家電連鎖資本對決 硝煙中又閃魅影

　　家電連鎖行業進入集體“燒錢”大比拼時代。國美、蘇寧、永樂、五星、大中都在進行著一場開店“賽跑”，而在這場戰役中決定勝負的關鍵已經不再是經營能力，而是融資能力。產品市場的較量最終將在資本市場上決出輸贏。

　　作為行業老大的國美，面對環伺的勁敵們一個個正在膨脹的“錢袋子”該如何抉擇？繼續爭搶空白市場嗎？A股市場與香港市場融資環境的差異使得家電連鎖企業老二蘇寧電器—

—這個曾經的A股第一高價股——正處于資金上的弱勢。沒有財務投資人做“靠山”而僅靠應付賬款融資擴張的資金鏈是薄弱的。

　　與其“姑息”強敵，不如“趁人之危”。

　　高盈利能力背后是資金鏈“軟肋”，蘇寧的融資困境給了國美一個速戰速決的機會—— 在“富人”和“窮人”的燒錢比賽中，先垮下的一定是“窮人”。同時，資本市場的要約收購又為國美提供了兩強相爭過程中以股權實現真正戰略聯合的可能。一旦強強聯合后的國美以“回馬槍”姿態應對永樂和五星，其談判地位不可同日而語。

　　如果說貼身肉搏是國美的唯一選擇，那么 “錢袋子”最緊的蘇寧又該何去何從呢？實際上，處于成長性巔峰的蘇寧也正處于其估值的巔峰時期。要不要引入財務投資人？何時引入？引入誰？怎么引入？

　　在這場家電連鎖行業的“燒錢”大戰中，華平、摩根、國際金融公司，香港的投資人，A股的投資人，誰能堅持到最后？燒錢大戰將是持久和慘烈的，最終結局注定只有 “剩者” 而沒有真正 “勝者”。故事顯然僅僅只是開始。美國最大的電子產品連鎖企業百思買(Best Buy)目前正在就購入中國同行五星電器部分股權事宜進行談判。硝煙中又閃魅影

　　本刊特約作者 杜麗虹/文

　　家電連鎖行業的博弈戰愈演愈烈，而在這場“野蠻”、“粗獷”的戰役中，任何精細化的管理改善已經不能再左右整個棋局了，以融資能力為核心的戰略聯合才是破解這場謎局的唯一途徑。

　　開新店大比拼

　　自2005年二季度以來，大規模的跨區域并購時有發生，國美電器先后收購黑天鵝和易好家、五星電器收購青島雅泰、永樂家電收購燦坤電器等等。在并購的同時，家電連鎖企業開店速度也在明顯加快。僅在4月和五一黃金周期間，新開的大型家電賣場就達到200家，其中國美開店80家，蘇寧開店60多家，五星開店20多家，大中開店4家。僅2005年上半年，國美就新開設56家傳統店。今年，國美計劃斥資2億元新開200家門市。中國永樂(0503)上市募集資金9億港元，其中3.5—4億港元用于開設新門店，1—1.5億港元用于收購店面，1.8億港元用于建配送中心。蘇寧電器2005年上半年新開65家連鎖店(其中5家店為收購獲得，其余為新建)，全年新開140家連鎖店。2006年傳言開店300家。

　　家電零售連鎖商進入了開店大比拼時代。

　　家電連鎖企業 “老大”國美(連同其母公司)2004年的市場占有率僅為5%，截至2008年年底的銷售目標為1,200億元人民幣，較現在增長近10倍，屆時市場占有率可望增至10%—15%之間。但即使如此，市場的集中度仍然很低，低集中度的競爭必然導致行業內競爭格局的不穩定。

　　實際上，在開店大比拼的同時，各家電連鎖巨頭已經打破了原有的競爭格局，相互滲透進入了對方的市場：原來國美的市場以華北、廣東、西部和東北為主，其中京津地區貢獻了總收入的30%以上，深圳、廣州貢獻了20%左右，其次就是成都、重慶有26家店，青島7家、濟南8家、沈陽12家、西安10家，但在華東地區甚少布局；而永樂則是以華東為主，上海、江蘇、浙江貢獻了總收入的86%，廣東福建貢獻了10%；五星布局在江浙、山東、云南、四川、河南、江西等地，尚未進入北京、上海、廣州等大城市；大中則以北京為基地，輻射周邊；蘇寧布局相對分散，但華中、東北、西北是它以往未涉足地域。

　　去年7月，國美到南京開店，將觸角直接插入到蘇寧和五星腹地，引起蘇寧等當地勢力的強力抵制，大部分家電品牌被打折銷售，家電廠商關系一時陷入歷史低谷。為了開拓南京市場，國美甚至不惜打破“開店6個月贏利”的規矩。如今，南京新街口商圈中，國美、蘇寧、五星三家形成一個三角布局，各自相距不到50米。在如此近距離的接觸中，三方競爭的激烈程度不言而喻。而在整個江蘇省境內，國美已開設了30家店，蘇寧和五星各有60多家店。

　　作為對國美進攻的回應，蘇寧通過高管換防將重點放在華北重鎮天津和江蘇，很大程度上是基于對國美強勁的擴張經營態勢的深度應對。事實上，近3年多來，蘇寧與國美一直在玩“貼身互搏”的戰術。

　　與此同時，永樂和大中合組公司，拓展內地銷售網絡，以人民幣1.2億元的總代價，分別于青島及西安成立各占50%的合營公司。雙方同意青島合資公司之最初經營權交由大中行使，而西安合資公司之最初經營權交由永樂行使。永樂董事長陳曉表示，未來一年將于長三角、北京及天津等地開設90間分店，而其余地區則會以并購方式發展。上述行動都顯示，坐鎮華東的永樂也開始將觸角伸向東北及西部市場，而這些地區傳統上是國美的領地。

　　但是，這場相互滲透的貼身肉搏戰還只是開始，未來惡戰將愈演愈烈，并最終從開店比拼、價格比拼演化為“燒錢”大比拼，這也就是各大家電連鎖商都在拼命融資的原因。

　　利潤下降定局

　　家電連鎖行業的“花錢”比拼和未來的利潤下降趨勢其實已經不是什么秘密了。近日，業內有傳言稱，國美和蘇寧將結成攻守同盟，協議放下價格屠刀。但雙方高管對此問題都沒有給予明確的答復。

　　實際上，即使國美和蘇寧真的達成了某種價格協議，也并沒有什么實質意義，因為目前兩家在家電銷售市場上都還沒有達到壟斷地步，市場并不是完全由他們說了算，其他成長型的連鎖企業仍然會依靠價格力量去攫取市場份額，而他們的價格戰會反過來影響國美與蘇寧的價格。從這方面看，這個停戰協定的意義并不大。隨著國內三大電器零售商的上市、第四大零售商江蘇五星的計劃上市，幾大巨頭的融資能力都在增強，一場搶占地盤的擴張惡戰勢在必行。

　　國美剛向華平定向發售了1.25億美元的可轉債和2500萬美元的認股權證，并宣稱在未來并購計劃中，華平肯定要發揮更重要的作用，其擴張野心由此可見一斑。同時，國美表示，在未來幾年內還會將母公司剩下的35%資產裝入上市公司。而永樂在引入財務投資人摩根后又于去年10月在香港聯交所上市，募集資金9億元，今年4月配售期滿后，花旗等投行估計永樂很有可能進行配售融資；五星繼引入戰略投資人國際金融公司后，也已遞交赴港上市申請。在這種情況下，一旦A股再融資閘門一開，蘇寧必然會選擇增發。

　　國內、國際資本的大量涌入必將引發零售網絡的擴張大戰，為此美林證券預測國美單位面積營業額還會繼續下降。實際上，2005年上半年國美的單位面積營業額較2004年已經下降了22.3%，原因之一是新店擴張速度太快，還未進入成熟期；原因之二是公司開始進入二線城市，單店盈利能力本身就有所下降；原因之三就是行業內的激烈價格戰競爭。目前這一壓力主要由供應商承受，但供應商的承受能力是有限的，隨著競爭的進一步加劇，必然會導致渠道商利潤的攤薄。而國美作為行業老大，要想盡快擺脫這一局面，唯一的選擇是速戰速決，避免陷入一場持久而痛苦的“燒錢”大戰。

　　融資決定一切

　　幾大巨頭的盈利模式和產品線結構都很相似，分布地區也已相互滲透，因此從經營角度講，難分伯仲。

　　從三大家電連鎖企業的主要經營指標比較可見，國美的盈利能力最好，而蘇寧的成長性最高；資產效率方面，國美與永樂相近，蘇寧較弱。總體來說，三家各有所長，優勢均不明顯。因此，經營上的較量并不是家電零售行業決定成敗的關鍵因素。

　　在經營模式同質化的情況下，家電連鎖企業的比拼就必然是擴張速度的較量，整個家電連鎖行業已經陷入了搶灘開店和價格戰的激烈競爭之中。而無論是開店還是價格戰都需要資金支持，于是真正決定家電行業勝負的關鍵不是經營能力，不是產品市場，而是融資能力，是資本市場——誰的錢袋子鼓，誰就能支應到最后。

　　也正是因為意識到了這一點，幾大巨頭紛紛走向資本市場：2004年6月國美借殼鵬潤上市，2004年7月蘇寧在A股中小企業板上市，2005年10月永樂在香港聯交所上市，目前五星準備上市。不僅如此，幾家公司在公募同時也都在紛紛“傍大款”——尋找私募資金：國美以向華平定向增發作為交換，雙方簽訂了排他協議，華平承諾不再在內地投資同類公司；而永樂在上市之前就已引入了財務投資人摩根，目前全球發行后摩根仍持有其20%左右的股權；五星業已完成重組，引入了世界銀行旗下的國際金融公司等3家外資財務投資人。目前，只有蘇寧一家還沒有找到靠山。而這也正是蘇寧的軟肋所在。

　　蘇寧資本困境

　　蘇寧，作為曾經的A股第一高價股，支撐其70多元股價的是企業的高成長性——75%的收入增長和90%以上的利潤增長，但這種高成長性背后卻是以店面的擴張而非單店盈利能力的提高來維持的。因此，一旦資金鏈斷裂將會嚴重打擊蘇寧的成長性。而實際上，與其他幾家家電連鎖企業相比，蘇寧的融資能力恰恰是最弱的。

　　通過國美、永樂、蘇寧3家的現金流比較可見，從當前的現金持有來看，蘇寧明顯處于弱勢地位，其現金持有量不到另兩家的一半。在資本市場的估值方面，目前蘇寧與在香港上市的幾大家電連鎖企業的市盈率相近，24倍左右。

　　但是與另外3家家電連鎖企業的境外融資環境相比，蘇寧在A股市場上的融資能力受到了很大限制。例如，目前國美可以隨時進行增發，而永樂在上市6個月期滿后也可以申請再融資，但蘇寧的再融資則要取決于A股市場的股改進度。A股市場的再融資閘門何時會放開是個無人能回答的謎題。即使放開了閘門，目前已有20多家公司申請了再融資，等待審批的過程是漫長的。

　　同時，作為家電連鎖企業的蘇寧，高達20億的應付賬款和將近8億的應付票據使企業負債率高達71.4%——蘇寧在境內公開市場上可選擇的融資方案已經很少了。而與蘇寧相比，國美則要幸運得多。高應付賬款經營是家電連鎖行業通常的經營模式，78%負債率并不曾對公司在香港市場上的融資行為構成實質性障礙。此外，國美還有35%的線下資產等待上市，而這部分資產的上市將使國美實際控制人黃光裕在不稀釋控制權的情況下進一步融資。

　　還有，與國美背后的“錢袋子”華平和永樂背后的摩根、五星背后的國際金融公司相比，蘇寧的股東背景顯得勢單力薄。6位法人股股東中，有5位自然人，另外一家是由這些自然人控制的母公司江蘇蘇寧。這與有著上百億身價的國際投資人相比，顯然不是一個數量級上的競爭對手。

　　無論是在當前的現金持有上，還是在資本市場的融資能力上，抑或是在股東背景的較量上，蘇寧連輸幾成。

　　“免費午餐”難咽

　　那么，在資金鏈相對緊張的情況下，蘇寧是如何實現快速擴張的呢？答案就在于供應商提供的“免費午餐”。

　　根據測算，在不增加負債的情況下，以蘇寧目前的現金流根本不足以支持其未來的擴張計劃。假設蘇寧保持與國美同步的開店速度——2006年新開200家店，目前蘇寧平均每家店每年的銷貨成本大約在8700萬左右，存貨周轉率9倍，這就意味著開一家新店需要900萬的流動資金鋪底。此外，門店裝修平均每家店需要200萬元，綜合起來一家店需要1100萬元的配套資金，200家店就是22億。而公司2005年凈利潤預計3億，目前手持現金7億，現金的缺口是顯然的。

　　不過零售企業的共同特點就是利用對供應商的占款來周轉資金：蘇寧的貨物平均39天售出，但用供應商貨款平均為54天，而國美、永樂更高，都在100天以上。應付賬款周轉天數與存貨周轉天數之間的差，就是供應商提供給零售商的無息融資，也是零售企業能夠實現快速擴張的秘訣。

　　但這種依靠應付賬款擴張的模式其實是很脆弱的，因為應付賬款的融資需要有利潤的支持，而這恰恰是蘇寧的“短板”——在租賃模式支持下，蘇寧的凈資產收益率在30%以上，但其凈利潤率卻是三大巨頭中最低的，不到2%。因此，一旦爆發價格戰，全面虧損在所難免。屆時供應商的追繳欠款會導致公司資金鏈緊張，并影響新店的擴張，而擴張速度的減緩又反過來進一步削弱了企業的占款能力和凈現金流入，從而進入惡性循環的反應鏈。

　　2005年剛被五星收購的原國有零售企業青島雅泰就是一個很好的例子：2003年，青島雅泰首次面臨流動資金緊張，但此期間，引入戰略投資者的談判久拖不決；2004年，青島雅泰的青島臺中店開業，由于決策失誤，至2005年初該店關閉時，青島雅泰虧損百萬人民幣；2005年春節前后，青島雅泰的銀行借貸資金集中到期，流動資金緊張，導致供貨商紛紛逼債上門；2005年4月11日，銀行向法院起訴，法院判定封鎖青島雅泰的銀行賬戶，青島雅泰的資金鏈完全斷裂。年銷售額6.7億元的零售企業被區區100萬元的虧損壓垮。

　　對供貨商的融資欠款不僅是公司資金鏈的潛在危機，同時也會進一步損傷在A股上市的家電連鎖企業的再融資能力。2005年三季度蘇寧電器的負債率已經比2004年同期(57.8%)高出將近13.6個百分點。隨著未來的進一步擴張，負債率還會上升，屆時公司恐怕會面臨A股再融資審批障礙。

　　總之，供應商提供的“免費午餐”并不是好吃的，對這一融資渠道的過度依賴成為蘇寧資金鏈上的一條軟肋，而這可能成為它的致命傷。

　　國美速決路徑

　　那么對于有意做行業老大的國美，面臨行業內不斷聚積的境內外資本和不斷壯大的競爭對手們，該如何選擇呢？

　　盡管當前國美的資產規模較大，線上線下資產合計約為行業內第二、三名的兩倍，但其市場占有率仍然不到10%。面對勁敵環伺的競爭格局，國美該如何確保其整合者地位呢？是繼續盯準市場縫隙的“瘋狂”開店？其結果只能是幾大巨頭陷入長期的“燒錢”大戰，而“富人”之間的“燒錢”比賽將是持久和可怕的，最終結果只能是幾敗俱傷。何況在這場對決中，華平未必會贏過摩根。

　　不如速戰速決。如果能夠趁亂吞并一到兩個競爭對手，那么國美的力量將會倍增。實際上，永樂和五星的上市已經是國美棋局上的一個失誤了。如今，環視強敵，蘇寧的再融資困境成為國美避免陷入長期惡戰的最后機會了——國美和蘇寧的貼身肉搏戰對國美更加有利。

　　蘇寧的凈資產收益率是很脆弱的，其凈利潤率不到2%，如果在供應商價格極限的情況下繼續降價3%或增加33%的銷售費用就會導致公司全面虧損；而國美的凈利潤率卻是3家中最高，為4.5%，比蘇寧高出一倍多。因此，如果價格戰中有誰先虧損，那一定是蘇寧。不僅如此，國美當前的現金持有量是蘇寧的3倍，又有強大的融資能力做后盾——其深入蘇寧腹地(華東一帶)的新開店面均為線下資產，以此為價格戰前沿將不影響上市公司業績表現，進而不影響公司的股價和再融資能力。

　　不過，戰場格局瞬息萬變，蘇寧的困境只此一瞬，一旦A股恢復了再融資，而蘇寧又獲得了再融資資格，那么以蘇寧目前的股價，即使折價15%、增發30%也意味著20億現金進賬。到那時，國美再想以“暴力”手段在短期內取勝就很難了。

　　因此作為資本密集行業的潛在整合者，國美以最小代價勝出的唯一路徑就是“乘人之危”、速戰速決——在蘇寧尚未獲得融資能力前重拳出擊，破壞其資金鏈和成長性，并使其始終難以符合融資標準。而當蘇寧股價降至谷底時，國美就可以借力資本市場，以要約收購等方式進入蘇寧董事局，從而迫使兩企業進行股權上和戰略上的實質性聯合。屆時，“收拾”了蘇寧的國美再以“回馬槍”姿態殺向永樂和五星，其談判地位已不可同日而語。其時，行業整合的局勢也已成形。

　　誰來下注蘇寧

　　香港嘉誠證券指出，華平基金入股顯示出專業投資者對國美電器的信心，使得國美獲得了穩定的融資渠道。目前國美是華平在華最大的投資項目，也是第一個簽訂排他協議的項目，這就意味著華平已將家電連鎖行業的寶全押到了國美身上——在這場家電零售行業的紛爭中，華平選擇豪賭國美。

　　在眼下融資能力決定一切的家電連鎖行業中，對于受到A股諸多再融資限制的蘇寧而言，引入財務投資人已是必然之勢——單憑產業的力量與全球最強大的金融投資人抗衡，蘇寧“巧婦難為無米之炊”。私募市場上出讓股權，似乎是必然選擇，但怎么賣、何時賣？

　　蘇寧股價一度突破70元大關，在經歷了兩次轉股和一次對價后，目前仍保持著25元左右的高價，市盈率24倍，而支撐這一高價的是75%的收入增長率，90%的營業利潤增長率和93.5%的凈利潤增長率——蘇寧電器目前正處于成長性高峰支持的估值高峰。

　　依靠對資產的租賃和對供應商資金的占用，蘇寧實現了2005年的超速擴張，年內開店140家，利潤近乎翻了一倍。但是2006年隨著其他幾大家電連鎖巨頭“錢袋子”的鼓脹，行業內的價格戰必將愈演愈烈，屆時，蘇寧盈利能力的“軟肋”會集中暴露，在A股市場多種融資限制的情況下，蘇寧資金鏈將被拉扯得更緊，對供應商占款的過度依賴無疑會影響公司未來的成長性。今天的蘇寧無疑正處于其成長性和估值的巔峰時期，而未來將面臨估值下降的威脅。因此，對于蘇寧來說，引入財務投資人，就在此時。

　　華平把賭注押在了國美身上，但國美一定會成為家電行業的整合者嗎？從目前的競爭格局看，下這個結論還為時尚早。整個行業的市場集中度還較低，而且競爭戰略趨同，真正的較量主要集中在資本的逐力上。而在這方面，處于第3名和第4名位置的永樂和五星也不差。唯一的弱者似乎是蘇寧。

　　但蘇寧畢竟是家電連鎖行業老二，既然華平可以把賭注押在國美身上，摩根可以把賭注押在永樂身上，為什么不可以再出現一個“白衣騎士”把賭注押在蘇寧身上呢？而且以蘇寧當前的規模，即使不能夠成為最終的整合者，其行業內的被并購價值也足以回報財務投資人。充當蘇寧的“白衣騎士”無疑是一項進可攻、退可守的財務投資，問題只是誰來充當這個財務投資人？

　　(本文作者為貝塔策略工作室合伙人)