申銀萬國：把握無風險套利機遇

　　提要：

　　伴隨我國金融市場開放程度的提高、證券市場交易品種的不斷創新，無風險套利的機率將會更加頻繁。

　　申銀萬國 林瑾

　　套利是利用同一種實物資產或證券的不同價格來賺取無風險利潤的行為。最近，我國A股市場上就接連上演了幾出無風險套利好戲。本文將以近期股改中幾例較為典型的案例作為引子，提示投資者在未來的交易中重視把握無風險套利的機會，可以預見的是，伴隨我國金融市場開放程度的提高、證券市場交易品種的不斷創新，無風險套利的機率將會更加頻繁。

　　由中石油看回購中的套利機會——過去時

　　1、方案形成多贏局面

　　2005年10月28日，中國石油決定全面要約收購遼河油田、錦州石化及吉林化工三家上市公司的流通股。從收購方和被收購方看，中石油將上述三家公司的流通股回購之后，可以整合石油開采、石油煉制、化工三個子產業鏈為一完整的石油化工產業鏈，總體而言，整合之后的收益遠大于三者現在效益的簡單之和，公司整體抗風險能力肯定高于單個公司。特別是整合之后，作為一體化的公司，中石油可以通過內部整合及調配資源，且在產品定價和原料采購問題上也可獲得中石油的集團定價優勢，在國際能源市場中也更具競爭力。

　　中石油此次的回購也與以往二級市場的回購、要約收購等有著本質的區別，即此次收購是為實現整體上市而準備，是以終止上述三家公司的上市為目的。以退市為目的的回購，對于相關公司而言，可以看成利好。因為如果回購得以實現，就存在一定程度上的無風險套利。

　　從保障流通股東利益的角度而言，中石油要約收購操作方案需要支付大約63億元人民幣，其中，回購A股三公司所需支付價格約為34.48億元，該價格較之前三家公司的歷史流通價值存在一定的溢價幅度。根據我們從WIND資訊統計數據看，錦州石化、吉林化工和遼河油田的歷史成交均價分別為5.82元、6.3元和7.77元，若以目前的流通股本計，總流通市值約36.87億元，溢價約6.93%。我們再以中石油發出回購公告停牌前的收盤價計，則溢價幅度達17.61%。

　　中石油這項收購方案得以最終實現為三家公司復牌后存在的潛在套利交易提供了前提條件。

　　2、復牌之后的套利機會

　　按照中石油要約收購方案，本次實施的收購價格分別為：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；錦州石化A股4.25元；遼河油田A股8.8元。相對于公告前停牌收盤價溢價率分別為：吉林化工H股15.5%(收盤價2.425港元)、A股6.92%(收盤價4.91元)；錦州石化A股10.10%(收盤價3.86元)；遼河油田A股18.76%(收盤價7.41元)。中石油對三家上市公司的要約收購價格比方案公布前停盤價平均高出10%左右。

　　事實上，這一無風險套利的機會已為一些機構所洞悉，不少機構投資者已參與了這次中石油要約收購的無風險套利。據《上海證券報》記者報道， 11月22日,遼河油田預受要約情況發生突變,當天共有3221.67萬股流通股預受要約,累計凈預受股份數量由309.8萬股驟增至3531.47萬股,超過了要約收購生效的最低條件3500萬股。記者在采訪中獲悉, 截至11月11日,遼河油田前九大流通股股東均為機構投資者,持股量從216.2萬股至900萬股不等,其中基金5家、券商2家、保險公司1家,5只基金中南方基金管理公司占據兩席,分別為社保基金組合一零一和南方穩健成長基金。根據中國證券登記結算公司提供的截至3個時點的股東名錄和深交所的交易數據分析,上述九大機構絕大部分是在遼河油田復牌后買入。很顯然，這正是機構在進行無風險套利交易，根據該記者的計算，認為上述機構的年化收益率可達10.58%。這一收益率相對于銀行的同期存款利率無疑是有很大吸引力。

　　中石化私有化進程中的套利機會——進行時

　　1、中石化私有化進程中存在套利機會

　　中石油的回購尚未完全落幕，中國石化的私有化又拉開序幕：2006年2月15日，中國石化召開董事會，批準以現金要約方式收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明四家A股上市子公司(2月8日停牌)。中國石化的私有化進程是否存在套利機會，是否能讓收購方與被收購方同時獲得市場認同？

　　與中石油相同的是，中國石化的這次私有化收購，對其未來發展前景也將是錦上添花。對中國石化而言，此次回購是一次巨大的利好。石油大明和中原油氣的核心業務都是上游業務，整合這兩家公司，可以更好地打通中國石化的產業鏈。此外，齊魯石化、揚子石化等子公司可以融入中國石化一體化業務結構，可以充分發揮協同效應，提升綜合競爭力，消除與中國石化之間存在的關聯交易和同業競爭，符合中國石化成為具有國際競爭力的一體化能源公司的目標。

　　同時，這次回購也保護了目標公司流通股東的利益，本次收購的4家公司當期估值水平與中石化基本相符，不會攤薄中國石化當期盈利。從資產狀況來看，被要約收購的四家子公司資產優良，考慮到成品油定價改革方案將于兩會后推出，揚子石化800萬噸煉油能力全部整合進中國石化，對中國石化業績有正面支撐作用。

　　停牌期間4家公司的流通市值為118.04億元，而本次如果中石化能夠順利全部收購，預計流通股部分現金對價總計約143億元(資金來源于中石化現金以及前次財政補貼)，整體平均溢價21.2%。中國石化開出的價格給了流通股東一個很好的套利機會。

　　2、套利機會目前尚未消失

　　具體來看，2月15日，中國石化董事會批準以10.18元、13.95元、12.12元和10.30元的價格，以現金要約方式，分別對齊魯石化、揚子石化、中原油氣和石油大明的流通股與非流通股股東實施要約收購。收購價比停牌前一交易日收盤價分別溢價24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。如果這四家目標公司的流通股股東全部接受要約，流通股部分的現金對價總計約143億元。

　　我們看到，復牌之后的兩個交易日齊魯石化、楊子石化縮量漲停，中原油氣和石油大明也有一個交易日無量達漲幅限制，一舉將股價逼近收購價。由于目前這四家公司尚未終止上市，根據中石化公布的《要約收購報告書摘要》，若中國證監會在公告后15個自然日之內無異議，持續30個自然日的要約期預計將于3月6日開始，4月4日結束。若目標公司達到《證券法》規定的下市條件，即齊魯石化、揚子石化和中原油氣的流通股東不超過總股本10%，石油大明不超過25%，目標公司將于4月7日終止上市交易。也就是說，當前至4月7日之間的這段交易日中是否也能像中石油那樣讓投資者獲得無風險的套利機會呢？

　　為簡便起見，我們假設目標年化收益率分別為2%、5%和10%(未考慮交易成本和融資成本)，并根據購買日至終止交易日間隔期換算成套利溢價漲幅，并進一步模擬估算相應的四家目標公司在預期套利收益下的購買最高價。據模擬測算結果，我們可以看到目前中石化的私有化收購仍然具有一定的套利機會。

　　值得一提的是，為何目前市場沒有將仍然存在的這個套利機會全部消化吞噬？我們認為，一是本次要約收購以終止目標公司流通股股票上市為目的,但生效是有一定的條件。其中,對于齊魯石化、 揚子石化、中原油氣而言,在要約期內最后一個交易日15:00時,收購人持有的目標公司股份總數以及預受數之和占目標公司總股本的比例高于90%。對于石油大明而言,在要約期內最后一個交易日15:00時,未被登記公司臨時保管的石油大明流通股股份總數占石油大明總股本的比例低于25%,則目標公司的股權分布將不滿足股票上市條件，因此，最終私有化的成功與否仍然存在一定的不確定性，盡管失敗的概率很小。二是目前A股市場交投仍然相對活躍，不少投資者對于上述的套利溢價水平認為并不具備足夠的吸引力。三是上述的套利交易更適合有一定資金量、且投資風格穩健、講究投資組合的投資者，發揮資金規模效應。

　　由興業轉債基金看股改中的套利機會

　　1、透過購買基金達到套利目標

　　在股改進程中，由于宣告日和實施日間時間差的存在而帶來了一系列基金無風險套利的機會，并吸引了大量套利資金。影響最大的案例就是在招商銀行的股改中，興業可轉債基金由于持有大量招商銀行的股票和轉債而遭到大量套利資金的申購，05年12月28日一天出現的申購資金就占此前該基金總份額的約28%。為防止巨額申購的持續發生，攤薄原持有人收益，興業可轉債基金被迫緊急暫停基金的申購，成為我國基金業第一例由于特別原因而暫停申購的基金。而投資者的巨額申購顯然是看中了招行股改帶來的套利機會。

　　據有關媒體信息，2005年12月28日，興業可轉債基金發生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。而這次巨額申購的前一日正是招商銀行因股改停牌之日。這絕非是巧合，而是兩者之間存在著的套利機會，且這一套利機會的風險又相當之小。12月27日，興業可轉債基金持有的招行股票占該基金凈值的比例達到了22.29%，這就意味著如果招商銀行復牌之后的股價上漲10%，則該基金凈值就將增長2.23%。

　　事實證明，這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。據計算，從2005年12月28日到2006年1月5日，每份興業可轉債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業可轉債累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，巨額申購資金獲利空間更大。

　　其實，這次巨額套利行為并非突如其來，在G中興復牌暴漲之后，基金公司和基金投資者都已經注意到股改中的基金套利機會。2005年12月29日，停牌一個月之久的G中興復牌首日暴漲27.44%，最高漲幅達到34.93%，一大批基金僅因G中興一只股票，基金凈值就能上漲1%以上。據媒體報道，基金四季報顯示，至少有兩只重倉G中興的基金2005年底應收申購款超過2億元，占去年底基金凈值的比例均超過10%，其中，某基金應收申購款比例甚至達到31.3%，相當于最后幾個交易日申購量達到該基金原凈資產的45%。兩只基金去年底持有G中興的倉位都超過7%，據此推算，G中興可以給兩只基金帶來2%左右的凈值增長。此外，還有多只股票型基金、混合型基金以及指數型基金都出現了巨額“應收申購款”。

　　把握未來市場中的套利機會

　　1、以退市為目的的回購

　　事實上，類似中石油以退市為目的的回購，在海外資本市場上時有發生。如中石化就曾宣布動用38.48億港元現金，以每股3.8港元的價格私有化北京燕化，較北京燕化停牌前股價3.425港元，有10.9%的溢價，相對燕化過去12個月的平均價2.82港元，更有34.8%的溢價。我國未來A股市場的這種案例也會增多。

　　如尋找一些同樣存在以退市為目的的、有回購可能的相關上市公司，而目前A股市場上存在以退市為目的的、有回購可能的相關上市公司主要包括兩類，一是本土派，如中石化系；二是“海歸”派，以中石油、中國鋁業為代表的。對于前者，目前中石化私有化進程的起步再次提升了中石化對其它子公司整合的方案預期，其中不乏存在著套利機會，其內在的風險則主要在于繼續整合時間上的不確定性。至于后者，除了中國石油外，中國鋁業等公司都希望回歸A股市場，而其旗下也都有下屬子公司在A股上市。比如中國鋁業下屬的山東鋁業，蘭州鋁業就是A股的上市公司。而山東鋁業今年年初的增發預案就被控股股東中國鋁業否決，其目的也是從集團整體戰略出發。中國鋁業還以高于二級市場接近30%的價格入主蘭州鋁業等。因此如果中國鋁業想登陸A股市場，從整合資源以及避免同業競爭角度，不排除也會推出類似中國石油那樣的回購計劃。

　　2、股改中的套利機會

　　股改個股中存在的無風險套利機會尚未被市場充分有效挖掘，除了前述的類似興業轉債基金的套利模式外。還有，由于不同市場對股改對價的反映不一，導致套利空間的出現， A股、H股、B股等市場往往存在著某種相關性；再如轉債市場的套利，本年度第一個交易日，招商銀行在提升對價的刺激下復牌，當日股價漲停。此時投資者可以通過買進招商轉債進行套利；目前不少公司的

　　3、并購中的套利機會

　　未來股改后的全流通市場，將形成產業與資本的聯動，為大規模并購提供了可能。當股權成本低于重置成本時，產業資本將考慮通過并購來實現產能的增加。這種并購將為資本市場帶來盈利新契機。如二級市場投資者可以從并購的角度關注內在價值高于市場價格的股票，比如部分資產重估增值明顯的公司等。

　　4、私有化的未來題材

　　同樣，類似中石化這樣的私有化的題材在未來A股市場仍將可能重演。即便是中國石化本身，其私有化題材仍余波未了。而對于尚未宣布停牌的上海石化而言，既然整合是大勢所趨，那么，市凈率不高的上海石化很有可能為投資者提供投資套利機會。另外，如華聯超市控制人——百聯集團董事長曾在2005年6月公開表示，將要把旗下兩大超市華聯超市與聯華超市整合到一起，由此華聯超市也被賦予了將被百聯集團通過聯華超市進行私有化回購的題材。

　　5、其他無風險套利機會

　　此外，未來將有23只

　　最后，需要說明的是，投資者在從事此種套利交易前，必須對涉及公司的基本面及其重組變化要有深入的分析和跟蹤，理性判斷投資價值，并綜合各種因素進行考慮，同時要對股價定位有比較準確的把握。而且，套利行為是現代有效市場的一個決定性要素。因為套利利潤根據定義是無風險的，所以投資者一旦發現這種機會就會設法利用它們。當然，一些投資者要比其他人具有更多的資源和意愿去從事套利。畢竟，只有極少部分積極的投資者能夠發現套利機會，并且，無風險套利機會的出現表明市場對此未予以足夠的關注，隨著投資者對這一機會的積極參與、對這種交易機會的利用，無風險套利機會最終將減少甚至消除。

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