中國(guó)股市有望現(xiàn)資金推動(dòng)型上漲行情

　　北京證券 李肇齊

　　提要：

　　2006年股市的資金需求將達(dá)到2500億元。資金供給有望超過(guò)5700億元以上，其中機(jī)構(gòu)資金將至少達(dá)到2200億元，樂(lè)觀的預(yù)期將達(dá)到2500億元。就供需平衡而言，僅機(jī)構(gòu)的資金就

能基本上滿(mǎn)足股市擴(kuò)容的需求。因此，樂(lè)觀判斷，2006年的股市或許有望走出資金推動(dòng)型的行情。但股市的資金供求關(guān)系最終取決于市場(chǎng)信心，股市有行情、投資者有信心，股市就有資金。

　　一、引言

　　綜觀國(guó)內(nèi)外股市，可以發(fā)現(xiàn)股市中的上漲行情都是由資金推動(dòng)的。從中國(guó)股市15年來(lái)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)的股市具有典型的“資金推動(dòng)”的特征。因此，研究股票市場(chǎng)資金流動(dòng)問(wèn)題對(duì)于正確掌握中國(guó)股市運(yùn)行規(guī)律、把握投資時(shí)機(jī)意義重大。其他的因素不論是業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性、其他基本面的因素、或者題材等均是資金介入的由頭。資金對(duì)于股市，就如汽油對(duì)汽車(chē)一樣。資金才是行情發(fā)動(dòng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　2006年是“

　　2006年的股市，在資金面上比往年更充滿(mǎn)變數(shù)。首先，從需求方面看，2006年二級(jí)市場(chǎng)的籌碼將大幅擴(kuò)容。擴(kuò)容的壓力，主要來(lái)自三方面：一是來(lái)自股改擴(kuò)容的壓力，隨著股改的進(jìn)一步深入，股改公司非流通股東支付給流通股東的對(duì)價(jià)(指送股方案)流通股套現(xiàn)，需要資金；2005年完成股改(指實(shí)施股改方案的)G公司，在理論上將有5%的非流通股份可以上市流通。二是二級(jí)市場(chǎng)再融資和新股發(fā)行的擴(kuò)容壓力；三是金融創(chuàng)新品種的推出，也將增加對(duì)資金的需求。

　　從資金供給來(lái)看，證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)資金、社保基金、企業(yè)年金、券商資金等機(jī)構(gòu)投資的隊(duì)伍和規(guī)模都將進(jìn)一步擴(kuò)大。私募基金、民間游資也十分的充裕。修改后的《證券法》的實(shí)施，以及在全流通的交易平臺(tái)上新交易規(guī)則的推出，將會(huì)激發(fā)場(chǎng)外資金入市的積極性。

　　雖然準(zhǔn)確估計(jì)2006年股市資金的供給和需求很困難，但可以判斷2006年資金供給相對(duì)于需求仍將比較充裕。2006年的證券市場(chǎng)相對(duì)寬松的資金面，有望成就資金推動(dòng)型的上漲行情。

　　二、需求方面分析

　　我們預(yù)計(jì)2006年股票市場(chǎng)的資金需求大約在2500億元左右。具體包括：

　　(一)股改需要的資金

　　包括兩方面，(1)2006年進(jìn)行股改的公司，非流通股東支付給流通股東的對(duì)價(jià)股份，這部分股份在公司股改實(shí)施后，可即刻流通的，大約需要資金500億元。(2)2005年已經(jīng)實(shí)施股改的G公司，在理論上，將有相當(dāng)于5%的非流通股份滿(mǎn)一年的禁售期，可進(jìn)入流通。 按股改規(guī)則，2006年解凍的股票主要有兩類(lèi)，一是持股比例在5%以上股東最多可減持5%的股票；二是持股比例小于5%的股東所持股票全部解凍進(jìn)入上市狀況。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，這部分股份有100多億股，相當(dāng)于流通市值500億元。

　　(二)新股發(fā)行融資

　　2005年為了配合股改，股市的融資基本上暫停一年。2006年上半年將率先恢復(fù)二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)的再融資，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，管理層有望推出“新老劃斷”和重啟新股發(fā)行。經(jīng)過(guò)一年的籌資壓抑，在2006年將得到充分爆發(fā)。2006年新股發(fā)行的壓力很大。2005年底國(guó)資委有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，鼓勵(lì)部分已在海外上市的大型國(guó)有企業(yè)回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上發(fā)行A股。事實(shí)上，多家大型的H股企業(yè)，正在籌劃到內(nèi)地A股市場(chǎng)上市，包括了中石油(0857)、中國(guó)鋁業(yè)(2600)等，而中移動(dòng)(0941)亦表達(dá)了回內(nèi)地發(fā)行CDR的興趣。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康日前也表示，四大國(guó)有銀行的中國(guó)銀行及中國(guó)工商銀行正考慮在中港兩地同時(shí)上市。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月30日，2005年海外上市籌資額已達(dá)198.54億美元，是滬深兩市03年和04年首次發(fā)行新股集資額800多億元人民幣的兩倍。最保守的估計(jì)，2006年的國(guó)內(nèi)A股新股發(fā)行的融資額將在1000億元以上。

　　(三)再融資

　　二級(jí)市場(chǎng)的再融資，包括配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資，有望先于IPO啟動(dòng)。根據(jù)股改政策，再融資將向G股傾斜。估計(jì)2006年二級(jí)市場(chǎng)的再融資規(guī)模將在500億元左右。

　　通過(guò)以上三方面的匯總，估計(jì)2006年股市的資金需求將達(dá)到2500億元。當(dāng)然，固定收益市場(chǎng)以及金融創(chuàng)新對(duì)A股市場(chǎng)資金以及潛在的資金也可能造成分流。但是，我認(rèn)為，受銀行資金成本和長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)約束，經(jīng)過(guò)2005年的持續(xù)上漲，收益率已經(jīng)大幅下降，2006年以債券為代表的固定收益市場(chǎng)，對(duì)資金的吸引力將會(huì)下降。相反，股市暗含的收益率水平正在凸現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。金融創(chuàng)新包括權(quán)證、股票期貨、資產(chǎn)證券化等對(duì)潛在資金的吸引力以及對(duì)股市資金的分流效果不容易作出判斷。

　　二、資金供給分析

　　在資金供給方面，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍和規(guī)模在2006年將進(jìn)一步擴(kuò)大和壯大。來(lái)自民間的場(chǎng)外資金也是十分充裕的。具體測(cè)算如下：

　　(一)證券投資基金

　　包括：(1)基金管理公司發(fā)行的偏股型新基金。2005年偏股型基金的首發(fā)規(guī)模為400億元。目前有53家基金管理公司，如果2006年每家再發(fā)行一只偏股型基金，首發(fā)規(guī)模平均每只為10億元，那么總規(guī)模將達(dá)到530億元。(2)銀行系基金。估計(jì)2006年將有8只偏股型的銀行系基金發(fā)行，如果按照目前的平均每只基金的首發(fā)規(guī)模40億元計(jì)，總規(guī)模將達(dá)到320億元。(3)2006年保險(xiǎn)系基金也有望啟航，預(yù)計(jì)新增的資金將有100億元。2006年新增的證券投資基金將達(dá)到950億元，有望為A股市場(chǎng)帶來(lái)750億元的新增資金。

　　(二)QFII

　　QFII進(jìn)入中國(guó)后，表現(xiàn)出異乎尋常的投資熱情，境外資金十分看好目前的中國(guó)股市。有關(guān)報(bào)道顯示，2005年第四季度QFII的倉(cāng)位不斷增加。與此同時(shí)，管理層為了保證股改的順利進(jìn)行，從2005年下半年開(kāi)始，也加大政策支持力度，促進(jìn)QFII進(jìn)入股市。2005年9月份，外匯管理局為QFII新增60億美元的投資額度，使QFII的投資額度達(dá)到100億美元。2005年底這100億美元的投資額度，尚有43.55億美元將留待2006年審批。預(yù)計(jì)2006年QFII新增的投資額度將至少在50億美元。而有關(guān)媒體報(bào)道，監(jiān)管層為了應(yīng)對(duì)今年二季度重啟IPO和6月份以后G股的全流通增量籌碼，今年下半年極可能再開(kāi)閘100億美元的QFII投資額度。如果按新增額度50億美元計(jì)，那么，2006年QFII可使用的資金將達(dá)到750億元。與國(guó)內(nèi)新增的偏股型基金相當(dāng)，這是保守的估計(jì)。如果樂(lè)觀的估計(jì)，QFII的新增額度達(dá)到100億美元，那么QFII可用資金將達(dá)到1150億元。這一規(guī)模將超過(guò)證券投資基金的新增資金，成為國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者。無(wú)論從投資理念還是資金規(guī)模，2006年QFII有望將成為A股市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

　　(三)保險(xiǎn)資金

　　2005年2月保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接投資A股。中國(guó)保監(jiān)會(huì)主席吳定富在2005年底發(fā)表署名文章表示，2005年全國(guó)保費(fèi)收入預(yù)計(jì)將達(dá)到5000億元，而2004年為4318.1億元，保險(xiǎn)總資產(chǎn)將超過(guò)1.5萬(wàn)億元。按目前現(xiàn)行規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者投資股票總比例按成本價(jià)格計(jì)算不超過(guò)上年末總資產(chǎn)規(guī)模的5%，持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股票的30%。按2005年末的保險(xiǎn)總資產(chǎn)1.5萬(wàn)億元計(jì)，保險(xiǎn)資金可投資股票的資金將達(dá)到750億元。而目前保險(xiǎn)資金投資證券市場(chǎng)資金達(dá)800多億元，但其中直接投資股市僅110億元，投資證券投資基金700多億元。可見(jiàn)保險(xiǎn)資金目前對(duì)股市直接投資還比較謹(jǐn)慎，但未來(lái)入市的資金潛力巨大。證監(jiān)會(huì)等五部委在聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提到，將放寬保險(xiǎn)公司等大型機(jī)構(gòu)投資者股票投資比例限制。而事實(shí)上，目前保險(xiǎn)公司還沒(méi)有用足5%的投資比例，即使入市比例不提高，投資限額還有很大的空間。保守的預(yù)計(jì)2006年保險(xiǎn)資金新增直接入市的資金有望達(dá)到200億元以上。

　　(四)社保基金和企業(yè)年金

　　截至2005年11月底，全國(guó)社保基金資金規(guī)模為1900多億元，預(yù)計(jì)全年將突破2000億元。從2005年三季度以來(lái)，社保基金年直接投資證券市場(chǎng)力度進(jìn)一步加大。截至今年10月，投資規(guī)模已達(dá)到基金總額的13%，達(dá)205億元，而2004年年末不足基金總額的10%。預(yù)計(jì)2006年社保基金和企業(yè)年金新增的進(jìn)入股市資金將達(dá)到300億元。

　　(五)券商資金

　　經(jīng)過(guò)近5年的熊市，國(guó)內(nèi)券商連年虧損，從整體上看，已經(jīng)成為最弱小的機(jī)構(gòu)。

　　為了徹底改變?nèi)�商的被�?dòng)局面，幫助券商度過(guò)危機(jī)，2005年下半年，政府對(duì)券商的扶持力度明顯加大，相繼推出券商股票質(zhì)押辦法、券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新辦法等，并加快券商資產(chǎn)重組整合步伐。在銀河證券、華夏政策獲得重組后，申萬(wàn)證券、海通證券等也獲得新增資本金或短期融資。2005年7月11日證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)推出的系列政策明確提出，“在證券公司綜合治理方面，將加大基礎(chǔ)制度改革力度，堵塞產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的制度漏洞，加強(qiáng)對(duì)高管人員和股東的監(jiān)管，推進(jìn)行業(yè)資源整合，支持優(yōu)質(zhì)公司做大做強(qiáng)”。把券商治理作為重點(diǎn)并且支持優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)，充分表明政策對(duì)券商的扶持力度正在加大，這對(duì)于改變?nèi)�商危機(jī)、改善券商資產(chǎn)狀況、提高其生存能力等都將產(chǎn)生十分積極的影響。

　　證監(jiān)會(huì)2005年12月中旬發(fā)布了《關(guān)于證券公司借入次級(jí)債務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，通知規(guī)定，券商次級(jí)債經(jīng)核準(zhǔn)后可按期限長(zhǎng)短以一定比例計(jì)入凈資本，對(duì)于委托理財(cái)機(jī)構(gòu)債務(wù)轉(zhuǎn)成的次級(jí)債務(wù)，應(yīng)先并入自營(yíng)資產(chǎn)，在全額扣除虧損并足額提取跌價(jià)準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，原則上也可按一定比例計(jì)入凈資本。證監(jiān)會(huì)在此前下發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)證券公司自查整改、合規(guī)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新發(fā)展的通知》中還規(guī)定，鼓勵(lì)證券公司向股東借入或?qū)�現(xiàn)有機(jī)構(gòu)債務(wù)轉(zhuǎn)為清償順序在其他債務(wù)之后的次級(jí)債。這在一定程度上減輕券商資金的流出。

　　2006年券商新增的資金，將來(lái)自?xún)煞矫妫�一是，券商兼并重組將進(jìn)一步深入，而外資參股控股國(guó)內(nèi)證券公司也可能在2006年解禁，券商的重組以及相關(guān)扶持券商政策的實(shí)施，新股東的引入，將帶來(lái)新增的資本金。二是，試點(diǎn)券商的集合理財(cái)產(chǎn)品。2005年先后有招商證券、中信證券、廣發(fā)證券等的集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行。保守的估計(jì)2006年券商可以投入二級(jí)市場(chǎng)的資金將在200億元以上。

　　(六)其他資金

　　包括私募資金、信托資金、上市公司股改大股東增持資金以及上市公司自身的回購(gòu)資金、國(guó)企資金、民間游資(包括股民散戶(hù)的資金)、國(guó)際游資等。我們預(yù)測(cè)這部分其他資金至少有3500億元。

　　1、私募資金。私募資金曾經(jīng)是中國(guó)股市的主要力量。私募資金規(guī)模巨大，深不可測(cè)。2001年夏斌做過(guò)調(diào)查，中國(guó)私募基金的規(guī)模曾經(jīng)達(dá)到7000億元左右。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在2005年9月曾指出，在風(fēng)險(xiǎn)可以買(mǎi)賣(mài)的情況下，將來(lái)可能比較愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主要是私人投資類(lèi)組織和私募投資的基金，今后民間財(cái)富是需要著重培養(yǎng)的，在政策上要考慮它們的地位問(wèn)題。與其讓它們?cè)诘叵逻\(yùn)行，不如在政策上對(duì)私募基金作出規(guī)范，讓其獲得合法地位，促進(jìn)其發(fā)展。隨著管理層對(duì)私募資金政策的寬松，2006年進(jìn)入股市的私募資金有望得到恢復(fù)性的增長(zhǎng)。

　　2、民間資金的潛在供應(yīng)更是龐大。目前，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億元。

　　3、股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來(lái)，截至到年底的統(tǒng)計(jì)，在股改方案中，共有45家公司大股東承諾投入約115億元資金用于二級(jí)市場(chǎng)增持以維持股價(jià)或提高持股比例，其中試點(diǎn)階段20家，全面鋪開(kāi)后25家。

　　4、國(guó)企資金。隨著2006年新的《證券法》的實(shí)施，國(guó)企資金進(jìn)入股市也將解禁。新的《證券法》取消原有“國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)不得炒作上市交易的股票”的規(guī)定。根據(jù)企業(yè)自主投資相關(guān)規(guī)定，將取消政府對(duì)國(guó)有企業(yè)投資股市的限制性規(guī)定。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年中央企業(yè)年末委托理財(cái)本金余額為260.3億元，隨著一批證券公司破產(chǎn)清算或被托管，將形成不同程度的損失，多數(shù)企業(yè)股票投資發(fā)生虧損。雖然難于判斷，會(huì)有多少?lài)?guó)企資金進(jìn)入股市，但國(guó)企資金入市的解禁對(duì)于增加股市資金供給將有實(shí)質(zhì)性的利好影響。

　　5、境外游資。境外游資也十分看好目前中國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)。有媒體報(bào)道，“全球資金虎視眈眈，密切關(guān)注進(jìn)行中的中國(guó)股改”，國(guó)際投資者大多對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景持樂(lè)觀態(tài)度。隨著A股與H股價(jià)值落差逐漸縮小，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)興趣越來(lái)越濃厚。預(yù)計(jì)國(guó)際游資將會(huì)以不同的方式進(jìn)入中國(guó)的股市。

　　外國(guó)戰(zhàn)略投資者。商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、國(guó)稅總局、國(guó)家工商總局、國(guó)家外管局五部委在2005年的12月31日聯(lián)合發(fā)布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》。《辦法》規(guī)范了外國(guó)投資者對(duì)已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通過(guò)具有一定規(guī)模的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y，取得該公司A股股份的行為。《辦法》將于2006年1月31日起施行。《辦法》規(guī)定，外國(guó)投資者對(duì)A股公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，將限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股方式以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式。首次投資完成后取得的股份比例，不低于該公司已發(fā)行股份的10%(有特殊規(guī)定的除外)。取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。屬法律法規(guī)禁止外商投資的領(lǐng)域，外國(guó)投資者不得對(duì)這些領(lǐng)域的上市公司進(jìn)行投資。G股和未來(lái)全流通發(fā)行的新股，通過(guò)引進(jìn)外資張略投資者，可以緩解因股改造成的流通股擴(kuò)容壓力，以及未來(lái)新股發(fā)行的擴(kuò)容壓力。假設(shè)全部滬深上市公司完成股改，轉(zhuǎn)為G股板塊，那么這些上市公司已發(fā)行股份的10%均可獲得外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資。從理論上，其可能吸引到的資金將達(dá)幾千億元。 因此，有了這項(xiàng)長(zhǎng)期政策利好的支持，未來(lái)G股全流通的和新股發(fā)行的壓力會(huì)大大減輕，一些優(yōu)質(zhì)的上市公司將會(huì)吸引大量境外投資者的參與。

　　從資金的供給方來(lái)看，2006年股市的資金供給有望超過(guò)5700億元以上。其中機(jī)構(gòu)資金將至少達(dá)到2200億元，樂(lè)觀的預(yù)期將達(dá)到2500億元。

　　三、供需平衡分析

　　2006年股市的資金需求將達(dá)到2500億元。資金供給有望超過(guò)5700億元以上，其中機(jī)構(gòu)資金將至少達(dá)到2200億元，樂(lè)觀的預(yù)期將達(dá)到2500億元。就供需平衡而言，僅機(jī)構(gòu)的資金就能基本上滿(mǎn)足股市擴(kuò)容的需求。

　　但需要說(shuō)明的是，(1)股市的資金供需是動(dòng)態(tài)的，管理層是可以調(diào)控的。(2)我國(guó)2006年的貨幣政策，仍將保持“寬貨幣緊信貸”的政策。中國(guó)央行5日公布了2006年的貨幣政策預(yù)期調(diào)控目標(biāo)：廣義貨幣供應(yīng)量M2和狹義貨幣供應(yīng)量M1分別增長(zhǎng)16%和14%，全部金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款2.5萬(wàn)億元。(3)股市的資金供給與股市行情、市場(chǎng)信心是互為因果的關(guān)系。股市有行情、投資者有信心，股市就有資金。場(chǎng)外的潛在資金就會(huì)受賺錢(qián)效應(yīng)的影響，而不斷流入股市。股市的資金供求關(guān)系最終取決于市場(chǎng)信心，在一個(gè)沒(méi)有信心的市場(chǎng)中，資金再多也無(wú)法轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)股票的有效需求，相反，在一個(gè)具有投資價(jià)值且具有賺錢(qián)效應(yīng)的市場(chǎng)中，一定能夠吸引大量場(chǎng)外資金的關(guān)注，并最終轉(zhuǎn)化為對(duì)股票的有效需求。中國(guó)股市并不真正缺錢(qián)，缺的是投資者對(duì)股市的信心。

2006年A股市場(chǎng)資金供需平衡表

資金供給	億元	資金需求	億元
一、基金（偏股型）	750	一、股改
其中：（1）基金管理公司	530	其中：（1）對(duì)價(jià)流通股份	500
（2）銀行系基金	320	（2）非流通股禁售解禁	500
（3）保險(xiǎn)系基金	100	二、新股首發(fā)	1000
二、QFII		三、再融資	500
保守估計(jì)	750
樂(lè)觀估計(jì)	1150
三、保險(xiǎn)資金	200
四、社保及企業(yè)年金	300
五、券商	200
六、其他資金	3500
合計(jì)（保守估計(jì)）	5700	合計(jì)	2500
（樂(lè)觀估計(jì)）	6100