國信證券：全流通助推整體上市熱潮

　　全流通使在對大股東定向增發過程中可以按照流通股價進行定價，公平合理。

　　全流通市場下市值的放大效應、財富效應將吸引大股東把優質資產放到資本市場放大器中，大股東更可能傾向做大做強而非掏空上市公司。

　　□ 國信證券研究所

　　整體上市，也即上市公司的實際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產置于上市公司旗下，是當前市場重點關注的投資概念之一�？偟膩碚f，整體上市的主要動機有三：一是符合上市公司的監管要求，避免母公司和上市公司之間的關聯交易和同業競爭，實現上市公司在財務和經營上的完全自主；二是通過上市公司的市場化估值溢價，將母公司未來的增長能力充分“套現”，從而提升母公司的整體價值；三是為母公司旗下的其他業務提供市場融資渠道。

　　由于整體上市要么消除了大量關聯交易，要么通過優質資產注入增厚公司業績，因而能夠提升公司估值水平和內在價值，已經發生的幾宗大型整體上市案例如TCL、百聯股份(資訊 行情 論壇)、武鋼、鞍鋼等也大多為投資者創造了巨大的賺錢效應。

　　全流通助推整體上市熱潮。一方面，全流通使在對大股東定向增發過程中可以按照流通股價進行定價，公平合理；另一方面，全流通市場下市值的放大效應、財富效應將吸引大股東把優質資產放到資本市場放大器中，大股東更可能傾向做大做強而非掏空上市公司。此外，在央企整合和股改的歷史契機下，整體上市成為上市公司解決歷史問題、整合母公司資源的重要途徑，管理層對整體上市也持鼓勵扶持態度。

　　整體上市的四種實現途徑

　　實施整體上市過程中，由于集團的規模一般都相當龐大，需要采取一定的金融工具來解決整體上市所需要的資金問題。在現行的法律政策約束下，很多公司都根據自身的具體情況采取了各具特色的方法。歸納起來，現行的整體上市途徑主要可以分為以下四類。

　　再融資反收購母公司資產

　　通過再融資(增發、配售或可轉債)收購母公司資產，是比較傳統的整體上市途徑，優點是方案簡單，但再融資往往不受市場的歡迎，特別是新置入資產盈利能力較弱導致攤薄每股收益的時候。最典型的案例就是寶鋼股份(資訊 行情 論壇)。2004年8月寶鋼股份正式決定再融資280 億，用于收購寶鋼集團的所有其它鋼鐵資產。

　　50億增發普通股發行結構分兩塊，不低于實際增發股數的50%向寶鋼集團公司定向增發，不超過實際增發股數的50%向社會公眾增發，其中部分按適當比例向原社會公眾股東優先配售。通過這種方式實現整體上市的還有武鋼股份(資訊 行情 論壇)、中國聯通(資訊 行情 論壇)、中國移動、長江電力(資訊 行情 論壇)、中軟股份(資訊 行情 論壇)等公司。

　　定向增發反收購母公司資產

　　通過對大股東進行定向增發，以收購其手中持有的資產，這是在全流通之后開始流行的整體上市途徑。由于不存在再融資行為，較容易被中小股東所接受，對大股東而言也可以提高對上市公司的控股比例。最近發生的鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)整體上市就是一個例子。股改前，鞍鋼新軋原來的整體上市方案是“配股+定向增發”。在完成股改后，鞍鋼新軋改為向控股股東鞍鋼集團定向增發29.7股流通A股，來收購母公司旗下全資子公司新鋼鐵公司100%的股權。由于沒有融資和被收購的資產質量較高，鞍鋼新軋的新方案受到了二級市場投資者的歡迎�，F在太鋼不銹(資訊 行情 論壇)、本鋼板材(資訊 行情 論壇)等公司的整體上市方案都采取了這種方式。

　　換股并購實現整體上市

　　如果控股公司旗下有數家上市公司，而且經營內容雷同，則可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對其他上市公司的并購。著名的案例是第一百貨(資訊 行情 論壇)和華聯商廈(資訊 行情 論壇)都是百聯集團旗下的百貨類上市公司。合并方案為華聯商廈的流通股和控股股東上市公司非流通股分別按照一定的比例，分別轉換成第一百貨的流通股和非流通股，然后將第一百貨改名為百聯股份，完成整體上市。

　　回購上市子公司實現整體上市

　　這類整體上市通常出現在母公司和子公司都是上市公司的情況，私有化的方式可以是現金收購也可以是股票收購。近期的中國石油對其旗下3家A 股上市公司的私有化，就是典型的例子。比較特別的是TCL的整體上市，其母公司是在收購子公司之后才上市的，具體方案為：TCL通訊全體流通股股東將其所持有的股份按比例換取TCL集團(資訊 行情 論壇)的股份，TCL通訊的全部資產、負債及權益并入TCL集團。TCL通訊注銷法人資格并退市。然后，TCL集團通過IPO 上市，IPO中對公眾發行的新股和原TCL通訊股東所換取的股票將會上市流通。TCL采取這種方式，而非通常的反向收購，在于實現整體上市的同時還可以進行融資。