地產(chǎn)股：輕度狂熱中捕獵機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)

　　提要：

　　人民幣新一輪升值大潮來(lái)臨，外資不斷流入將使地產(chǎn)股價(jià)進(jìn)入新一輪景氣循環(huán)，但國(guó)際投機(jī)又會(huì)加大地產(chǎn)股的泡沫化程度，其中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)需細(xì)辨。

　　本周萬(wàn)科股價(jià)創(chuàng)出新高，界龍實(shí)業(yè)連續(xù)拉出多個(gè)漲停，地產(chǎn)股走勢(shì)相當(dāng)強(qiáng)勁。同時(shí)，

溫總理宣布，以后不行政干預(yù)匯率，匯率市場(chǎng)上人民幣不斷走高，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期更高。在人民幣新一輪升值大潮到來(lái)之際，我們認(rèn)為外資的不斷流入將使得地產(chǎn)股的股價(jià)進(jìn)入新一輪景氣循環(huán)，但國(guó)際投機(jī)又加大了地產(chǎn)股的泡沫化程度，其中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)需要仔細(xì)分辨。

　　一、外資涌入推升股價(jià)循環(huán)

　　人民幣升值為地產(chǎn)股帶來(lái)的第一大影響便是外資的大量涌入。和匯改前相比，近期人民幣兌美元匯率已累計(jì)升值超過(guò)3%。日前召開的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)表示，要深化外匯管理體制改革，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡，在這種情況下，一向以最為穩(wěn)健著稱的GE也開始大舉介入房地產(chǎn)行業(yè)。

　　近期，GERealEstate(通用電氣不動(dòng)產(chǎn))向中信資本·萬(wàn)科中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金投入2000萬(wàn)美元，該信息已獲萬(wàn)科新聞發(fā)言人證實(shí)。GERealEstate還計(jì)劃今年在上海設(shè)立一處辦公場(chǎng)所，而GE目前已與中信·萬(wàn)科地產(chǎn)基金簽署相關(guān)協(xié)議。據(jù)介紹，中信資本萬(wàn)科房地產(chǎn)開發(fā)基金是由中信資本和萬(wàn)科牽頭發(fā)起的海外房地產(chǎn)投資基金。該基金計(jì)劃分兩期募資，總募集資金不超過(guò)1.5億美元。中信資本作為基金管理人管理基金的投資，基金只能投資于萬(wàn)科項(xiàng)目。這是中國(guó)首家指定固定投資對(duì)象的房地產(chǎn)開發(fā)基金，因此，人民幣在一定范圍內(nèi)自由浮動(dòng)并明顯升值確實(shí)激發(fā)了外資的入市激情，萬(wàn)科等地產(chǎn)股創(chuàng)出新高就不難理解了。

　　從國(guó)際資本的角度看，GERealEstate被認(rèn)為是地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域善于把握機(jī)會(huì)的投資者，該公司投身于中國(guó)住宅開發(fā)市場(chǎng)，期望能從中獲取較美國(guó)市場(chǎng)高出2-3倍的投資回報(bào)。GERealEstate預(yù)計(jì)，其未來(lái)3-5年內(nèi)將向中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)投資約5億美元，而通過(guò)杠桿投資向中國(guó)地產(chǎn)投入的資金規(guī)模可達(dá)到15億美元。

　　外資普遍認(rèn)為，中國(guó)地產(chǎn)開發(fā)的利潤(rùn)率極為豐厚，達(dá)到30%-40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在美國(guó)進(jìn)行同類投資所能獲得的10%-12%的回報(bào)。中國(guó)將是10年間全球2至3個(gè)最為重要的地產(chǎn)市場(chǎng)之一，因此，人民幣在一定范圍內(nèi)的市場(chǎng)化升值確實(shí)導(dǎo)致眾多外資進(jìn)軍地產(chǎn)行業(yè)，演繹了一輪轟轟烈烈的房地產(chǎn)行情，地產(chǎn)股與人民幣的互動(dòng)升值循環(huán)已經(jīng)成為事實(shí)。

　　二、國(guó)際投機(jī)加大泡沫化程度

　　我們認(rèn)為，目前人民幣升值的態(tài)勢(shì)已經(jīng)和當(dāng)年日本著名的“廣場(chǎng)協(xié)議”類似，應(yīng)該充分警惕泡沫化程度加深對(duì)地產(chǎn)股的影響。歷史告訴我們，廣場(chǎng)協(xié)議后10年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無(wú)異于給國(guó)際資本投資日本的股市和房市一個(gè)穩(wěn)賺不賠的保險(xiǎn)：即使投資的資產(chǎn)日元價(jià)格沒(méi)有升值，也可以通過(guò)匯率變動(dòng)獲得5%以上的收益。而實(shí)際上日本國(guó)內(nèi)由于低利率政策刺激了股市和房市價(jià)格的快速上漲，因此國(guó)際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益——資產(chǎn)價(jià)格的升值和日元的升值。在雙重收益的刺激下，國(guó)際資本在廣場(chǎng)協(xié)議后更多地進(jìn)入了日本，大量從事于房地產(chǎn)股和房市本身的投機(jī)。

　　國(guó)際資本的流入又產(chǎn)生了三個(gè)短期效果。一是國(guó)際資本的大量流入加劇了日元升值的壓力；二是國(guó)際資本投機(jī)于股市和房市加快了房地產(chǎn)股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲；三是國(guó)際資本流入使得日本國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量過(guò)度增加。這三個(gè)效果都刺激短期內(nèi)日元進(jìn)一步升值、泡沫進(jìn)一步膨脹，反過(guò)來(lái)又吸引更多的國(guó)際資本進(jìn)入日本投機(jī)。

　　廣場(chǎng)協(xié)議后近5年時(shí)間里，房地產(chǎn)股價(jià)每年以30%、地價(jià)每年以15%的幅度增長(zhǎng)，而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越遠(yuǎn)，雖然當(dāng)時(shí)日本人均GNP超過(guò)美國(guó)，但國(guó)內(nèi)高昂的房?jī)r(jià)使得擁有自己的住房變成普通日本國(guó)民遙不可及的事情，日本國(guó)民的真是生活水平要比美國(guó)等其他西方國(guó)家低很多。

　　1989年，日本政府開始意識(shí)到土地價(jià)格嚴(yán)重脫離實(shí)際價(jià)值，經(jīng)濟(jì)中的泡沫問(wèn)題已經(jīng)非常嚴(yán)重，便施行緊縮的貨幣政策。然而為時(shí)已晚，緊縮政策雖然戳破了泡沫經(jīng)濟(jì)，但累積的泡沫已經(jīng)給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的損害，房地產(chǎn)股的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和地價(jià)短期內(nèi)下跌50%左右，銀行形成大量壞賬，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入十幾年的衰退期。

　　我們認(rèn)為，目前中國(guó)房地產(chǎn)股和人民幣升值的互動(dòng)有可能正在“重演”日本當(dāng)年的一幕，投資者既要看到人民幣升值給房地產(chǎn)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，又要積極防范其中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)需細(xì)辨

　　從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，隨著人民幣升值所帶來(lái)的樂(lè)觀情緒蔓延,出于各種目的,一個(gè)又一個(gè)動(dòng)聽的“概念故事”也不斷被推出。于是,我們看到了一幅幅地產(chǎn)股“雞犬升天”的亂象。可是,在這一輪地產(chǎn)熱潮結(jié)束之后,究竟有多少公司值得長(zhǎng)期跟蹤,又有多少公司可以實(shí)現(xiàn)被“重估”了數(shù)倍的價(jià)值,是值得深思的問(wèn)題。

　　為了便于投資者更加清晰地認(rèn)識(shí)這些問(wèn)題,我們對(duì)A股中的地產(chǎn)股進(jìn)行了分類,同時(shí)提示其各自的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的觀察,目前A股市場(chǎng)上與房地產(chǎn)相關(guān)的公司大約有90家,根據(jù)不同特征可以分成五類。

　　1.全國(guó)性

　　2.區(qū)域性開發(fā)商。區(qū)域性開發(fā)商的項(xiàng)目可以位于不同的城市,但應(yīng)該屬于同一經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)。項(xiàng)目公司的差別在于,區(qū)域性開發(fā)商應(yīng)該在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ǖ拈_發(fā)規(guī)模,我們定義其同時(shí)開發(fā)的項(xiàng)目不應(yīng)少于3個(gè)。A股中,中華企業(yè)、棲霞建設(shè)、天房發(fā)展等公司具有明顯的區(qū)域性公司特征。

　　3.項(xiàng)目型開發(fā)商。項(xiàng)目型開發(fā)商是指那些僅能在單一經(jīng)濟(jì)圈或城市中同時(shí)開發(fā)少數(shù)一兩個(gè)項(xiàng)目的公司。A股中,這類公司占據(jù)了相當(dāng)大的比例。此類公司的看點(diǎn)主要在于,項(xiàng)目的獨(dú)特性和增值潛力；而風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自盈利的不穩(wěn)定性和后續(xù)獲取項(xiàng)目的不確定性。

　　4.社區(qū)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)投資商。所謂社區(qū)運(yùn)營(yíng)商是指在大規(guī)模成片土地上進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司,而物業(yè)投資商是指以收取租金為最終目的開發(fā)或投資商。這兩類公司過(guò)去常被稱為園區(qū)開發(fā)公司和

　　5.含有地產(chǎn)升值概念的流通企業(yè)。這類公司往往從事商業(yè)流通和醫(yī)藥流通，由于店面大多數(shù)屬于自有性質(zhì)，因此具有較大的商業(yè)地產(chǎn)升值空間。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，此類企業(yè)主要是擁有大量商業(yè)地產(chǎn)的百貨類和醫(yī)藥流通類上市公司。其中前者的價(jià)值已經(jīng)被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)，而后者由于價(jià)值鏈較為深入，部分優(yōu)質(zhì)上市公司如南京醫(yī)藥等的地產(chǎn)題材還有待市場(chǎng)進(jìn)一步挖掘。

　　去年年底,大多數(shù)公司將房地產(chǎn)行業(yè)的評(píng)級(jí)由“觀望”上調(diào)至“買入”,主要理由是,中資地產(chǎn)股因被歷史性低估而有重新定位的必要；而A股地產(chǎn)股由于股改因素,估值更具吸引力。然而,自2006年一季度以來(lái),地產(chǎn)股的重估以令人意想不到的速度進(jìn)行,地產(chǎn)股組合中的多家公司都獲得了超過(guò)30%的絕對(duì)收益。我們認(rèn)為,市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)股的情緒已經(jīng)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向輕度狂熱。而在界龍實(shí)業(yè)等個(gè)股連續(xù)拉出N個(gè)漲停板的局面下，理性無(wú)疑是最為重要的投資素質(zhì)。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為人民幣升值是外資推動(dòng)地產(chǎn)股價(jià)格的新動(dòng)力所在。而泡沫化的增加使得地產(chǎn)股的操作難度越來(lái)越大，投資者不防關(guān)注價(jià)值鏈“隱藏”較深的第五類個(gè)股，方能取得較好的收益。