價值投資并非投資于具有價值的股票

　　提要：

　　2006年將成為機會難得的價值投資之年。真正的“價值投資”首先對投資標地進行基本面分析，并在此基礎上對投資標地進行估值分析從而得出其內在價值，如果內在價值高于交易價格，則認為投資該股票具有一定的安全邊際。通常“價值投資”者會設定一個安全邊際限值如20%或30%，若安全邊際大于該限值，則進行投資。

　　“價值投資”非“投資于具有價值的股票”

　　(提煉內容：“價值投資”與“投資于具有投資價值的公司”兩者不是一回事。“投資于具有投資價值的公司”著眼于投資標地的運營質量，“價值投資”著眼于投資標地的估值質量。)

　　最近幾年，隨著共同基金的發展，國內投資理念日趨理性，并借鑒引入了國際上流行的投資流派和風格，其中價值投資更是早已成為投資界非常時髦的術語，常常為一些投資人士標榜為所信奉的投資理念。然而，根據我們的觀察，大眾媒體包括不少的投資人士往往將”價值投資”誤解為”投資于具有價值的

　　對“價值投資”的認識誤區主要是認為“價值投資”就是“投資于具有投資價值的公司”，其中具有投資價值的公司通常被理解為業績優良、治理完善的公司(即俗稱的好公司)。客觀而言，“投資于具有投資價值的公司這種理念本身并無任何錯誤之處，實際上這一理念的引入糾正了早期中國股市流行的“坐莊、跟莊”等脫離基本面的非理性的投資理念，并由此倡導、開創了理性投資和基于基本面分析的投資時代。

　　然而，應當指出此“價值投資”非彼”價值投資”，“價值投資”與“投資于具有投資價值的公司(或好公司)”本身并不相互矛盾或相互排斥，但是兩者畢竟不是一回事。“投資于具有投資價值的公司(或好公司)”著眼于投資標地的運營質量，“價值投資”著眼于投資標地的估值質量。

　　“價值投資”著眼于投資標地的估值質量

　　(提煉內容：中國股市平均PE值過去幾年一路下降，從03年30倍到05年17倍，再考慮股改因素，市場平均PE約為14倍。從PE變化的歷史趨勢來看，中國股市整體出現了價值投資的時機。)

　　真正的“價值投資”首先對投資標地進行基本面分析，并在此基礎上對投資標地進行估值分析從而得出其內在價值，然后將內在價值與市場交易價格相比較，如果內在價值高于交易價格，則認為投資該股票具有一定的安全邊際。通常“價值投資”者會設定一個安全邊際限值如20%或30%，若安全邊際大于該限值，則進行投資。理論上，“價值投資”可能會投資于績優公司(或好公司)，也完全可能會投資于績差公司，投資與否，完全取決于該公司的估值和是否存在足夠的安全邊際。而“投資于具有投資價值的公司(或好公司)”可能投資于“價值股票”，也可能投資于“成長股票”，投資的關鍵是該股票業績必須優良。

　　過去幾年，作為機構投資者的主力軍基金公司得到了迅猛的發展，基金公司為中國股市倡導和發展了理性投資的理念，然而大眾媒體甚至一些專業人士將理性投資或”投資于具有投資價值的公司(或好公司)”這一理念簡單、籠統地標簽為“價值投資”，并將基金業整體取得的良好業績一統地歸因為基金業堅持了“價值投資”。我們認為這種認識存在一定的誤區，首先，基金從產品設計來說有價值投資、成長投資、混合投資各類風格之分；其二，過去幾年基金投資存在一定的趨同性，盡管其產品本身設計的風格存在差異化，并且這種趨同性更多的體現為成長投資風格，而不是價值投資風格，比如前二年基金重點投資的“五朵金花”明顯地表現為成長性而非價值性，而且正是這些“五朵金花”幫助基金取得了不錯的業績。因此，我們可以說過去幾年，基金較好地秉持了理性投資或“投資于具有投資價值的公司(或好公司)”，但并不能得出基金業因整體堅持了“價值投資”而取得良好業績的結論。

　　另外，市場上流行的一些投資風格如主題投資、概念投資、或地域投資等從本質上來說，都應屬于成長投資范疇，因為主題投資、概念投資、或地域投資注重的都是某一領域(如產業或技術)未來高速發展的空間，投資者認為如果這種高速成長得以實現，該股票的價值將大大高于其現有業績所能支撐的股價，基于這種認識，投資者愿意以較高的價格投資此類股票，很自然成長類股票往往表現為較高的PE倍數。

　　國際上著名的研究機構如MORNINGSTAR、BARRA以及著名學者如FAMA和FRENCH都將PE值作為價值投資和成長投資風格分類的重要指標。我們認為PE值雖然不是判斷價值投資的唯一指標，但不失為一個簡單而有效的指標。循此思路，我們觀察到中國股市平均PE值過去幾年一路下降，從過去2003年30倍PE，2004年20倍，到2005年17倍，如果再考慮股改因素，市場平均PE約為14倍。從PE變化的歷史趨勢來看，中國股市整體出現了價值投資的時機。

　　2006年：難得的“價值投資”年

　　我們認為2006年將成為機會難得的價值投資之年，以下的因素將支持我們這種判斷：

　　1.中國股市整體PE的下降，相應增加了股票投資的安全邊際，價值投資的機會凸現。

　　2.股改將在2006年尤其在上半年將在股市中扮演重要角色，股改進程將在較大程度上影響股市的走勢。平均10送3的股改方案大致為股票投資增加了30%的安全邊際。

　　3.我們預測2006中國GDP將保持8.5%-9.0%的高速增長，上市公司的業績仍將保持一定的增幅，2006年業績會有所減速但不是衰退。上市公司的基本面情況將為價值投資或其他風格的投資提供基本面支持。

　　4.如果有基本面支持的G股復牌后繼續出現自然除權的現象，我們認為這是難得的價值投資機會。這種的機會已在2005年中一些G股投資中得以體驗和證實。

　　5.證監會將上市公司的現金分紅作為再融資的考核指標，投資者要求上市公司進行現金分紅的呼聲越來越高，同時我們看到相當多的公司在股改方案中承諾較高比例的派現率。對投資者更有利的是財政部已將股息稅率從20%降為10%。大家知道在對債券進行投資分析時，如果利息派發頻率越高，利息率越高(同樣投資評級情況下)，投資者面臨的久期就越短，投資者的風險就越小。同樣的道理，上市公司若向股東提供較高水平和較高頻率的派現率，就是降低了投資風險，提升了投資的安全邊際。

　　6.稅務部門不對股票投資者征收資本利得稅。隨著中國政治經濟體制的不斷改革和完善，中國的稅務征收體制日益與國際慣例接軌，例如

　　7.股權分置改革有助于提高大股東與中小股東利益的一致性，有助于提高管理層與中小股東利益的一致性。股權分置改革消除了流通股和非流通股之分，大股東的利益能夠以流通市值的形式體現出來，這樣，大股東在全流通后會更加關注股票的流通市值。另外，全流通之后，我們預計更多的公司會通過股權激勵的方式解決高管利益與股東利益脫離的問題。當各類股東利益和管理層的利益高度協調的情形下，我們有理由相信，上市公司的業績將會得到真實的提升。

　　投資策略：以估值和價值投資為主線

　　(提煉：2006年股市格局為“價值投資”創造了絕佳投資機會，股票投資應秉承價值投資理念，堅持以估值為投資主線。)

　　2006年股市格局為價值投資創造了絕佳投資機會，股票投資應秉承價值投資理念，堅持以估值為投資主線。由此我們建議：

　　1.以股改為重要線索，對由股改而引發的投資機會予以關注和挖掘。

　　2.投資于享有上游資源優勢的公司和掌握下游渠道或終端客戶的公司，我們認為這兩類公司在上下游談判中具有較高定價權，在價值鏈中處于優勢地位，因而能夠在激烈的競爭中獲取超額利潤。

　　3.投資具有國際競爭力的公司，在經濟全球化背景下，僅僅擁有勞動力成本優勢的企業很難在國際競爭中最終勝出，只有擁有自主知識產權、先進管理能力的企業才能在國際市場上贏得一席之地。

　　4.資源品價格預期調升的投資機會，如成品油、水、污水處理、天然氣的調價將提升相關公司的贏利能力。此外，資源稅的調整會相對提高現有資源擁有者的投資價值。