》修正案中對于上市的相關條件對中小企業的直接融資仍然門檻過高。

　　針對特定對象的公開發行制度，局限于成熟投資者，其對證券法保護的需求并不象社會公眾投資者那么迫切。因此，雖然此類發行仍然必須符合《證券法》第13條規定的公開發行新股條件，但中國證監會在具體細化時可以適當給予放松。由于此種發行不需要和上市聯動，而是在專門劃定的證券交易場所掛牌，發行人不需要遵守《證券法》對于上市條件的規定。既然參與交易的均為成熟投資者，該劃定的證券交易場所完全可以規定較低的掛牌條件，便利中小企業融資，因為成熟投資者足以分辨良莠、保護自己。

　　針對特定對象公開發行的監管模式

　　針對特定對象的公開發行制度，需要設定條件和標準�！蹲C券法》第12條規定設立股份有限公司公開發行股票，必須符合《公司法》規定的條件和中國證監會規定的其他條件；第13條規定了公司公開發行新股必須遵守的條件。向特定對象的公開發行，雖然可以由中國證監會規定特別條件，但顯然只能對《證券法》和《公司法》的規定條件給予細化和補充。然而規定了這些條件，則可能面臨適用上的困境：

　　首先，現實中已經大量存在股東人數超過二百人的股份有限公司，這些公司的質量參差不齊，很難符合某種統一標準。并且以現在劃定的條件和標準，去要求以前已經成立的公司，法律溯及既往，違背對投資者保護的立法宗旨。

　　其次，需要考慮到可能有些公司并非因主動發行股份而使股東人數超過二百人，而是由于股東轉讓股份導致股東人數超過二百人，公司被迫納入公開發行監管范疇。股份有限公司的股東可以自由轉讓股份，公司很難控制，因此，甚至可能存在股東有意通過轉讓股份增加股東人數，迫使公司被納入公開發行監管范疇的可能。在這種情況下，公司并非自愿進入公開發行監管范疇，強迫其必須遵守某種條件和標準，顯然并不公平。

　　然而，如果不設定公開發行的條件和標準，則既違反了法律規定，也可能導致任何公司都為了獲得融資途徑和轉讓場所，而擴展股東人數，變成針對特定對象的公開發行公司，良莠不齊，反而損害了投資者利益。

　　本文因此建議針對特定對象的公開發行制度應當采取兩層次的監管模式：

　　在第一層次，以公眾公司作為界定標準，采用強迫注冊制。無論由于何種原因，任何公司只要股東人數超過二百人的，都必須在中國證監會注冊成為公眾公司，履行由此帶來的強制性信息披露義務，主要是定期報告和重大事項及時披露義務。但除此之外，該公司必須符合一定條件其證券才能申請在劃定的證券交易場所掛牌交易，否則就只能采用個別協議的方式私下轉讓。

　　在第二層次，中國證監會設定具體條件，滿足條件者可以向特定對象公開發行證券并進入劃定的證券交易場所掛牌。成為公眾公司并不意味著一定能夠公開發行證券，要想獲得便利的融資渠道，公開發行證券，其可以有兩個選擇：滿足中國證監會對IPO的規定條件，向不特定對象公開發行股票并上市交易；滿足中國證監會規定的針對特定對象公開發行的條件，向特定對象公開發行證券，并在中國證監會劃定的證券交易場所掛牌交易。

　　兩層次的監管模式，可以解決上述現存公司和非自愿股東人數超過二百人公司的特殊情況，他們將被迫成為公眾公司，履行強制性信息披露義務。但如果想利用公開發行增資擴股或者想通過掛牌提高股份流動性，其還必須符合中國證監會規定的特別條件。

　　針對特定對象公開發行制度的宏觀考量

　　成為公眾公司主要有兩個途徑：或者向不特定對象發行，構成公開發行；或者向特定對象發行人數累計超過二百人。因此，界定公眾公司也有兩個因素需要考慮，發行對象是否特定，和如何計算人數。

　　1、發行對象是否特定的界定

　　發行對象是否特定，為《證券法》第10條二款明確規定的界定公開發行之首要因素。只要是針對不特定對象的發行，無論人數多少，均為公開發行；只有在針對特定對象發行時，才以二百人為區分標準，超過二百人的構成公開發行。

　　但是何謂“特定對象”？仔細掂量之下，恐怕在現有證券監管框架下，不得不有兩種不同的界定方式。

　　按照各國區分公開發行與非公開發行的傳統思路，界定發行對象是否特定，主要依據不是該發行對象范圍事先是否可以確定，而是該發行對象是否符合成熟投資者的要求，從而不需要證券法的保護。簡單說，就是確定發行對象范圍的方法是否符合發行核準制度之立法目的。發行核準制度的立法目的在于為投資者提供適當保護，因此，在界定發行對象是否特定時，也應當看該發行對象是否需要發行核準程序的保護。

　　然而與各國的私募制度不同的是，一旦特定對象的人數超過二百人，在中國即被認定為公開發行，納入中國證監會的監管范圍。對此，中國證監會當然可以規定特定對象的條件，主要以是否構成成熟投資者為標準。但對于股東人數少于二百人的公司，中國證監會并無權限和能力進行監管，從而也無法要求其股東必須符合上述特定對象的條件。

　　因此，在監管模式的設計上，只能適用兩種不同的界定特定對象標準。第一個標準是發行對象的范圍是否能夠事前確定，并加之以對一般性廣告和公開勸誘的禁止。如果發行對象的范圍不確定，或者在發行方式上使用了一般性廣告和公開勸誘的，就構成了針對不特定對象的公開發行。如果發行對象范圍確定，也沒有使用一般性廣告和公開勸誘的發行方式的，則認定為構成針對特定對象的發行。

　　對于構成針對不特定對象發行的，則再適用人數標準。股東人數不超過二百人的公司，對其股東資格沒有要求。對于累計人數超過二百人的公司，如果不涉及發行和掛牌的，也對其股東資格沒有要求，僅僅要求其注冊為公眾公司。但如果該公司涉及發行或者希望在劃定證券交易場所掛牌的，則要求其必須滿足中國證監會對特定對象的第二種界定標準：成熟投資者。

　　2、人數的計算標準

　　界定完特定對象之后，就需要累計計算人數了。

　　人數的計算，當然不僅僅是自然人，法人和其他經濟組織也可以成為公司股東，也應計算在內。持有證券可采用直接持有和間接持有方式，直接持有以投資者自己的名義登記，較為容易管理；但間接持有往往以他人名義登記為股東，如何發現，確實是個難題。例如，在信托安排下，受托人往往以自己名義登記為公司股東，但實際是為受益人的利益而持有和管理股權，因此，受益人其實才是實質的股權所有人。但公司登記名冊上登記的是受托人的名義，如果受托人不主動披露受益人的存在，監管者如何發現？

　　如果按照有些說法，“以信托或委托代理等方式間接持有證券的，將委托人的實際人數合并計算，以防止規避超過二百人的問題”，則必須附加披露義務給公司股東，要求任何股東都必須向監管機構披露是否存在其他實際權益人，這一方面可能違背《信托法》中受托人的保密義務；另一方面，這一義務擴展是否值得，也頗值探討。

　　如果對于信托結構需要計算實際受益人人數的話，那么，對于具有同樣結構安排的證券投資基金，是否也需要計算基金單位持有人的實際人數？此外，多人組成公司，以公司名義持有股權，為什么又僅僅計算公司，而不將該公司的所有股東也計算在人數范圍之內？由此推而廣之，則人數的計算必須最終追究到實際受益的自然人。這雖然符合監管邏輯，但顯然在實踐中不具有任何操作意義。因此，本文建議對于人數的計算標準還是以名義股東為準較為可行。

　　如此，則多個自然人以某機構或者某個人名義持有股權，顯然容易規避上述對人數的限制，但問題并沒有想象中那么嚴重，因為這是投資者自己的選擇。

　　界定公眾公司

　　針對特定對象的公開發行制度

　　發行條件

　　針對特定對象的公開發行仍然應當適用《證券法》第13條對公司公開發行新股的條件。不過由于發行對象為成熟投資者，此類條件在具體化時應當適當低于向不特定對象公開發行的條件。

　　發行對象

　　既然是針對特定對象的公開發行，因此發行對象應當特定。中國證監會采用的是看投資者是否成熟。

　　界定成熟投資者的方法，國際上已經有相當經驗可資借鑒。

　　例如，美國SEC的條例D中特別規定了“獲許投資者”（accredited investors）的概念。對于“獲許投資者”，在規則506的私募中，SEC沒有規定人數限制。但對于非獲許投資者，SEC則要求在私募中，發行人應當在銷售前合理地相信，該投資者具備應有的商務知識和經驗，能夠評估投資所蘊涵的價值和風險。即使滿足了上述條件，SEC還要求非獲許投資者的人數不能超過35人。

　　顯然，SEC在制定規則時面臨難題：成熟投資者雖然在理論上比較容易界定，但實際操作上卻難以客觀劃清界限。因此，SEC先以客觀標準劃定獲許投資者，并對其給予最大程度的豁免，然后再允許發行人自己去確定成熟投資者，并給予一定的人數限制和信息披露要求。就客觀標準而言，SEC在界定獲許投資者時主要采納了三個標準：（1）投資經驗：主要是機構投資者和私人商業開發公司；（2）和發行人的關系：發行人的董事和高級管理人員；（3）財富標準。機構投資者有豐富的投資經驗，顯然不需要證券法的保護；發行人的董事和高級管理人員基于與發行人的特殊關系，熟悉發行人的情況，有能力保護自己；基于財富標準的理由則在于：這些投資者即使沒有足夠的投資經驗作出明智的投資判斷，也有財力聘請專業機構幫助他們投資，另外，足夠的財富也使得他們有能力承擔投資風險。

　　我國界定“特定對象”也可以借鑒上述做法。首先應當劃定的是機構投資者。在我國應主要包括銀行、保險公司、信托公司、金融資產管理公司、證券公司、財務公司、農村、城市信用合作社、證券投資基金等。此外，非金融性機構的投資公司、資產管理公司，也應當列入此范圍。

　　其次，列入發行人的董事、監事和高級管理人員及其親屬，當無疑問。

　　對于一般企業和自然人，則應當以財富標準進行限定。目前可以借鑒的方式是仿照美國當年規則146的規定，直接規定單個投資者購買的最低金額，從而間接對投資者的財富水平提出要求。這種方法更符合我國現實。目前，信托公司監管機構在對資金信托的管理中已經采取了此種方法，要求單份信托合同的金額不得低于5萬元人民幣。

　　需要注意的是：（1）對發行對象范圍的劃定，是以最終購買證券的投資者為準的，因此，此處對于發行時的廣告、公開勸誘行為，似無禁止的必要�！蹲C券法》第10三款僅僅禁止在非公開發行中采用廣告和公開勸誘行為，向特定對象的公開發行不在禁止之列。更重要的是，只要最終購買者符合對特定投資者的條件，廣告和公開勸誘行為對投資者不會構成實質性損害。（2）此處對發行對象不需要有人數限制。由于發行人已經被列入公眾公司或者即將成為公眾公司，因此，不再需要計算二百人的人數限制。只要購買者符合特定投資者的條件，就沒有必要限制發行對象的人數，這點則頗為類似美國在私募中對獲許投資者不設人數限制的做法。

　　核準程序

　　既然被界定為公開發行，那么向特定對象的公開發行也就仍然應當適用《證券法》上對公開發行的程序規定。不過，按照上文所述，對于針對特定對象的公開發行，應當采用較為寬松的標準，與向不特定對象的公開發行制度不同。

　　按照《證券法》第二章關于證券公開發行的有關規定，向特定對象的公開發行，必須符合《證券法》第12條、第13條、第14條關于發行條件和報送文件的有關規定，還必須符合第15條對募集資金用途改變的有關規定。中國證監會也應當規定申請文件的格式和報送方式（第19條）；并采用預披露制度（第21條）；中國證監會也應當設立發行審核委員會，審核此類發行申請（第22條）；并依核準程序予以核準（第23、24條）。發行人在核準后，應在公開發行前，公告發行募集文件（第25條）。

　　但針對特定對象的公開發行是否采用承銷和保薦制度，值得考量。首先，是否采用承銷制度，法律上有不同規定。按照《證券法》第11條的規定，只有采用承銷方式，或者法律、行政法規規定必須采用保薦制度的，才應該聘請保薦人。那么如果向特定對象公開發行不采用承銷方式，是否仍然應當采用保薦人制度？

　　本文認為這是一個成本考量問題。發行人針對特定對象公開發行，是否采用承銷和保薦制度與發行成本和收益相關，如果發行規模不大，則承銷和保薦制度的成本可能太高，不宜強制要求采用。因此，是否可以考慮設定一個發行規模作為強制要求采用承銷和保薦制度的界限？

　　股份轉讓

　　針對特定對象的公開發行，采用了比一般公開發行更為寬松的核準程序和發行條件，是因為投資者較為成熟。因此，在這些投資者轉讓由此獲得的股份時，也應當限制其必須向其他成熟投資者轉讓，而不能轉讓給社會公眾投資者。

　　需要注意的是：（1）由于我國采用了無限制累計計算股東人數的做法，通過轉售規避公開發行監管已經沒有可能，因此，我國不必采用美國私募制度中對轉售的限制性措施；（2）對于那些已經被強迫注冊的公眾公司來說，如果其沒有在劃定的證券交易場所掛牌交易的，其現有股東轉讓股權只能通過私下協商，不需要限制其轉讓對象。不過，為了防止目前“地下股權黑市”重現，也可以考慮在劃定的證券交易場所為強迫注冊的公眾公司提供一個專門用于股權轉讓的特殊板塊。

　　交易場所

　　為針對特定對象公開發行的證券設立一個專門的證券交易場所，是建立我國多層次證券市場的關鍵一步。為所有的股份有限公司轉讓股權設立場外交易市場，在目前尚不具備操作的可行性。針對特定對象公開發行的證券，符合一定的發行條件，并經過中國證監會的發行核準，發行人也成為遵守信息披露義務的公眾公司，為這些證券設計一個專門的交易場所，則頗為可行。

　　此類交易場所當然可以利用現有的一些交易系統，但顯然應當有自己的特別制度安排。

　　目前在代辦股份轉讓系統中交易的公司，股東人數都超過二百人，應當強迫其注冊為公眾公司，但其證券是否能夠在本交易場所掛牌，仍然需要看其是否符合掛牌條件。因此，代辦股份轉讓系統和本交易場所不能簡單地混而為一。

　　此外，為了便利交易結算，還應當設立統一的證券登記結算系統，要求所有在此掛牌交易的公眾公司必須進行股權登記托管，而投資者持有的證券，也應當存管在證券登記結算系統。

　　結論

　　鑒于2005年《證券法》修正案中第10條二款的特殊規定，本文試圖討論如何構建針對特定對象的公開發行制度。

　　與各國普遍采用的公開發行和私募兩分法不同，第10條二款其實將中國證券發行制度區分為針對不特定對象的公開發行、針對特定對象的非公開發行與針對特定對象的公開發行三種模式。

　　由于采用無限制累計股東人數作為界定針對特定對象公開發行的核心因素，本文提倡一種兩層次的監管模式：對于不涉及發行籌資的公司，只要其股東人數超過二百人，就應當強制其注冊為公眾公司，要求其必須履行持續性信息披露義務。此時，不需要經過中國證監會的核準程序。

　　對于涉及發行的公司，則無論是非公眾公司向特定對象發行導致股東人數超過二百人的，還是公眾公司向特定對象再次發行，都必須經過中國證監會特別規定的核準程序。

　　針對特定對象的公開發行，是采用管理私募之方式監管公開發行的一種特殊制度，其能否在中國促進中小企業融資、發展多層次資本市場的進程中大放異彩，尚有待實踐檢。