超額利潤 來源于創新和壟斷

　　由于信息獲得、加工和制度、心理等方面的復雜性，資本市場不可能實現完全競爭，參與者可以利用甚至制造壟斷來獲取超額利潤

　　劉碩 趙霞/文

　　有效市場假說是資本市場定價效率理論的核心，其含義是，若資本市場在價格形成中

能夠充分而準確地反映全部相關信息，則該市場就是有效率的。

　　從實證檢驗的結果來看，中國股市經過2001年以來的結構轉型，已經成為一個弱勢有效的市場。即從理論上講，對圖表信息進行加工的技術分析方法已經不能獲得超額利潤。然而，在現實當中，我們還是能夠找到個案，一些綜合學科背景下的、小范圍“秘不外傳”的技術分析方法仍在成功使用。

　　究其原因，要從零和博弈、壟斷和創新來分析。對于競爭的市場(無論是

　　零和博弈

　　首先來明確定義。毫無疑問期貨交易是一種零和博弈，因為：

　　輸家損失＝贏家收益＋交易成本(市場運行成本、信息成本等)

　　而在股票市場要獲得資金等式的平衡，除了以上各項外，還要把上市公司的融資(資金從股市流出)和現金分紅(資金流入股市)考慮在內。也就是說除了贏家和輸家，上市公司是從股市中拿錢還是為股市提供資金也影響了財富分配。因此股市零和博弈的定義是：

　　輸家損失＋現金分紅＝贏家收益＋融資＋交易成本

　　等式左邊是股市資金的提供者，右邊則是股市資金的索取者，在長期當中等式兩端必須平衡，這個“游戲”才能繼續下去。

　　以上就是對股市零和博弈的定義。根據這一定義，當融資大于現金分紅時，額外的資金需求也要由輸家來承擔，所以投資者虧損比例擴大；而當現金分紅大于融資時，上市公司開始為股市提供資金，這在一定程度上降低了輸家的比例。

　　假如不是在全部市場參與者范圍內和長期當中進行檢驗，而只是在股市局部(例如只包括各類投資者)以及某一階段上進行調查，則股市可能會表現出“非零和”的特征。

　　例如道格.亨伍德在《華爾街如何運作及為誰運作》一書中寫道，“在1901??1929年間，美國也與現在新興市場一樣，新股籌資與實際投資的比例為11%。但在1946??1979年，比例只有5%。到了1980??1997年，股市走到了提供資金的反面，變成了-11%。這種資金反向輸送主要體現在紅利上。20世紀50年代至70年代中期，美國公司分紅占了稅后利潤的44%。在70年代末期，該比例有所下降；但在1990??1997年間，非金融公司支付的紅利占稅后利潤的60%。在這時，‘根本就不是非金融企業求助于華爾街的投資，相反是非金融企業的錢一直充斥著華爾街’。”這表明在上個世紀的80年代到90年代，美國股市上市公司現金分紅已經大大超過了其在股市中的融資額。因此對于這一階段的美國股市投資者來說，股票投資成為一個“正和”游戲，也因此才有了道瓊斯指數長盛不衰的這一輪大牛市。可見，股市財富效應以及股市與實體經濟的良性互動并不來源于某個宏觀調控政策，而是依靠作為股市微觀元素的上市公司業績的真實改善，同時這也是市場經濟發展到一定階段的產物，絕非人的主觀意志所能決定。可以想象，假如沒有上市公司的高回報率，單靠投機資金“擊鼓傳花”似的不斷推動，美國股市是絕對不可能維持上漲趨勢近20年之久的。

　　再將股市零和博弈定義換一種表述方法：

　　贏家收益-輸家損失＝現金分紅-融資-交易成本

　　首先這個等式體現了上市公司(右邊)與投資者(左邊)之間的財富分配結構，而每一種結構又對應著一條不同的長期股市結構曲線。投資者的自然痛苦程度是由股市零和博弈之下的財富分配結構所決定的，增量資金供給只影響股市泡沫程度而不影響決定自然痛苦程度的股市內在的財富分配結構，因此在長期中泡沫程度與投資者痛苦無關。只有上市公司對股東實實在在的回報，才能降低投資者的自然痛苦程度，從而改變長期中股市結構曲線的位置。

　　在這個等式的基礎上進一步討論，在等式右邊為一定的約束條件下，投資者(贏家與輸家)之間的財富分配結構又是如何確定的呢？ 舉個簡單的例子：如果有一種方法一年能賺1倍，那么，就不允許市場上有一半的資金都使用它，否則一年以后，別的資金就全沒了。像這種一年一倍的方法，能有10%的資金用也嫌太多，因為，一年之后，其他資金將總體虧損11%。累積下來，用不了多久也會讓別的資金消失。簡單說就是，投資者之間財富分配的結構取決于贏家從輸家那里“搬錢”的速度，每一種速度都對應于一種投資者內部的財富分配結構。

　　任何一個行業，假如企業能夠自由地進入和退出，那么在效益最大化的驅使下，眾多企業的競爭最終使這個市場的經濟利潤趨向于零，而上市公司正是由這些企業組成的。如果股市中上市公司的數量足夠多，可以代表實際的經濟結構，那么上市公司在長期當中對股市資金的貢獻與索取應該看作互相抵消。同時如果投資股市可以獲得超過其他行業的利潤，大量游資的涌入也會把高度差填平。在此基礎上考慮到交易成本的存在，則股市中的大多數必須是輸家的大數定理成立。

　　這就是零和博弈，它是股票市場中“看不見的手”。在經濟學上說，它是股市運行的最根本約束條件。將其與有效市場假說聯系起來的是后者的前提條件：完全信息和完全競爭。當它們在不同程度上滿足時，弱式、半強式、強式有效市場假說依次成立。

　　弱式有效市場假說

　　早在上個世紀六、七十年代，大量的實證檢驗就表明，西方成熟股票市場的運行結果普遍支持弱式有效市場假說。而對于中國股市，較早的一個研究結果來自施東暉博士，他通過對1990年12月到2000年8月共2390個交易日數據的系列相關性和游程檢驗認為，“整體而言，上海股市價格變化并不具有隨機性，而呈現出一定程度的正相關性，股價上漲或下跌具有較大的慣性”。雖然他表示這一實證研究的結果并不構成對市場有效程度進行實質判斷的證據，但是既然股價波動存在較大的非隨機性成分，那就不能否定技術分析派投資者利用圖表來獲取超額利潤的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

　　要解釋中外股市在弱式有效市場假說檢驗上的顯著差異，最好的辦法是從股價非隨機性特征出發。中國股市股價非隨機性的一個明顯原因當然是莊家行為的大量存在，一個股票中的莊家可以使得股價不再自由浮動，而幾十個乃至上百個莊家就會讓大批股票完全脫離真實市場環境的理念，從而使整個股市具有很大程度的非隨機性。由此所造成的市場結構顯然損害了完全信息和完全競爭的實現。莊家行為的存在，首先是客觀條件決定的，例如市場規模小、非流通股的存在等等；更重要的則是莊家行為確實可以帶來超額壟斷利潤，在利益的驅使下，才會有人前赴后繼地來控制股價。但在零和博弈的約束下，一旦莊家成為了市場中的大多數，這種結構也就土崩瓦解了。在中國股市結構過渡完成之后，隨著類似莊家操縱這樣一些損害完全信息和完全競爭的行為逐漸消失，弱式有效市場假說對中國股市成立。

　　從這個分析出發得到帶有普遍性的推論：在零和博弈之下，任何方法要想在股市長期獲利，必須只有少數人能夠掌握它，于是存在某種形式的壟斷，而這種壟斷所導致的市場結構往往對完全信息和完全競爭造成了某種損害。假如這種方法的學習和掌握并不存在不可克服的困難，那么隨著模仿者的加入，它將不再是一個可以獲得壟斷利潤的方法，因此壟斷最終會消失，對完全信息和完全競爭的某種損害被消除，股市在通往有效市場的道路上前進一步。

　　半強式有效市場假說

　　基本分析流派的奠基人本杰明.格雷厄姆于1976年去世前不久，在雜志訪談中宣布他不再信奉基本分析流派，而最終相信有效市場理論。他認為，靠證券分析方法中刻意創立的分析技術，已不再能發現超值獲利的投資機會。在他的《證券分析》一書出版的年代，確實存在這樣的機會。但是當整個投資行業都在用同樣的方式來發掘超值股票時，分析的成本就被極大地提高了。格雷厄姆可能沒有意識到，如果他沒有將這種分析技術公諸于世，也許它至今都是一種可以獲利的方法。當然其他人早晚也會發現這種技術，但假如每一個發現者都守口如瓶的話，美國股市達到半強式有效的時間就會大大推遲。

　　當一種方法可以用來長期獲利而市場中的多數投資者卻不了解它的話，顯然這會對完全信息和完全競爭造成損害，從而破壞了有效市場假說的前提條件。而這種方法一旦公開，通往有效市場道路上的障礙當然得以掃除，但由于零和博弈，這種方法將無法繼續使用，方法的最初發現者將遭受巨大損失。明白了這一點之后，如果再要一個人公布他行之有效的投資分析方法就無異于勸說一個神志正常的人自殺。

　　顯然，一種分析方法的公開化程度與其商業價值之間存在反向關系。所以，當長期資本管理公司因為遭遇到其套利模型中百年一遇的不利事件而轟然倒塌之后，有誰能夠提供確鑿的證據來證明長期資本管理公司的確夠倒霉，以至于碰上了俄羅斯的金融崩潰？還是說當長期資本管理公司建立其套利模型的時候這種事件確實是百年一遇的，而一旦他們開始大規模使用這個模型，這種事件發生的概率就大大提高了呢？

　　同時，這也是證券投資理論研究發展緩慢、停滯不前的一個重要原因，由于這個領域中知識產權保護的實際困難，投資家們或者缺乏動力去進行鉆研和創新，或者對于新的理論發現用秘而不宣來進行自我保護。

　　盡管某些經濟學家信誓旦旦地一再宣稱自然壟斷并不存在，但假如把自然壟斷的定義擴展一下：如果一個人的思想就是他賴以進行壟斷的資源，這種壟斷恐怕再“自然”不過了。那么，不但有自然壟斷，而且壟斷者之間還存在比較優勢。例如巴菲特更適合挖掘成長股而索羅斯更適合阻擊英鎊，于是他們可以在不同的市場內進行壟斷，所以，證券投資領域內的自然壟斷要遠遠多于其他領域(如果在那些領域有自然壟斷的話)。

　　這就給半強式有效市場假說帶來了大麻煩，無論美國證監會的監管措施多么完善，即使美國證監會主席能夠做到讓一切公開信息無傳播滲漏地向所有投資者及時、完全公開，但誰能夠要求索羅斯做到不利用他對這些信息的獨特判斷，或者要求巴菲特將他使用這些信息的方法與其他投資人分享呢？要讓所有投資人具有同等智商和同樣高超的投資分析技巧，這是連上帝都無能為力的事情。

　　強式有效市場假說

　　如果說半強式有效市場假說還僅僅是走的有點遠，那么強式有效市場假說則完全脫離了實際。

　　現實當中的許多事件都對強式有效市場假說具有殺傷力，比如，當安然公司內部已經千瘡百孔的時候，它的股價是多少？而安然的高層管理人員這時候又做了些什么呢？

　　由于零和博弈之下的大數定理，要想在股市勝出，就必須想盡一切辦法成為少數。如果使用的方法在法律允許的范疇之內，這叫做出奇制勝，而一旦出了這個范疇，那就是不擇手段了。但無論是哪種方法，要想獲得成功，一個重要的前提就是保證這種方法不為人所知和不能被其他人所掌握。因此，股市獲勝的最根本方法就是要盡力去利用甚至去制造信息的不對稱和競爭的不對稱，即壟斷。所以每一個股市投資者事實上都有動力去破壞有效市場假說的前提條件，制約他們的只不過是法律(對大多數人而言)和能力罷了。例如投資者之所以熱衷于打探內幕消息，就是渴望獲得壟斷的一種表現。對于他們來說，不是要不要壟斷的問題，而是如何利用和制造壟斷的問題。因此從邏輯上說，強式有效市場在現實中是不可能存在的，它就像一件完美的藝術品，精致、華麗但卻又無比脆弱，隨便找個什么東西(如安然)一碰就粉碎了。

　　當然，在零和博弈這只“看不見的手”控制之下，股市的確行進在通往有效市場的道路上，它的行進速度或者在某一個階段健步如飛，又或者在另一個階段幾十年甚至幾百年紋絲不動。這條路沒有盡頭，而強式有效市場永遠無法到達。

　　向其他經濟領域擴展

　　為什么有效市場假說的命題是在股市而非其他經濟領域得以提出呢？這當然是因為股市與其他經濟領域的重要區別。

　　由于股市作為市場經濟典范的客觀條件，使得它更接近完全競爭的市場機制，一些復雜的制度約束在這個領域并不存在，因此新制度經濟學家在證券領域內恐怕無法得到他們在其他領域所取得的成就。但是需要指出，股市制度的簡單與零和博弈是矛盾的，因為一旦所有的投資者都能夠很輕易地理解這一制度并且按照效益最大化行事，他們彼此之間的差異也許根本不足以保證零和博弈下的股市運行不被破壞。這一矛盾的解決在于：股市的復雜性不在制度上而在心理上。

　　與之相比，在其他經濟領域，雖然存在著種種復雜的制度約束造成這些市場遠離完全競爭的市場機制，但其本質規律與股市并無差別。任何一個市場，假如企業能夠自由地進入和退出，那么在效益最大化的驅使下，眾多企業的競爭最終使這個市場的經濟利潤趨向于零。所以這些市場也不外乎是在零和博弈的根本約束條件下按照效益最大化原則競爭的場所。當然，對于股市以外的其他經濟領域來說，由于制度的復雜性保證了零和博弈，因此可能存在的心理因素遠不及股市那么重要。而制度上的復雜使得這些領域連起碼的“弱之又弱的有效”都沒有達到。于是股市的經濟制度可以看作是這些領域通過減少管制、降低人為或非人為的壁壘、提高自由競爭從而努力靠近的一個市場經濟的階段性目標。當它們一旦到達了這一目標時，為彌補制度簡單所造成的與零和博弈的矛盾，其復雜性又必須變幻一種形式出現。

　　那么，既然在股市和其他行業的競爭者從長期來看只能獲得零經濟利潤，為什么他們還要參與和經營呢？對此，而周其仁教授的回答，一是“長期利潤為零是平均而言，總有企業盈利有企業虧損，競爭是爭當優勝者，”二是“只有長期利潤為零的趨勢，才能迫使企業不斷創新，爭取獲得‘創新的壟斷利潤’，離開周而復始的‘平庸’運動。”而后一個原因恰好揭示了市場競爭的實質。

　　正如股票市場的投資者會想盡一切辦法利用和制造壟斷來謀取超額利潤一樣，其它行業的經營者也必須保證他們自身始終處于“少數”地位。因此，對于每一個“微軟”和“戴爾”這樣的公司來說，就會有數百個失敗的同類公司。而學者們長久以來沒有注意到的一個事實是，美國反壟斷組織以及美國的法官們顯然是有效市場假說的堅決擁護者，他們用實際行動不斷掃除限制競爭的障礙。不過很可惜，他們還沒有辦法把這種反壟斷行動擴展到股票市場。

　　事實上，無論在股票市場上還是股市之外，壟斷更多地來自成功者思維方式的獨特和經營理念的創新。