股份回購在我國證券市場的應用

　　余道春　余容平

　　近期，在我國證券市場中，股份回購業務頻頻出現在上市公司的公告中。這種在成熟資本市場上常見的業務形式，其核心內涵是什么？有何主要功能？為何近期逐漸興起？

　　股份回購的內涵及功能

　　股份回購(Share　Repurchase或Share　Buyback)是指公司出資購回其發行在外股份的交易行為。收回的股票作為庫藏股或者進行注銷。股份回購行為的購買方為公司本身，出賣方是公司原有的持股股東，本質上可以理解為公司投資于自己的股票。回購行為通過改變所有權結構，不僅直接影響公司的財務結構、公司控制權結構，而且由此傳遞的積極信號對目標公司股票價格的推動產生了股東財富增值的效應。股份回購與公司資產剝離、公司分拆及割股上市等同屬于公司資本緊縮政策，是一種所有權與控制權結構變更性質的公司重組形式，它是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為。完整的股份回購準則一般包括以下幾個方面：股份回購的范圍和條件、回購的方式和程序、回購的比例和時機限定、回購的定價機制、回購的資金來源以及回購的信息披露制度等。

　　從上市公司與股東兩個角度觀察，股份回購一般具有如下功能：　

　　1、調整和改善公司的股權結構。特別是國有股權的調整，通過回購并注銷部分股份，迅速而有效地調整國有法人股比重。

　　2、優化公司的資本結構，適當提高資產負債率，有效地發揮財務杠桿效應。

　　3、增加公司及股東財富價值。當股票價值被市場特別是分割的市場嚴重低估時，公司通過股份回購減少股份和股東權益，提高每股盈利和凈資產收益率等財務指標，并向市場傳遞公司認為自己股票被市場低估的信息，市場將做出積極的反應，引導股價上升，從而實現公司及股東財富增長。

　　4、避免公司被外部集團收購。股份回購是成熟的

　　5、為實施管理階層股權激勵計劃創造條件。

　　6、作為公司的非常規股利政策。股份回購是一種非常股利政策，由此產生的資本利得比現金股利將獲得合理的避稅效應。

　　7、保護公司少數股東利益的一種途徑。當公司的決定或多數股東的行為有損少數股東的利益時，允許少數股東強制要求公司或多數股東回購其擁有的股份，實現其他救濟權無法實現的獨特功效。　

　　中國上市公司股份回購的興起與創新探索

　　1、制度性變革推進公司股份回購業務。中國證監會于2005年6月16日發布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，為上市公司回購其流通A股打開了閘門。同年10月通過的新《公司法》、《證券法》等為公司回購業務的規范發展奠定制度性基礎。新《公司法》第一百四十三條對四種情況下可回購本公司的股票作了明確規定：(1)減持公司注冊資本；應經股東大會決議通過，并應當自收購之日起十日內注銷。(2)與持有本公司股份的其他公司合并；應在六個月內轉讓或注銷。(3)將股份獎勵給本公司職工；應經股東大會決議通過。收購總額不得超過本公司已發行股份總額的百分之五，并在一年之內轉讓給職工。用于收購的資金明確規定應從公司的稅后利潤中支出。(4)股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。應在六個月內轉讓或注銷。參照五十七條規定，有下列幾種情形的，對股東會該項決議投反對票的股東可請求公司按照合理的價格收購其股份：公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的利潤分配條件的；公司合并、分立、轉讓主要財產的；公司章程規定的營業期限屆滿或者公司章程規定的其他解散事由出現，股東會會議　　通過決議修改章程使公司存續的。股東與公司在六十日內不能達成收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。體現了對中小股東的利益保護。

　　2、A股市場的持續低迷導致一批公司認為自身的實際價值已被低估。為使股價能真實的反映公司基本面。邯鄲鋼鐵作為第一家公布股份回購方案的公司，于去年6月17日就披露了回購社會公眾股的方案：以3.5億元人民幣回購不超過6000萬股邯鄲鋼鐵流通A股。回購的比例占到了邯鄲鋼鐵總股本的4%，占其流通股股本的12.2%。在邯鄲鋼鐵之后，山鷹股份、銀基發展、華菱管線、華電能源等多家公司陸續披露了各自回購流通股的方案。在回購的理由上，這些公司幾乎都表示，是基于公司在二級市場上的股價與經營情況不相符，投資價值被嚴重低估，通過股份回購的方式將使公司價值得到提升。

　　3、股權分置改革導致公司控制權的爭奪。如上海家化以4.54億元回購上實日化控股有限公司等3家股東持有的非流通股，回購的股份將全部注銷，總股本27000萬股縮成了16755萬股，其中流通股8000萬股。相關股東實現變現退出目標，上海家化集團的直接股權比例將由28%上升到45%，重獲控股地位，利于股改的順利進行。　

　　4、股改后G公司股東財富與經理層考核均于股票市場價格密切相關。G華海8月16日完成股權分置改革，之后兩個月公司股價持續下跌，累計跌幅達到了33%。公司董事會認為，目前的股票價格表現與經營狀況不相符，公司的投資價值被嚴重低估，有損全體股東的共同利益和公司的形象。公司擬以不超過12.1元/股回購流通股，回購不低于500萬股、不高于1000萬股的社會公眾股，回購期限為回購報告書公告之日起6個月內，公司將根據股東大會和董事會授權，在回購期限內根據市場情況自主決定購買時機。根據測算，回購完成后，G華海每股收益提高約4.8%，凈資產收益率提高約18.2%，同時，公司資產負債率提高1.9%，流動比率約4.2倍，速動比率約2.8倍，仍能保持良好的流動性和償債能力，對公司債權人利益不會造成損害。　股票市場價格上升后，股東財富與經理層價值更客觀地反映公司的經營狀況，雙方達到雙贏的效果。

　　5、為解決資金占用問題而向控股股東的定向回購。部分公司把股改與解決控股股東資金占用問題相結合，北大荒股份公司擬向北大荒農墾集團定向回購部分股權，然后依法予以注銷，以解決資金占用問題。鳳凰股份為解決大股東占款問題，國家國資委已同意其大股東輕工控股將所持2.5億國家股定向轉讓給公司，并依法注銷。上述回購股份占鳳凰股份總股本的41.4%，而此前輕工控股持有鳳凰股份63.04%的國有法人股，回購之后仍然是其第一大股東。截至2005年6月30日，輕工控股及其關聯方占用鳳凰股份資金共計6.7億元，資金占用費及部分非經營性資金占用款合計4億元將用于定向回購輕工控股部分國家股，同時，大股東2006年6月30日前以現金方式歸還剩余非經營性資金和經營性資金占用款。　

　　6、國有資產的戰略性結構調整及退出。中石油對吉林化工、錦州石化、遼河油田的收購可視為另一種層面的回購，這種收購的目的是要終止旗下上市公司的上市地位，被稱為“私有化”式回購。這種“私有化”不僅考慮集團資本結構的戰略性整合，也考慮到股權分置改革中的對價支付利益與控制權掌握等因素，更好地發揮集團公司的內部協同效應。中石化也采取類似的方式回購整合旗下的子公司，中石化集團及其全資子公司分別38.48億港元及76.72億港元收購北京燕化、鎮海煉化全部H股股東股份。收購合并之后，這些控股上市子公司將在規定期限日下市，“私有化”的溢價及其預期不斷提高了石油、石化等相關概念股的股價。國有股回購也可以協議方式在交易所場外進行，在公司擁有充足的現金流情況下，選擇目標公司股票價格相對較低時期實施低成本回購，各類股東將達到了共贏的目標。當然，這種私有化將提高行業的資本集中度，降低市場的有效競爭，這是其必須關注的負面影響。

　　7、建立上市公司股權激勵制度為目的的股份回購。我國新《公司法》與中國證監會2005年12月31日發布的《關于上市公司股權激勵規范意見》中，均規定股份回購為公司實施股權激勵方案的三種股票來源之一。在新的《公司法》新增條款中，與“收購本公司股票不超過已發行股份總額的5%股份獎勵給本公司職工”相配套的措施包括，“公司董事、監事、經理及其他高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況。在任職期間，上述人員每年轉讓的股份不得超過所持股份總數的25%，但公司股份在證券交易所上市交易的，自上市交易之日起1年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持公司股份。”我國股改公司中已有多家公司實施了股權激勵方案，股票來源多采用大股東撥付的形式，預計股權回購方式將成為未來股權激勵股票來源的主要方式。國際上用來股權激勵的股票來源通常有預留股份、股票回購、虛擬股票等做法。各國公司法對股票回購的比例、基數、條件、用于經營者激勵時間限制等各方面的規定有不同程度的差異。差異最大的規定是回購的比例，比例最少的是日本為5%，最高的為香港25%，德國居中為10%，美國未限定具體比例。

　　顯然，公司股份回購使公司可用的現金減少，限制了其他投資擴張機會，幅度也一般限制在10%以內，其對公司股價的提升也非絕對。股份回購只是一種

　　(作者單位：中央財經大學)