中信證券：保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重大制度創(chuàng)新

　　——《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》解讀

　　中信證券 胡騰鶴 劉霄 楊有燕

　　3月21日，業(yè)界翹首企盼的《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式頒布。《辦法》的出臺(tái)意味著保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的渠道正式打開，對于

保險(xiǎn)行業(yè)投資格局的轉(zhuǎn)變具有歷史性的意義，長期來看還將對我國金融體系和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　降低保險(xiǎn)資金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　目前我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用高度集中于債權(quán)性資產(chǎn)。根據(jù)保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中銀行存款和債券類投資達(dá)到94.9%；而2005年底的比例是91.03%，相應(yīng)地股權(quán)類的資產(chǎn)占比僅為8.97%。而2005年美國保險(xiǎn)公司股權(quán)類資產(chǎn)的平均比例為30%，英國公司達(dá)到了48%。可見，我國保險(xiǎn)資金在運(yùn)用中過度集中于債權(quán)性資產(chǎn)。

　　債權(quán)性資產(chǎn)可以為保險(xiǎn)公司帶來穩(wěn)定收益，但是無法抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。如果市場收益率大幅上升，將帶來較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2005年保險(xiǎn)公司債權(quán)性資產(chǎn)為13213億元，2005年保險(xiǎn)資金運(yùn)用的平均收益率為3.6%。我們不妨假設(shè)這13213億元債權(quán)性資產(chǎn)的到期收益率為3.6%，平均久期為十年，如果市場整體收益率提高1%，達(dá)到4.6%，那么這部分債權(quán)性資產(chǎn)的市場價(jià)值就將縮水564.72億元，縮水幅度達(dá)到4.27%，從而給保險(xiǎn)公司乃至保險(xiǎn)行業(yè)帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　考慮到目前我國債券市場的收益率處于歷史低位，這一風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　《辦法》提供了保險(xiǎn)資金投資股權(quán)類資產(chǎn)的新渠道。

　　國際上，保險(xiǎn)公司主要通過股票、未上市股權(quán)基金以及另類投資，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)類資產(chǎn)與債權(quán)性投資的良好匹配。《辦法》明確規(guī)定，投資計(jì)劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施。可見，《辦法》為保險(xiǎn)資金在股票和基金之外進(jìn)行股權(quán)類投資開辟了新的方式。我們認(rèn)為，投資計(jì)劃經(jīng)過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，就可以成為私人股權(quán)基金或者另類投資，成為保險(xiǎn)公司投資股權(quán)類資產(chǎn)的重要渠道。

　　目前保險(xiǎn)資金通過股票和證券投資基金實(shí)現(xiàn)股權(quán)類投資，不可避免地受到證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。而投資計(jì)劃更為重要的意義在于，可以使保險(xiǎn)公司在充分地分享國民經(jīng)濟(jì)快速增長成果的同時(shí)，回避了證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資方式的多元化。

　　可以預(yù)見，《辦法》的貫徹落實(shí)，將有利于改變保險(xiǎn)資金過度集中投資債券類資產(chǎn)、進(jìn)一步提高保險(xiǎn)資金的使用效益，降低保險(xiǎn)資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

　　打開投資基礎(chǔ)設(shè)施的廣闊空間

　　首先，《辦法》留下了寬廣的投資領(lǐng)域。

　　《辦法》第十條規(guī)定，“投資計(jì)劃的投資范圍，主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等國家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”。基礎(chǔ)設(shè)施所涉及的行業(yè)眾多，為保險(xiǎn)公司打開了廣闊的投資領(lǐng)域。其中，交通基礎(chǔ)設(shè)施包括公路、鐵路、航空、管道、水運(yùn)、城市軌道、橋隧、港口等。以高速公路行業(yè)為例，從2006年起到2020年我國將新建4萬公里高速公路，每年資金需求超過1400億元。通訊基礎(chǔ)設(shè)施包括電信、光纜、數(shù)字微波、衛(wèi)星通訊、程控交換、移動(dòng)通訊、數(shù)據(jù)通訊、多媒體通訊等領(lǐng)域。能源基礎(chǔ)設(shè)施包括水電、火電、風(fēng)電、核能、垃圾發(fā)電及其他新能源等領(lǐng)域。市政基礎(chǔ)設(shè)施包括天然氣的供應(yīng)、熱水、熱氣、暖氣的供應(yīng)、污水處理、城市給排水系統(tǒng)、城市公共交通設(shè)施等。

　　僅以北京市為例，2005年到2008年，北京市共需建設(shè)各類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目860余項(xiàng)，投資總額將超過3200億元。環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施包括垃圾處理，河道整理，綠化等。此外，基礎(chǔ)設(shè)施還包括水利基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等。

　　第二，投資規(guī)模巨大。

　　《辦法》第二十五條規(guī)定“人壽保險(xiǎn)公司投資的余額，按成本價(jià)格計(jì)算不得超過該公司上季度末總資產(chǎn)的5%；財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資的余額，按成本價(jià)格計(jì)算不得超過該公司上季度末總資產(chǎn)的2%”。

　　從2005年底的保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模來看，將有約700億的保險(xiǎn)基金能夠進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。從增量上看，根據(jù)“十一五”規(guī)劃，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入年均增長率為15%，保守估計(jì)今后每年也將有超過100億的資金能夠投資到基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

　　另外，根據(jù)《辦法》第九十三條規(guī)定“中國保監(jiān)會(huì)可以根據(jù)市場變化和投資運(yùn)作情況，適時(shí)調(diào)整本辦法規(guī)定有關(guān)當(dāng)事人的資格條件、投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資范圍和投資比例”，保監(jiān)會(huì)提高投資規(guī)模的上限是完全可以預(yù)期的。

　　第三，投資方式靈活。

　　《辦法》第十條指出“投資計(jì)劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”，為保險(xiǎn)資金提供了靈活的投資方式選擇。

　　通過股權(quán)投資，保險(xiǎn)公司可以分享基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域高速增長帶來的豐厚回報(bào)，并且可以抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)；通過債權(quán)投資，保險(xiǎn)公司可以取得相對固定的投資收益；通過物權(quán)投資，保險(xiǎn)資金可以更靈活的參與項(xiàng)目；投資計(jì)劃也可以通過股權(quán)債權(quán)相結(jié)合或者可轉(zhuǎn)換債券的方式來創(chuàng)造符合保險(xiǎn)公司要求的風(fēng)險(xiǎn)收益組合。

　　不過，我們認(rèn)為，投資計(jì)劃是一種創(chuàng)新的金融工具，應(yīng)考慮以股權(quán)投資為主要的投資方式，原因有三點(diǎn)：

　　首先，基礎(chǔ)設(shè)施投資額度十分珍貴。現(xiàn)階段，保險(xiǎn)資金已經(jīng)可以通過購買基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、短期融資券、ABS以及政策性金融債等手段實(shí)現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的債權(quán)投資。因此，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮能夠降低整體資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的股權(quán)類項(xiàng)目。

　　其次，基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域有大量的投資機(jī)會(huì)。中國的證券化程度低，大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未上市。截至2005年12月數(shù)據(jù)，A股總市值占GDP比重約為18%，國際上同期美國是130%，除中國外GDP排名前十位國家都超過100%。通過投資計(jì)劃，保險(xiǎn)公司可以投資未上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)，發(fā)掘更多的投資機(jī)會(huì)。

　　最后，股權(quán)類的投資可以實(shí)現(xiàn)較好的收益。目前我國債券市場的利率處于歷史低位，十年期固定利率企業(yè)債券票面利率從2004年5.4%的高位跌落至現(xiàn)在的4%，十五年期從2004年5.6%降至4.05%。可見，債權(quán)性投資的收益率不容樂觀。而好的股權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以帶來穩(wěn)定的分紅和未來資本增值機(jī)會(huì)，為保險(xiǎn)公司提高收益作出貢獻(xiàn)。

　　第四，受托人選擇余地較大。

　　《辦法》第二十八條規(guī)定，投資計(jì)劃的受托人可以是“信托投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司或者其他專業(yè)管理機(jī)構(gòu)”，突破了傳統(tǒng)信托關(guān)系下信托公司的壟斷。

　　第五，可采用共同投資模式。

　　《辦法》第二十二條指出“一個(gè)或者多個(gè)委托人可以投資一個(gè)投資計(jì)劃”。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)往往單個(gè)項(xiàng)目標(biāo)的大，多個(gè)委托人共同投資一個(gè)投資計(jì)劃，通過共同投資，可以積聚更大的資金量，投資多個(gè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資組合，降低風(fēng)險(xiǎn)；通過共同投資，也降低了投資門檻，使規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成為可能。

　　構(gòu)建完善的風(fēng)控體系

　　《辦法》專門設(shè)立了第九章《風(fēng)險(xiǎn)管理》，構(gòu)建了完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

　　第一，三大硬約束

　　投資范圍方面，《辦法》第十條規(guī)定“投資計(jì)劃的投資范圍，主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等國家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”。實(shí)際上從幾個(gè)角度限制了投資范圍：限定在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，權(quán)威人士通過相關(guān)媒體表示，房地產(chǎn)不在其中可投資的范疇內(nèi)。主要限定在國家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，試點(diǎn)初期，對于地方級(jí)的項(xiàng)目不作為保險(xiǎn)資金的主要投資范圍。

　　投資總規(guī)模方面，根據(jù)《辦法》第二十五條規(guī)定，壽險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目余額上限為該公司上季度末總資產(chǎn)的5%，財(cái)險(xiǎn)公司為2%。限制了投資總規(guī)模，也就控制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上限。

　　單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模方面，《辦法》第二十五條規(guī)定，人壽保險(xiǎn)公司投資單一基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的余額，按成本價(jià)格計(jì)算不得超過該項(xiàng)目總預(yù)算的20%；財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司不得超過5%。對單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模進(jìn)行限定，要求進(jìn)行組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，五大方面嚴(yán)格監(jiān)管

　　資格管理方面，其一，對委托人的資格管理。《辦法》第二十三條列明了委托人應(yīng)當(dāng)符合的條件，并且保監(jiān)會(huì)保留了規(guī)定其他權(quán)利的條件。第二十四條列明了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)任委托人需要提交的材料，并明確了保監(jiān)會(huì)將對擬擔(dān)任委托人的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提交的申請材料進(jìn)行審核，做出批準(zhǔn)或者不予批準(zhǔn)的決定。第七十七條規(guī)定了委托人建立風(fēng)險(xiǎn)控制制度需要包括的內(nèi)容，符合風(fēng)險(xiǎn)管理的要求也是保險(xiǎn)公司獲準(zhǔn)投資基礎(chǔ)設(shè)施的條件之一。

　　其二，對受托人的嚴(yán)格要求。《辦法》第二十九、三十、三十一條規(guī)定了擔(dān)任投資計(jì)劃受托人應(yīng)當(dāng)符合“具有國家有關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)定的最高級(jí)別資質(zhì)”等十幾項(xiàng)較為嚴(yán)格的條件；第三十三條明確了保監(jiān)會(huì)將對受托人提交的各項(xiàng)申請材料進(jìn)行形式審核，出具審核意見書，保監(jiān)會(huì)對投資計(jì)劃的形式審核過程中，還明確提到將從受托人的“管理資產(chǎn)規(guī)模、公司治理、資信狀況、信用等級(jí)、管理能力、內(nèi)控制度和投資計(jì)劃的項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)控制”等方面來審核，實(shí)際上也明確表達(dá)了對受托人的嚴(yán)格要求。

　　其三，對托管人的資格管理。《辦法》第五十一條指出托管人應(yīng)該為“商業(yè)銀行或者其他專業(yè)金融機(jī)構(gòu)”，并在第五十二條規(guī)定“托管人應(yīng)當(dāng)符合中國保監(jiān)會(huì)規(guī)定的有關(guān)條件，并已取得相關(guān)托管業(yè)務(wù)資格”，也就明確了托管人自身就要接受相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，如商業(yè)銀行作為托管人要接受銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上，也要符合保監(jiān)會(huì)的要求。

　　其四，對獨(dú)立監(jiān)管人的資格管理。《辦法》規(guī)定了獨(dú)立監(jiān)督人作為專業(yè)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具備“國家有關(guān)部門認(rèn)定的最高級(jí)別資質(zhì)”等第六十一條所列明的條件；第六十二條列明了獨(dú)立監(jiān)督人應(yīng)向保監(jiān)會(huì)報(bào)送的材料，并且明確保監(jiān)會(huì)將進(jìn)行形式審核，出具審核意見書，實(shí)際上就說明保監(jiān)會(huì)將對獨(dú)立監(jiān)督人進(jìn)行資格管理，以控制基礎(chǔ)設(shè)施投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資計(jì)劃的形式審批方面，《辦法》在第三十三條提到保監(jiān)會(huì)對受托人提交各項(xiàng)申請材料的內(nèi)容的完整性進(jìn)行形式審核，并出具法律意見。形式審核的范圍從受托人管理資產(chǎn)規(guī)模、公司治理、資信狀況、信用等級(jí)、管理能力、內(nèi)控制度到投資計(jì)劃的項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)控制、托管安排、監(jiān)督機(jī)制等方面，全面覆蓋了投資計(jì)劃設(shè)立最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　信息披露方面，《辦法》專門設(shè)立第八章較為詳盡地規(guī)定了受托人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人對保險(xiǎn)公司和保監(jiān)會(huì)的信息披露和報(bào)告義務(wù)；同時(shí)要求作為委托人和受益人的保險(xiǎn)公司及時(shí)向保監(jiān)會(huì)報(bào)告相關(guān)重要信息。《辦法》第七十條明確了各方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)“準(zhǔn)確、及時(shí)、規(guī)范報(bào)送有關(guān)投資計(jì)劃管理運(yùn)營、監(jiān)督情況的文件資料，并對其真實(shí)性和完整性負(fù)責(zé)”。

　　關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管方面，《辦法》第九十四條明確了“關(guān)聯(lián)關(guān)系是指有關(guān)當(dāng)事人在股份、出資方面存在控制關(guān)系或者在股份、出資方面同為第三人所控制”。設(shè)立了各當(dāng)事人之間的禁止性條款，《辦法》第二十八、五十一、五十九條規(guī)定受托人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人兩兩之間不得具有關(guān)聯(lián)關(guān)系；并規(guī)定托管人、獨(dú)立監(jiān)督人不得與項(xiàng)目方不得具有關(guān)聯(lián)關(guān)系。對關(guān)聯(lián)關(guān)系的披露方面，《辦法》第十五條規(guī)定了投資計(jì)劃說明書應(yīng)當(dāng)載明各方當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系；第七十一條規(guī)定受托人應(yīng)當(dāng)向委托人和受益人披露各方當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　后續(xù)監(jiān)管方面，《辦法》第九十一條規(guī)定中國保監(jiān)會(huì)建立責(zé)任追究制度，負(fù)責(zé)對委托人、受益人及其高級(jí)管理人員和主要業(yè)務(wù)人員進(jìn)行檢查和問責(zé)。對違反有關(guān)法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的行為進(jìn)行質(zhì)詢和監(jiān)管談話，并依法給予行政處罰。委托人、受益人的高級(jí)管理人員和主要業(yè)務(wù)人員離任后，發(fā)現(xiàn)其在該機(jī)構(gòu)工作期間違反有關(guān)法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)依法追究責(zé)任。《辦法》第九十二條規(guī)定受托人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人違反有關(guān)法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，中國保監(jiān)會(huì)將記錄其不良行為。情節(jié)嚴(yán)重的，中國保監(jiān)會(huì)可以暫停其從事保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的業(yè)務(wù)，并商有關(guān)監(jiān)管部門依法給予行政處罰。中國保監(jiān)會(huì)可以限制、禁止委托人、受益人投資有不良記錄的受托人、托管人和獨(dú)立監(jiān)督人參與的投資計(jì)劃。受益人已經(jīng)投資該類投資計(jì)劃的，中國保監(jiān)會(huì)可以要求其轉(zhuǎn)讓受益權(quán)。此外，《辦法》賦予了監(jiān)管機(jī)構(gòu)較大的行政權(quán)力，有利于保監(jiān)會(huì)更好的行使監(jiān)管職責(zé)，規(guī)范市場運(yùn)作。

　　諸多制度創(chuàng)新

　　《辦法》實(shí)現(xiàn)了許多重大的制度創(chuàng)新，其中投資計(jì)劃的設(shè)計(jì)更是我國金融體系中的重大創(chuàng)新，對于我國保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)乃至整個(gè)金融體系具有深遠(yuǎn)的意義。

　　首先，投資計(jì)劃是我國金融市場上創(chuàng)新的金融工具。

　　《辦法》第九條明確“投資計(jì)劃，是指各方當(dāng)事人以合同形式約定各自權(quán)利義務(wù)關(guān)系，確定投資份額、金額、幣種、期限、資金用途、收益支付和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等內(nèi)容的金融工具”，直接點(diǎn)明了投資計(jì)劃作為創(chuàng)新性金融工具的地位。我們認(rèn)為，投資計(jì)劃是這個(gè)辦法中最為核心的金融創(chuàng)新和制度設(shè)計(jì)。

　　《辦法》利用信托關(guān)系來實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。《辦法》第二條明確“保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，是指委托人將其保險(xiǎn)資金委托給受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名義設(shè)立投資計(jì)劃，投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，為受益人利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。并在第五、六條進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了投資計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離功能：“投資計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人及其他為投資計(jì)劃管理提供服務(wù)的自然人、法人或者組織的固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)”、“受托人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人及其他為投資計(jì)劃管理提供服務(wù)的自然人、法人或者組織，因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行終止清算的，投資計(jì)劃財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)”。

　　《辦法》沒有拘泥于現(xiàn)行的信托法規(guī)。例如，目前信托關(guān)系構(gòu)建過程中往往都用信托計(jì)劃這個(gè)詞，而《辦法》創(chuàng)新性引入了投資計(jì)劃這個(gè)新的工具來實(shí)現(xiàn)信托關(guān)系；再如，目前營業(yè)性信托特別是營業(yè)性資金信托，一般遵循由信托投資公司專營的制度，但《辦法》第二十八條規(guī)定保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司或者其他專業(yè)管理機(jī)構(gòu)在一定條件下均可以成為投資計(jì)劃的受托人。

　　利用受托人的專業(yè)管理來提升投資計(jì)劃的價(jià)值。《辦法》規(guī)定多種專業(yè)管理機(jī)構(gòu)在一定條件下均可以成為投資計(jì)劃的受托人，實(shí)際上是為保險(xiǎn)公司選擇真正專業(yè)的受托人提供了盡可能寬廣的空間。而選擇真正專業(yè)的受托人，就為投資計(jì)劃內(nèi)在價(jià)值的提升提供了最為根本的保障。

　　從國際市場來看，對未上市的股權(quán)和債權(quán)的投資管理一直是金融機(jī)構(gòu)積極參與的領(lǐng)域。由于先前我國主流的機(jī)構(gòu)投資者均未將未上市的股權(quán)和債權(quán)作為一個(gè)核心的投資領(lǐng)域，因此，我國在未上市的股權(quán)和債權(quán)的投資管理領(lǐng)域尚未出現(xiàn)真正有影響力的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)。可以預(yù)見，隨著近千億元的保險(xiǎn)資金以及其他機(jī)構(gòu)資金開始涉足未上市的股權(quán)和債權(quán)的投資，這一領(lǐng)域的專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)將日益增多，隊(duì)伍將日益龐大，專業(yè)水準(zhǔn)將逐步提高。

　　投資計(jì)劃中不僅有傳統(tǒng)信托關(guān)系下的委托人、受托人、受益人，還進(jìn)一步增加了托管人、獨(dú)立監(jiān)督人、項(xiàng)目方等多方中介機(jī)構(gòu)。這些中介機(jī)構(gòu)的參與將有效防止目前信托關(guān)系項(xiàng)下經(jīng)常出現(xiàn)的委托人和受益人對受托人監(jiān)督不力的情形發(fā)生。

　　其次，受益人大會(huì)是行使受益人共益權(quán)利的良好載體。

　　對于更換受托人、托管人等共益權(quán)利，在受益人之間存在分歧時(shí)，如果沒有一個(gè)可供受益人協(xié)商的機(jī)制就會(huì)陷入僵局。而受益人大會(huì)作為受益人統(tǒng)一的意思表達(dá)機(jī)構(gòu)，采用多數(shù)決策機(jī)制以協(xié)調(diào)受益人的立場，形成統(tǒng)一的利益共同體，來行使轉(zhuǎn)換投資計(jì)劃方式、更換受托人、托管人及獨(dú)立監(jiān)督人、提前終止或者延期投資計(jì)劃等共益權(quán)利。

　　引入受益人大會(huì)制度，對于保護(hù)投資者利益具有十分重要的意義。“受益人大會(huì)制度”和目前證券投資基金的“基金份額持有人大會(huì)制度”有類似之處。不同的是，受益人大會(huì)由受益人召集，持有投資計(jì)劃三分之一以上份額的受益人可以擔(dān)任召集人。在由受益人召集這種模式下，受益人對參與投資計(jì)劃重大事項(xiàng)的決策以及對受托人的監(jiān)管有了更大的主動(dòng)性。

　　應(yīng)當(dāng)說，《辦法》對受益人大會(huì)決議的效力以及對于決議的異議和救濟(jì)方面還沒有做詳細(xì)的規(guī)定，預(yù)計(jì)今后保監(jiān)會(huì)制定的相關(guān)操作細(xì)則中將就上述問題進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定。

　　第三，獨(dú)立監(jiān)督人強(qiáng)化受托人的監(jiān)督職能。

　　在證券投資基金、企業(yè)年金的交易框架下，資金保管和對受托人(基金管理公司或投資管理人)的交易監(jiān)督兩項(xiàng)職能均由托管人來履行。這主要是基于其投資產(chǎn)品均為證券產(chǎn)品，交易的透明度比較高，并且已經(jīng)有中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司為投資者提供了便利的查詢服務(wù)，因此，托管人的監(jiān)督工作并不復(fù)雜。而在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，監(jiān)督將涉及投資執(zhí)行、后續(xù)管理的全過程，完全依賴作為托管人的商業(yè)銀行將勉為其難。因此，《辦法》將對受托人的監(jiān)督職能從托管人處獨(dú)立出來，這是實(shí)事求是的創(chuàng)造。

　　《辦法》第五十九條明確獨(dú)立監(jiān)督人“是指根據(jù)投資計(jì)劃約定，由受益人聘請，為維護(hù)受益人利益，對受托人管理投資計(jì)劃和項(xiàng)目方具體運(yùn)營情況進(jìn)行監(jiān)督的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)”，第六十條明確符合條件的金融機(jī)構(gòu)、國家有關(guān)部門已經(jīng)頒發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)許可證的專業(yè)機(jī)構(gòu)及保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)均可以擔(dān)任獨(dú)立監(jiān)督人。基于基礎(chǔ)設(shè)施涉及領(lǐng)域廣泛、操作復(fù)雜，要找到一類對所有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目均十分專業(yè)的機(jī)構(gòu)十分困難。因此，《辦法》對獨(dú)立監(jiān)督人的候選人十分開放；針對不同的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，各類專業(yè)機(jī)構(gòu)均有可能在其專長的領(lǐng)域?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司服務(wù)。

　　對獨(dú)立監(jiān)督人的監(jiān)管方面，《辦法》第六十一條對獨(dú)立監(jiān)督人提出來“具有相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)國家有關(guān)部門認(rèn)定的最高級(jí)別資質(zhì)”等七項(xiàng)較為嚴(yán)格的條件；第六十二條要求獨(dú)立監(jiān)督人向保監(jiān)會(huì)報(bào)送“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目監(jiān)督經(jīng)歷及監(jiān)督主要項(xiàng)目說明”等十多項(xiàng)材料，明確保監(jiān)會(huì)將“從監(jiān)督基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、公司治理、資信狀況、信用等級(jí)、管理能力、內(nèi)控制度、監(jiān)督機(jī)制等方面，對獨(dú)立監(jiān)督人提交各項(xiàng)申請材料內(nèi)容的完整性進(jìn)行形式審核，并出具審核意見書”。

　　總而言之，《辦法》順應(yīng)了保險(xiǎn)公司擴(kuò)大投資渠道的合理要求，打開了保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施的廣闊空間，創(chuàng)設(shè)了投資計(jì)劃這一金融市場的重要投資工具，并構(gòu)建了較為完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，必將對我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。