剩者不敗 過剩行業里誰是王者

　　興業證券 葉信才

　　過剩行業初露周期見底征兆

　　我國國內的A股市場以周期性行業的上市公司居多，上市公司盈利能力的變化對經濟周期的波動特別敏感。因此，判斷周期性行業景氣度的變化成為評判A股市場強或弱的關鍵性

因素之一。周期性行業處于行業周期的哪一個階段，從不同的角度有不同的分析方法。由上至下而言，經濟周期的波動決定了行業周期的變化；從中觀的角度而言，產能的供需、庫存、產銷率變化是決定行業處于頂峰、谷底和復蘇最本質性的因素；而從財務的角度而言，利潤趨勢的變化或毛利率的變動同樣也可以觀察到行業景氣度的變化。

　　經濟周期問題是宏觀經濟學最為關心的理論和現實問題。經濟周期的“繁榮”與“蕭條”是古典周期波動的特征。從宏觀經濟面上看，我國從2004年4月開始的宏觀調控確定2005、2006兩年將進入經濟增長減緩期。據有關的實證研究表明，我國經濟增長已出現平均長度為9年左右的“朱格拉型”中周期波動。而且我國固定資產投資波動同樣表現出很規則的周期特征，周期長度同樣為9-10年，與GDP具有高度相關性。從此輪經濟增長周期看，周期起點約在1999年，高點在2004年，粗略估算周期終點將在2007-2008年之間。如果考慮到2008年

　　我們以目前有公布的汽車月度產銷率可以看到，汽車的銷量、產銷率從2005年10月開始有明顯的緩慢回升。同時，我們從電力、交通運輸設備制造業、專用設備制造業、通用設備制造業、黑色金屬冶練及加工業的行業財務指標——資金利稅率、成本費用利潤率可以看到，除黑色金屬冶練業外，其他周期性行業近幾個月財務指標有明顯的回升。這是過剩行業見底的跡象之一。改革開放后，

　　按照國外對周期類行業的股票投資策略，對周期類股票的投資操作要點是：在經濟周期下降區域的中后階段開始逐步買入股票；在經濟周期上升區域的中后階段開始逐步賣出股票。H股市場海螺水泥、鞍鋼新軋與相應A股市場的價差表明了境內外投資者投資理念的差異。

　　表1：汽車月度產銷率

　　數據來源：WIND資訊、興業研發中心

　　表2、毛利率處于歷史低谷的行業

毛利率處于歷史低谷的行業

　　數據來源： 天相系統 興業研發中心

　　低“Q”值促使周期性行業大興并購潮

　　今年A股市場可以看到一個很明顯的主基調：私有化、并購及行業整合。中國石化全面要約收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明，揭開了國內A股上市公司“私有化”帷幕。從中國石化而言，通過私有化其底下子公司具有重要的戰略意義。在這個時期采取大規模的“私有化”行為，存在股改背景的特殊因素，即在股改對價過程中，使得一些價值已被低估的上市公司大股東寧愿付出以退市為目的的要約收購的成本，也不愿為此再多付對價，除此之外，我們認為也有一定的經濟背景因素。

　　關于投資方面的經典理論有托賓的Q理論。Q理論通常用來說明企業何時愿意再進行新投資活動，托賓把公司的市場價值與當期重置成本的比率定義為Q(通常也以市凈率作為代替)。當Q＞1時，公司價值高于重置成本，相對企業市值而言，新的廠房和設備比較便宜，企業愿意通過購買資產來擴大投資；當Q＜1時，企業與其投資購買設備和創建新銷售渠道，不如在市場上收購現有企業進行擴張。這就是成功的并購者常常在經濟低潮時進行并購的原因。

　　2006年宏觀調控的繼續深化決定了經濟處于一個相對低潮，同時宏觀調控仍將是以壓縮過剩行業投資為主。尋求收益的實物投資資本將進入證券市場尋找有效的標的進行股本投資。同時A股市場的Q值也處于歷史低點，在經濟學上客觀為證券市場并購創造條件。中鋁集團、中化集團等一些實力強大的集團公司都具有私有化A股上市公司的實力。

　　我們注意到，除了股權分置的解決在制度上為并購創造條件之外；管理層相應在法律環境上為外資并購A股上市公司掃除障礙。2005年11月商務部與證監會聯合發布了《關于上市公司股權分置改革涉及外資管理有關問題的通知》；2006年1月，商務部、證監會、國稅總局、工商總局、外管局聯合發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，對外國投資者戰略投資A股進行方同性的指引；2006年2月5日，中國證券登記結算公司發布《關于外國戰略投資者開立A股證券賬戶等有關問題的通知》，在技術層面為外國投資者對上市公司進行戰略投資掃清障礙。隨著中國成為全球經濟最有活力的中心，以及發達國家產業遷移的背景，外商并購A股公司將成為一種大的趨勢和主流。全球第一大啤酒巨頭比利時英博啤酒集團以最高的報價競走了雪津39.48%的國有股權，凈資產5億多的雪津啤酒轉讓價高達58.86億元；全球第一大鋼鐵巨頭米塔爾集團以3.38億美元收購華菱管線36.67%股權.應該說，這僅僅是外商并購A股上市公司的開始。

　　企業在不同的時期有不同的并購動因，并購方面的經濟學理論有效率理論、價值低估理論、信息與信號理論、市場力量理論、自由現金流量理論、多樣化理論。我們認為外商并購A股上市公司目前最現實的動因有價值低估理論和市場力量理論。價值低估理論比較好理解，目前周期性行業的低谷使得A股價值使于暫時低估狀態；市場力量理論是認為通過并購可以實現低成本、低風險擴張的目的。我們認為市場將從產業投資角度尋找并購價值，或重置價值高于全流通市值的企業。從價值低估論角度方面考察，托賓認為并購企業購買目標企業股票時，應考慮目標企業的全部重置成本及其股票市場價格總額，若前者大于后者，并購的可能性大，成功率高，反之則相反。因此，我們認為在市凈率低的公司完全有可能存在著重置價值大于二級市場價格的股票。除了定量因素之外，實際發生并購也有定性因素。重置成本和并購價值的定性因素，主要是從行業特性來考慮，交通基礎設施、自然資源、民族特色品牌如白酒與特色中藥、商業零售、銀行、物流和電信甚至具有特質的家電企業都符合外資并購的標準。這些行業或公司的共同特點就是具有不可復制的資源或地域壟斷優勢，其中大多數是非貿易品資源或資產，這些行業與龍頭企業的優勢因為難以復制而具備較高的重置成本，必然成為資金追逐的對象，具備中長期投資價值。 試舉一例，對于于國外而言，汽車行業屬于成熟或衰退行業，而在國內卻屬于新興產業。在國際產業大轉移的過程中，國際資本必然把目光投向國內的汽車行業。我們認為一汽轎車、長安汽車、G上汽都有個價值回歸的過程。同時一些具有品牌的家電公司如深康佳、春蘭股份等也有可能納入國際資本的視野。

　　新農村建設讓“剩”者走俏

　　在上一輪經濟過熱之后，鋼鐵、電力、水泥等一些周期性行業的過剩產能毫無疑問是存在的。在消費仍能以擔當經濟增長的重任同時，如何消化這些過剩產能，這是擺在我國政府的現實經濟問題。作為人口眾多、國土廣闊的并不富裕大國而言，我國的投資并不是太多，而是太少，但投資存在一些不平衡的“洼地現象”，一些市場經濟失靈的區域或領域仍然需要大面積的資金投入。為了把我國經濟社會建設成和諧社會，小康社會，人們的吃、住、行都是現實問題，同時，建設社會主義新農村問題同樣是和諧社會主題之一。

　　2月21日，中央一號文件《中共中央、國務院關于推進社會主義新農村建設的若干意見》頒布，在文件中提到“積極推動農村基礎設施建設”，其中第四大部分主要內容是“加強基礎設施建設，改善農村生產生活條件”，國家政策將加大對農村基礎設施投入，將拉動鋼材、水泥的需求，交通部提出“十一五”期間國家將在五年內投入1000億元修建農村公路，因此對于一些中西部區域性水泥公司構成潛在機會。這將吸引一部分的過剩產能。政府的產業政策從而達到了引水入渠的效應。

　　鐵路大投資為過剩行業帶來巨大機遇

　　鐵路投資是十一五規劃重點扶持的之一，全國鐵路工作會議2006年1月6日-1月8日在京召開，會議明確了鐵路“十一五”目標。根據我們公司行業研究員的報告，“十一五”期間將建設新線17000公里，其中客運專線7000公里，既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里。2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里，復線和電氣化比例分別達到45%以上。十一五期間鐵路建設投資規模達到1.25萬億元，其中2006年計劃達到1600億元。從最新的數據表明，2006年鐵路建設比2005年有明顯的提速，新開工項目數目增加了50%，計劃投入資金增加了60%。

　　2004年底，我國鋼鐵行業的生產能力為4.2億噸，加上2005竣工的5000萬噸，總產能已達到4.7億噸，目前市場需求僅為3.5億噸左右。過剩產能約有1.2億噸左右，按每噸鋼材7000元計算，約有8400億元的鋼材亟待消化。鐵路建設、新農村建設將消化一部分的產能。

　　國家產業政策變化進一步疏導了過剩行業的產能，同時也燙平了經濟周期的波動，使得我國經濟更加平穩的增長。

　　龍頭企業“牛頭”高昂

　　我們發現，二級市場上，過剩行業近期頻頻在漲幅榜上露臉，特別是其中的龍頭企業，在部分人尚在爭論是否周期見底時，已經止不住上漲的步伐，我們將其中較具投資價值的個股羅列如下，供大家參考。

　　表3、部分具有投資價值的行業龍頭企業

　　資料連接

　　“新農村建設”

　　2月21日中共中央和國務院發布《關于推進社會主義新農村建設的若干意見》的文件(簡稱“一號文”)，“一號文”提出“新農村建設”：重點是為農民提供最基本的公共產品，滿足他們生存和發展的需要，用一句話來概括，就是“六通、五改、兩建設、一提高”，“六通”指通路、通水、通氣、通氣、通電、通訊、通廣播電視，“五改”即改廁、改廚、改圈舍、改校舍、改衛生所；“兩建”即建公共活動場所、建集中垃圾處理站；“一提高”就是發展新產業，提供農民收入。

　　在“一號文”的政策背景下，農業投資機會可關注四大主題

　　1、農產品價格上漲棉糖為先

　　2、農業服務行業發展加速

　　3、穩定糧食生產仍是重中之重

　　4、新能源與循環經濟異軍突起

　　“鐵路大建設”

　　1月份的全國鐵路工作會議對06年及“十一五”期間的鐵路建設進行了規劃。06年鐵路建設投資達到1600億元，而 01到04年鐵路的基本建設投資為500-600億元，僅今年的投資就是此前投資規模的三倍。“十一五”鐵路建設投資超過12500億元，平均每年的投資規模為2500億元，06年的投資規模為1600億元，以后幾年的投資規模會進一步加大。

　　06年的建設規模和“十一五”規劃，都超過《中長期鐵路網規劃》中的目標。鐵路營業里程、客運專線、復線鐵路、電氣化線路等各項建設指標都提高了50%左右。

　　連接.聲音

　　汽車、鋼鐵業是中國朝陽產業

　　銀河證券 藤泰

　　由于交通運輸業的革命，決定了汽車和鋼鐵業在中國是朝陽產業。與100年前的美國相比，中國幾乎同樣的國土面積，鐵路總長卻只有7.4萬公里，相當于1900年美國的鐵路總長的1/4，中國人均鐵路只有5.7厘米，以其占全球6%的鐵路線，承擔著相當于全球鐵路運輸1/4的任務。因此，中央政府決定，到2010年，中國將建設鐵路新線17000公里，達到9萬公里左右，平均每年投資1600億元。

　　而“十一五”期間，以鐵路和汽車運輸為主的交通運輸革命，以及中國農村基礎設施的完善(小城鎮建設和村村通公路)，還將使中國大陸經濟更加快速穩定的發展———這就決定了鋼鐵和汽車是中國真正的朝陽產業。

　　以汽車為例，2006年初這個行業最大的新聞莫過于通用汽車和

　　為什么必須從鋼鐵和汽車開始呢？不僅因為這些行業按照收益或現金流貼現法最被低估，或者按照企業重置價值法也被低估，更重要的是汽車、鋼鐵、煤炭、紡織等行業才是中國在國際市場上真正的優勢行業。事實上，去年以來中國股市估值標準同國際估值標準(而不是估值方法)的“硬接軌”，不僅造成汽車股的錯誤定價，而且導致中國絕大部分優勢產業的資本市場價值都被低估；與此對應的是，很多在全球市場不具備競爭力的中國弱勢產業的價值卻被高估了。這種結構性估值錯誤也將在未來逐步得到糾正。隨著資本市場進一步對海外投資者開放，一旦有大規模資金進入證券市場，鋼鐵、汽車、煤炭、紡織等優勢行業的價值重估就是不可避免的。如果沒有足夠的資金和信心讓鋼鐵和汽車為代表的優勢行業價值重估，2006年中國證券市場就沒有真正的牛市。