廣發證券：銀行股--H推著A股漲

　　廣發證券 余曉宜

　　內地在香港上市的兩家銀行：建行交行近期持續上漲，全流通的建設銀行(資訊 行情 論壇)由于市值已達8200億港元，超過目前恒指市值排名第二位的中移動(資訊 行情 論壇)(約7100億港元)，進入恒生指數(資訊 行情 論壇)成分股已無懸念，成為近日股價飚升的重要原因。另外，人民幣加速升值，也是導致建行和交行大張的重要原因，13日銀行間即期外

匯市場人民幣對美元中間價達到了8.0472:1，首次突破1：8.05的心理關頭，近日人民幣升值的速度明顯加快，從1：8.06到1：8.05僅用了5個交易日，在美聯儲繼續推進加息的背景下，目前中美兩國的基準利差已經市拉大到300個基點左右，根據利率平價理論，市場預計人民幣一年內的升值幅度在3%左右，從宏觀面看，中國經濟高速增長的勢頭目前看來沒有受到明顯阻遏，06年GDP增速仍有有望維持在超過9%的水平，而通脹則會繼續保持低水平，十一五計劃的實施對國民經濟的正面作用將逐步顯現，國內銀行業將得以充分把握由此帶來的業務機會，實現資產規模和盈利水平的高速增長，而銀行業總體的資產質量則在宏觀調控的局面下保持相對穩定，外界先前的擔憂因之大大減輕，建行和交行兼具價值增值和高成長兩大投資主題，加之H股銀行股的稀缺性，受到市場追捧也就不足為奇了。

　　與建行交行相比，A股上市的銀行顯得非常便宜了，建行交行最新PB 在2.7、2.6 左右,考慮06 年業績增長PB 為2.4、2.3 倍。基本上高于股改后的國內A 股銀行股的PB 水平。例如06 年招商股改后PB 只有2.2 倍。鑒于多家銀行的股改尚未完成，與H 股銀行比仍有估值優勢，后市H股推著A股上漲的狀況依然存在。

　　當前估值是未來2-3年的低位

　　從相對估值角度看，銀行股當前估值是未來2-3年內的低位，這個變化來源于以下幾個支持理由：

　　1、資本補充渠道拓寬，資本規模短期擴張限制解除，導致現有PB處于低位，使股價吸引力凸顯。隨著混合資本債的發行，銀行前兩年面臨的規模擴張受資本充足率約束的問題得到一次性解決，混合資本債期限長且每年遞減效用遠比次級債低，而且當前銀行間市場利率倒掛、資金來源充沛，銀行利用該渠道補充資本充足率可行度高。此外，預計再融資將在下半年重新放開。銀行在未來幾年內再融資渠道拓寬，而且監管部門傾向于鼓勵優質銀行提升資本充足率到10%以上，預計對資本充足率的高度重視將導致新一輪的資本擴張，從而使PB進一步降低，形成相對估值優勢。

　　2、單位資本利潤率的提升將使國內銀行形成相對估值優勢。去年招商銀行(資訊 行情 論壇)ROA最高，也僅為0.6%，遠低于國際銀行中等水平。隨著銀行內部整改、業務轉型，發展資本節約型業務已經成為06年開始銀行共同的發展目標，從粗放型業務到資本節約型業務的轉型勢必導致單位資本利潤率提升，預計2年內有一批銀行能達到1%的水平，從而與國際銀行相比，形成現有動態估值優勢。

　　3、外資入股條件限制短期內不會放寬，而分支機構設置條件越趨嚴格，預計外資入股和并購風潮將逐步升溫，從而使銀行的股權價值逐步在挖掘過程中被市場認可，股改后對外資進行定向增發將以流通股價作為定價基礎，也將進一步導致市場對銀行股的投資熱潮。

　　4、中行H+A發行方式是中國重新掌握定價權的一個重大機會，政策面對銀行股價形成一個利好。以建行交行在香港市場的表現，中行H股定價可能繼續見高，使現有銀行股具有一定的相對估值優勢。

　　經營環境和政策環境推動利潤增長

　　首先是稅收政策調整，隱藏利潤增長空間：

　　第一，所得稅和國際接軌的調整，使當前33%的所得稅有可能降到25%；第二，營業稅逐步取消存在可能，目前已經逐年降低1%，仍有5%的空間；第三，納稅調整，即對員工收入納稅的調整，從企業負擔下放到個人負擔的調整。2005年下發的45號文調整撥備計提的會計處理目前已經明確，允許銀行在3年內逐年完成調整，對撥備充足的銀行負面影響小。

　　其次，貨幣政策中性，資本充足率補充渠道增加，使銀行規模擴張的宏觀約束大幅度降低，銀行個體的信貸規模有望超出2005年的增長幅度，從而給銀行利潤增長形成保障。

　　最后，十一五規劃啟動，投資仍難見降，宏觀經濟仍可見平穩增長，為銀行的業務拓展形成一個較穩定的增長預期環境。

　　風險猶存，但狀況可控

　　由于宏觀經濟增長和信貸擴張趨緩后的不良率風險目前仍未釋放，即使銀行自身風險控制加強，風險猶存，但經過近兩年的風險管理大改革，銀行普遍建立了相對完善的內部控制機制，管理技術也日漸提升，對宏觀風險的承受能力不斷加強。

　　另外。銀行貸款收益率由于同業競爭、混業競爭和貸款對象可選范圍下降的問題，將難以提升，銀行資金的整體收益率水平將考量銀行的資金運營能力，資產負債業務結構和收入結構的個體轉型風險逐步加大。但同時我們也看到，銀行內部的資金流動性管理和內部資金轉移定價能力正不斷提升，原有業務收益率難以提升的情況下，由于銀行業務創新和服務創新的內部動力和外部政策環境正不斷改良,將使銀行的總資產盈利能力不斷提升.

　　總之，與建行交行相比較的相對估值及質地優勢、與其他行業相比較的較高凈利潤增長優勢，是我們繼續看好銀行股的理由，增持順序依次是招商、民生、浦發、華夏。

　　個人介紹：暨南大學碩士，五年從業經驗，現任廣發