人民幣進入升值通道 中國股市成投機資本棲息地

　　海通證券 李明亮

　　一、影響人民幣匯率的國際因素

　　1、世界主要經濟體平穩增長，為匯改提供了良好的國際環境

　　世界經濟的基本面尚好，美國與日本經濟正在復蘇。根據IMF預測，2005年世界經濟增長率為4.3%，雖比2004年有所放緩，但2006年世界經濟基本仍可保持平穩較快的增長趨勢。經合組織研究報告認為，2005年美國的經濟增長率為3.6%，2006年將保持3.5%左右的水平。2005年日本經濟增長率為2.4%，

　　2、

　　近期內來自美國的政治壓力有所減輕，布什政府給

　　3、即將推出的“亞洲貨幣單位”將對人民幣匯率制度改革產生一定影響

　　亞洲開發銀行將在2006年6月推出“亞洲貨幣單位”。人民幣、日元、韓元、新加坡元等貨幣在亞洲貨幣單位中占據了較大比重，分別是34.79%、27.8%、9.76%、6.36%。而且考慮到中國相對其它經濟體非常快速的外貿和GDP增長速度，人民幣在亞洲貨幣單位中的比重還有巨大的上升空間。這種以亞洲貨幣單位為紐帶的區域匯率政策合作，將對現有人民幣匯率制度改革產生一定的影響。

　　4、目前人民幣與美元利率差距較大，一定程度上減小了人民幣升值壓力

　　美元利率持續高于人民幣利率所形成的利差，為中國進行匯率改革以及宏觀經濟政策的調整提供了時機。目前美元利率比人民幣高3%，從利率平價的角度看，意味著人民幣升值只要在3%以內，套利者攻擊人民幣就是不能得利的。最近美國公布的數據顯示，美國的生產利用率在提高，生產成本在提高，說明美國經濟還相當強勁。在格林斯潘卸任前，美聯儲第十四次加息，市場認為再次加息的可能性很大。美元利率高于人民幣利率的格局還將持續，這將有利于中國貨幣政策和宏觀政策的調整。

　　二、影響人民幣匯率的國內因素

　　1、中國經濟較快增長，有利于人民幣匯率的穩定

　　從長期來看，一國經濟持續穩定增長將有利于本幣匯率的穩定。我們預計2006年中國經濟將保持平穩較快增長，預計GDP增長9.5%左右，固定資產投資和出口增長均小幅回落，社會消費品零售總額穩定增長。“十一五”期間，第二產業投資比重仍將繼續提高，而第一、第三產業投資的比重將繼續相對下降。我們認為，未來三年中國固定資產投資將逐步減速，但不會大幅度下滑。

　　2、通縮趨勢壓力的存在限制了人民幣升值空間

　　2006年中國物價漲幅將比較溫和，結構性矛盾比較突出，通縮趨勢壓力大于通脹趨勢壓力。從中國主要物價走勢不難看出，目前中國已開始面臨通貨緊縮趨勢的壓力，而且基于一系列因素，我們認為未來中國通貨緊縮趨勢的壓力將大于通脹趨勢的壓力。

　　3、經常項目和資本項目雙順差增大了人民幣升值壓力

　　巨大的貿易順差也成為國際社會對人民幣施壓的主要原因。2005年，中美雙方的貿易總額達到了2116.3億美元，貿易順差為1141.97億美元。僅從數字來看，中美貿易，美方出現了比較大的貿易逆差，但扣除美國制造業向華轉移、美國在華投資企業貿易順差等因素，中美經貿利益分配總體上則是平衡的。2005年，中國出口總額的58%來自外商投資企業，外商投資企業的貿易順差凈值844億美元，占中國貿易順差總額的83%。

　　4、外匯儲備繼續保持較快增長，人民幣升值壓力擴大

　　大量國際游資對2%的升值幅度并不滿足，中國日益增多的外匯儲備也促使人民幣匯率不斷創出新高，未來升值壓力繼續存在。

　　5、“貨幣錯配”問題使得中國經濟一時難以承受匯率劇烈波動。

　　中國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家。截止到2004年底，中國居民持有的外幣資產(約9000億美元)，占M2的比重已達27%，如果再考慮到中國外債余額在2004年底已經高達2285.96億美元的現實，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。

　　三、二季度將進入匯改敏感時刻

　　今年人民幣匯率制度改革穩步推進，人民幣小幅升值，預計今年升值幅度為3%-5%。從目前趨勢看,未來人民幣匯率將在可控的前提下繼續以小幅多步的方式進行調整。

　　資料來源：海通證券研究所整理

　　我們認為，今年3月份和4月份將是人民幣匯率制度改革比較敏感的時期。

　　首先，在國家主席胡錦濤2006年4月訪問美國前夕，美國議員近期再次在人民幣匯率、貿易、知識產權等多項問題上向中國施壓。特別是美國商務部于2006年2月10日發布統計數據，2005年美國對外貿易逆差創下7258億美元的歷史新高，其中對華貿易逆差2016億美元，這讓美民主黨參議員多根和共和黨參議員格拉哈姆9日提議廢除中國永久性正常貿易關系(PNTR)地位。而2005年曾提出的對中國輸美產品征收27.5%懲罰性關稅議案付諸表決的最后期限為3月31日，兩名始作傭者參議員格拉哈姆和舒默表示，可能于三月份訪華。

　　其次，2006年4月美國將發布下期半年度外匯報告。美國說，如果在此之前，中國仍不提高人民幣匯率的靈活性，則可能違反美國有關反匯率操縱的法律。除了4月，美國還將于10月發布一次外匯報告。因此，我們預計2006年4月、10月將會成為人民幣匯率調整的兩個重要觀察時間點。

　　綜合前面分析，我們經過初步測算，到2006年3月底，人民幣兌美元為803.66，2006年6月底人民幣兌美元為800.45。

　　四、人民幣升值推動資本市場價格上升

　　人民幣匯率形成機制的完善將對資本市場產生深遠的影響。我們認為，人民幣升值壓力對資金總量正效應和資金結構正效應將有利于推進2006年中國資本市場總體價格水平上升。

　　首先，在升值周期的背景下，如果不考慮其他因素，或不存在其他障礙，一旦投資者產生了人民幣升值的預期，必然會刺激境外資本流入國內。如果國外資金能夠在當地貨幣升值之前進入該國，不論是直接投資還是金融性投資，均能套取匯率差價。

　　人民幣升值預期正在吸引國際投機資本，以正規和非正規渠道進入中國證券市場進行套匯。盡管我國資本市場相對封閉性，以及現階段人民幣資本項目下不可自由兌換，但實際上境內外資本管道是在逐漸連通的，從資本市場來說，H股、B股、A股市場的QFII等都是連接境內外的管道。以QFII為例，獲得QFII的國際投行對人民幣資產投入卻不斷增多，其背后正是追逐人民幣升值所帶來的巨額收益。盡管其資金規模目前有限，約為60億美元左右，但QFII在中國股市所起到的是“羊群效應”中領頭羊的示范效應。從未來看，QFII資金進入中國股市投資策略力求穩字，很可能進行長期性投資來獲取

　　其次，從進入我國資本市場的國外資金來看，既然其目標直指人民幣升值所產生的差價，就決定了這一部分具有投機性質的資本不太可能投向實業，而變現容易、流動性極高的金融市場將成為這種資本的最好棲息地。

　　國內證券市場必將成為國外資本的主要活動場所之一。日元升值對日本資本市場的資金總量效應非常明顯。特別是在日元大幅度升值前期，國際資本加速流入日本。以股票市場為例，據統計，1984年國外購買日本股票資金凈流入為80735億日元，是日本投資者購買國外股票的22倍。

　　人民幣匯率形成機制的完善，有利于促進我國產業結構調整，培育富有競爭力的行業和企業，同時也會對非出口型企業產生影響，最終反映到資本市場中的相關行業板塊投資機會的變化。