后股改時(shí)代 熊牛市轉(zhuǎn)折點(diǎn)是否到來

　　本報(bào)記者　胡天舒　　

　　-左小蕾：股市將來的前景已經(jīng)比較明朗，市場正逐漸穩(wěn)定。隨著短線機(jī)會的出現(xiàn)，股指在平緩地上移，不樂觀者將會失去市場機(jī)會。但在現(xiàn)在的條件下，1200點(diǎn)左右的股指就是現(xiàn)在的市場價(jià)值，如果硬要沖到1500點(diǎn)，我認(rèn)為就是泡沫

　　-方星海：股價(jià)能不能再往上升，主要取決于人們的贏利預(yù)期，如果預(yù)期上市公司的贏利會大漲的話，那繼續(xù)上漲就是很可能的。如果預(yù)期贏利很慢，那現(xiàn)在的價(jià)格就是合理的

　　-薛瀾：A股應(yīng)該是已經(jīng)走出了底部，但今年能否繼續(xù)往上沖，未來兩三個(gè)月是關(guān)鍵時(shí)期。實(shí)際上，指數(shù)并不是很重要，重要的是新股發(fā)行將要開始，一些重量級股票將要上市，整個(gè)指數(shù)的形成會發(fā)生很大改變

　　-李振寧：2005年，股市最大的變化是受到股權(quán)分置改革這一制度變化的影響。大的變革必然會帶來市場轉(zhuǎn)折。在我看來，去年的998點(diǎn)實(shí)際上是中國牛熊轉(zhuǎn)折的分水嶺。2006年將是十年牛市的開始，其行情的主線是價(jià)值重估

　　農(nóng)歷新年之后，中國股票市場撥云見日，氣勢如虹。

　　前天——2月21日，上證指數(shù)于1288.42點(diǎn)報(bào)收，比前一交易日上漲1.65%。開始有市場分析員發(fā)出熱烈的預(yù)測：大盤或向千三大關(guān)發(fā)起沖擊。

　　人們還清楚地記得半年前，2005年6月6日上午，上證指數(shù)跌破千點(diǎn)，中國股市陷入歷史最低點(diǎn)。當(dāng)天深綜指和上證綜指分別以-18.94%和-18.6%的收益率排在2005年全球股指收益率的倒數(shù)第二、三位。

　　連續(xù)5年陰霾密布的股市如何在今年有如此強(qiáng)勁的表現(xiàn)？去年4月末啟動的股改今年年中有望結(jié)束，市場的擴(kuò)容壓力會不會再次打壓剛剛起來的行情？外國投資者在逐漸放開的中國股市中起到了怎樣的作用？……不過歸根結(jié)底，投資者最關(guān)心的問題還是，2006年是否真的是中國股市從漫漫熊市邁向牛市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)呢？

　　近日，本報(bào)邀請了幾位業(yè)界的重要人物，從各自的角度對當(dāng)下股市的表現(xiàn)作一詳細(xì)分析。他們分別是：上海市金融服務(wù)辦公室副主任方星海、上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧、銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾、花旗集團(tuán)中國研究部主管薛瀾。

　　熊市見底，牛市抬頭？

　　記者：農(nóng)歷新年后，中國股票市場出現(xiàn)了一輪上漲勢頭，許多樂觀的預(yù)測認(rèn)為股市目前處在新一輪大牛市的底部，不僅收復(fù)1300點(diǎn)沒有問題，更有可能一舉沖破1500點(diǎn)。另一些人則認(rèn)為股市的前景仍不容樂觀。對此你們怎么看？

　　方星海：現(xiàn)在的市場主要是一些機(jī)構(gòu)投資者左右市場，而不是像1991年到1996年以散戶為主。股市前景如何，要看機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。機(jī)構(gòu)投資者是指QFII、基金管理公司、證券公司自營、保險(xiǎn)公司等等。他們是價(jià)值投資，不會把股價(jià)炒到完全脫離基本面的地步，他們對整體市場市盈率的掌握大約在10倍到20倍之間，而不太可能把整個(gè)市場弄到20倍以上。

　　股價(jià)能不能再往上升，主要取決于人們的贏利預(yù)期。如果大家預(yù)期上市公司的贏利會大漲的話，那繼續(xù)上漲就是很可能的。如果預(yù)期贏利很慢，那現(xiàn)在的價(jià)格就是合理的。所以要談市場走勢，注意力應(yīng)該集中到現(xiàn)在正在進(jìn)行的年報(bào)披露上。

　　左小蕾：股市前景持不樂觀態(tài)度的人對形勢的研判不夠準(zhǔn)確。股改以來，市場雖然一直在徘徊，從1100點(diǎn)到1200點(diǎn)上下震蕩，但可以看出，這是一個(gè)緩慢上升的趨勢，現(xiàn)在每天進(jìn)來幾百億資金，大家的信心在逐漸地回復(fù)，股市將來的前景已經(jīng)比較明朗，市場正逐漸穩(wěn)定。隨著短線機(jī)會的出現(xiàn)，股指在平緩地上移，不樂觀者將會失去市場機(jī)會。

　　但對從1300點(diǎn)沖到1500點(diǎn)牛市的觀點(diǎn)，我也不認(rèn)同。在現(xiàn)在的條件下，1200點(diǎn)左右的股指就是現(xiàn)在的市場價(jià)值，如果硬要沖到1500點(diǎn)，我認(rèn)為就是泡沫。

　　為什么這么說？第一，股改以來已經(jīng)近10個(gè)月了，股指一直在1100點(diǎn)到1200點(diǎn)之間上下，股改給了市場很多短線的機(jī)會，這是大家的共識。第二，目前市場的平均市盈率大約在17、18倍左右，那么1200點(diǎn)的時(shí)候就是價(jià)值的體現(xiàn)。如果在現(xiàn)在的條件下，股市炒到1500點(diǎn)，那么市盈率馬上就要達(dá)到20多甚至30多倍———這不是市場的價(jià)值，而是泡沫了。在現(xiàn)有條件沒有根本改變的情況下，股市沒有理由能走到1500點(diǎn)。

　　薛瀾：我認(rèn)為A股應(yīng)該是已經(jīng)走出了底部，但如果要往1500點(diǎn)沖，未來兩三個(gè)月非常重要。因?yàn)轳R上就是絕大部分上市公司公布業(yè)績的時(shí)期——倒不是說2005年的業(yè)績有多么重要，最重要的是公司管理層對2006年的展望。因此，未來兩三個(gè)月是A股今年能否繼續(xù)往上沖的重要時(shí)期。

　　不過我認(rèn)為，指數(shù)并不是很重要。因?yàn)榻?jīng)過了很長時(shí)間的沉寂之后，新股發(fā)行就要開始了。這次要發(fā)新股的公司規(guī)模都很大，比如中國銀行、中石油等都表示了要回內(nèi)地發(fā)A股的興趣，或者以A＋H的形式發(fā)新股。隨著這些重量級的股票上市，整個(gè)指數(shù)的形成就會發(fā)生很大的改變，A股將來兩三年會重復(fù)H股過去幾年的歷程。

　　如何面對后股改時(shí)代

　　記者：目前股改已進(jìn)入最后的攻堅(jiān)階段，已有三四百家上市公司完成股改，到今年年中，股權(quán)分置改革將基本完成。股改結(jié)束后，市場將會怎樣？到時(shí)候，再融資將不存在障礙，新股發(fā)行重新開閘，大股東的非流通股成為流通股后也可能減持，市場將面臨很大的擴(kuò)容壓力。這種情況我們該如何面對？

　　李振寧：2005年，股市最大的變化是受股權(quán)分制改革這一制度變化帶來的影響。過去我們與國際不接軌，不遵守國際慣例，國際資金進(jìn)入困難；政策也不是那么開放，比如證券法規(guī)定國企不許炒股票，不許做衍生產(chǎn)品，不許信用交易等等。過去一年，我們實(shí)際上是以股權(quán)分置為綱，梳理了整個(gè)證券市場方方面面政策法規(guī)。證券法也做了修改，基本去掉了有礙于證券市場的政策，為融資融券、信用交易、衍生產(chǎn)品發(fā)展、做多做空預(yù)留了空間。

　　大的變革必然會帶來市場轉(zhuǎn)折。在我看來，去年的998點(diǎn)實(shí)際上是中國牛熊轉(zhuǎn)折的分水嶺。換言之，2006年將是十年牛市的開始，其行情的主線是價(jià)值重估。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2006年上市公司的業(yè)績會比2005年有所下降，得出了2006年沒有行情的結(jié)論。有的機(jī)構(gòu)在2005年底預(yù)測，2006年的行情只能在原有基礎(chǔ)上漲10個(gè)百分點(diǎn)。但2006年一開始，就已經(jīng)遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)字。

　　所謂的價(jià)值重估，不是簡單地將2005、2006年的業(yè)績比較，而是對中國股市經(jīng)過10多年改革、與國際接軌后的內(nèi)在價(jià)值重估，也是對近5年來熊市中的投資者過分悲觀、把股市估得太低的重估，股市本身的投資價(jià)值也得到提高。

　　薛瀾：股改的作用雖然重大，但現(xiàn)在它已經(jīng)成為歷史，剩下的一些股票怎么樣在流通股和大股東之間進(jìn)行溝通，已不是一件非常重要的事情。因?yàn)樽鳛橐粋�(gè)證券市場，它應(yīng)該永遠(yuǎn)是一個(gè)往前看的市場，特別是現(xiàn)階段，一半的上市公司已完成了股改，市場現(xiàn)在要看后市怎么發(fā)展，而非剩下的股票如何股改。股改對個(gè)股市當(dāng)然還有影響，但對整個(gè)市場而言，已經(jīng)不是決定性的因素。

　　對接下來的國內(nèi)市場來說，新股上市是最大的利好消息而非利空。新股上市會吸引很多新的資金進(jìn)來，而不是與二級市場爭奪原有的資金。國內(nèi)一直都不愿意發(fā)新股，怕給二級市場造成壓力，但其實(shí)市場上不缺錢，而是缺少好的股票。現(xiàn)在很多資金都不愿意入市，或者是因?yàn)楝F(xiàn)在的股票太小，或有歷史包袱，不愿投現(xiàn)在的一些股票。可他們會對一些質(zhì)量較好的新發(fā)的大股感興趣。

　　方星海：現(xiàn)在證券市場最要緊的事是盡快恢復(fù)再融資和新股發(fā)行，這和股權(quán)分置改革并行已經(jīng)沒有矛盾。股改后原非流通股的流通，我們可以學(xué)習(xí)香港盈富基金的模式。亞洲金融危機(jī)中，香港政府利用外匯基金干預(yù)市場時(shí)購入了大量藍(lán)籌股，盈富基金的設(shè)立就是為了解決減持這類股票的問題。事實(shí)證明，盈富基金在解決上千億股份減持的同時(shí)，并未對市場造成明顯負(fù)面沖擊，反而使基金持有者獲得巨大收益。這個(gè)模式實(shí)現(xiàn)起來非常容易，關(guān)鍵是國資委、證監(jiān)會是否愿意牽頭來做這件事。

　　左小蕾：為保證股改，暫停新股發(fā)行和融資功能的做法只是權(quán)宜之計(jì)，股市遲早會恢復(fù)它的融資功能，因?yàn)橘Y本市場本來就是要融資、優(yōu)化配置資源的。對于擴(kuò)容，管理層一直比較謹(jǐn)慎，始終不給時(shí)間表。但既然擴(kuò)容一定要發(fā)生，我們就應(yīng)該提前發(fā)布信息，調(diào)整投資策略，不要等到真擴(kuò)容的時(shí)候因?yàn)闆]做好準(zhǔn)備受到大的沖擊。管理層也應(yīng)該看到市場信心正在恢復(fù)，不要縮手縮腳：我們的市場并不缺錢，缺的而是機(jī)會。

　　另外，在數(shù)百家公司完成股改后，剩下來的公司更應(yīng)該注意效率，改革方案要多贏，不要糾纏對價(jià)，并為擴(kuò)容做好準(zhǔn)備。

　　外資的力量有多大

　　記者：外國投資者可以直接購買A股對市場產(chǎn)生了利好，影響很大。人們非常關(guān)心接下來是否還有類似的政策出臺，你們的預(yù)期怎樣？

　　左小蕾：外國投資者可以購買A股，短期內(nèi)可以緩沖擴(kuò)容的壓力，長期來說，則可以使戰(zhàn)略投資者改變上市公司的治理結(jié)構(gòu)，顯然是利好。但外資戰(zhàn)略投資者不是閉著眼睛去買股票，如果上市公司自己質(zhì)地不好，也不可能“空手套白狼”。

　　薛瀾：外資進(jìn)入A股市場肯定是好事情。A股過去時(shí)間里之所以非常混亂，一方面是因?yàn)楣乐挡缓侠恚�另外一方面則是經(jīng)過長期混亂之后，大家都有一些“當(dāng)局者迷”，過去所有的估值系統(tǒng)、坐標(biāo)，對現(xiàn)在的股市可能都已經(jīng)不適用。外資的投入可能會起到“旁觀者清”的作用，最起碼外資愿意入市也是信心的表示。

　　我們覺得外資對中國還是非常看好的，但是要記住，外資是看股不看市，到最后買的是股票而不是市場。即使在過去國內(nèi)5年的熊市里，還是有股票讓投資者賺錢，牛市里也有股票讓投資者虧得一塌糊涂。

　　記者：在此次行情中，QFII的市場導(dǎo)向作用非常明顯，接下來監(jiān)管部門是否會加快QFII的審批和額度發(fā)放速度？國內(nèi)基金作為另外一股重要的機(jī)構(gòu)投資者力量，他們的關(guān)注點(diǎn)和QFII有什么不同？

　　左小蕾：QFII的投資理念、方式等對中國市場產(chǎn)生了比較正面的影響，其操作方式與國外相同，對國內(nèi)基金也是好的引導(dǎo)。但QFII在市場上只占很小的份額，很多產(chǎn)品也不能做，他們進(jìn)來主要是基于長遠(yuǎn)的考慮，給背后的投資者更多的投資機(jī)會，他們賺大錢的地方也不是中國市場。但國內(nèi)基金主要是靠這個(gè)市場賺錢，在投資機(jī)會、制度安排上，它們還要向QFII學(xué)習(xí)，更規(guī)范地操作。

　　李振寧：我接觸到的QFII，還是很看好中國市場的，他們最不滿意的是額度太少，希望能夠放寬。目前QFII額度非常緊俏，中間商一買一賣就要付2%的手續(xù)費(fèi)，但即使是這樣，還是有人不斷進(jìn)來。

　　薛瀾：的確，額度是QFII現(xiàn)在最大的問題。這也是監(jiān)管層高明的地方：把QFII的胃口吊起來，但是不給足額度。所以現(xiàn)在外資怎么看市場都沒有什么意義，就算看好，也沒有額度可以買進(jìn)來。

　　市場不好的時(shí)候，有人說要引進(jìn)外資來救市；市場好的時(shí)候，又說資產(chǎn)被外資買走了———但誰也沒攔著國內(nèi)的投資者去買啊？大家都是因?yàn)橛谢貓?bào)才去投資的，不要認(rèn)為外資進(jìn)來買了，就把便宜撈走了，但說不定外資也買貴了呢！所以關(guān)鍵是要有自己的判斷，我們應(yīng)該比外國人更了解國內(nèi)公司。

　　拿什么保證股指

　　記者：股改似乎是個(gè)“股指保衛(wèi)戰(zhàn)”的過程，一些評價(jià)認(rèn)為股票市場在政府的干預(yù)下，短期可能回暖，但是一些根本問題還沒有解決。你們?nèi)绾慰创�這一評價(jià)，未來應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)哪些方面的工作？

　　左小蕾：股指的波動是市場規(guī)律，但因?yàn)橹袊�特殊的時(shí)期與特殊的情況，管理層確實(shí)擔(dān)心股指的大幅下跌可能會影響市場信心的動搖，導(dǎo)致市場崩潰，所以在股改初期為了穩(wěn)定市場，在資金方面做了一些努力。

　　但市場穩(wěn)定一是靠資金，二是靠機(jī)會，但根本的還是要靠機(jī)會，如果強(qiáng)行讓資金進(jìn)去———比如有人呼吁讓

　　同樣，因?yàn)橛袛U(kuò)容的壓力，呼吁政府用資金解決問題的做法也是沒有道理的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性預(yù)期，如果大家都理性地調(diào)整，理性接受對價(jià)的結(jié)果，到時(shí)候就不會出現(xiàn)股指大幅下跌，“股指保衛(wèi)戰(zhàn)”應(yīng)該就此結(jié)束，政府應(yīng)逐漸培養(yǎng)市場自己承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　薛瀾：政府背后其實(shí)還是市場。我們應(yīng)該看到，在過去幾年，每次無論怎樣傳政府托市還是政府要砸市，都是沒有意義的。比如A股近5年跌了60%，跟政府是不是要救市沒有關(guān)系。大家要相信這是一個(gè)市場行為：因?yàn)橐郧暗墓乐挡缓侠恚�如今正走上一個(gè)正常的軌道，跟政府沒有關(guān)系，

　　李振寧：提高上市公司質(zhì)量是全世界的共同話題，但關(guān)鍵是拿什么去提高。股改說白了就是讓大股東關(guān)心股價(jià)，讓大股東和小股東的利益一致，不要老去尋租，用市場迫使大股東關(guān)心上市公司質(zhì)量，讓管理人員的利益和上市公司的利益聯(lián)系在一起。歸根結(jié)底還是需要市場行為。

　　記者：2005年新證券法、新公司法等近40部配套規(guī)章制定出臺，整個(gè)證券市場的法律框架已經(jīng)搭建起來。那么這些法律能否對法律長期嚴(yán)重缺位的證券市場產(chǎn)生切實(shí)的作用？還需要在哪些方面完善？

　　左小蕾：證券法、公司法的修改最重要的不是修改了什么，而是在修改過程中間讓大家參與其中，加強(qiáng)了大家依法參與市場的觀念。其實(shí)以往券商發(fā)生的種種問題，在原來的證券法里都有規(guī)定，只是他們沒有遵守。

　　所以通過修改法律的過程，讓大家加強(qiáng)了法制觀念。法律制定后最重要的是執(zhí)行，執(zhí)法一定要用重典，違規(guī)違法要付出沉重的代價(jià)。

　　薛瀾：沒錯(cuò)。現(xiàn)在國內(nèi)市場跟國際越來越接軌，無論是經(jīng)營環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境還是股票市場，都慢慢在與世界融合，體現(xiàn)出中國在全球的位置。其實(shí)每個(gè)市場都是這么發(fā)展過來的，在這當(dāng)中，我們認(rèn)為賞罰分明很重要，不能涉及太多的利益。