鑫牛投資：企業私募融資分析

　　鑫牛投資

　　前言

　　從20世紀90年代開始，許多新興經濟國家和地區放寬了對其資本市場的限制。同時，一些穩步推行改革與創新戰略的新興經濟國家和地區的發展速度總體來說均比工業化國家要

快。受高回報率和分散風險機會的吸引，新興市場的證券投資也相應增加。2000年流入新興市場的證券投資總額是1990年的3倍，其中以股票形式的投資增長了9倍。

　　從投資者的角度看，隨著全球基金逐步采納、跟蹤包含新興市場在內的全球標準指數，流入新興市場的資金將更加穩定。根據聯合國的統計，2000年底，美國和歐洲的機構投資者的總資產約為14萬億美元，其中僅有1%投向了新興市場。在今后10年里，受好的投資機會的吸引，這些資產的5%-10%將投向新興市場。

　　同時，我們也應看到一些新興經濟國家和地區有巨大的發展潛力和廣闊的前景，只要政府穩步推行開放與發展的戰略，經濟就可能快速發展，從而為投資提供良好的機會。

　　中國作為當今世界比較有代表性的新興市場，

　　例如，2003年摩根斯坦利聯手鼎暉投資、英聯投資，花費2億多人民幣投資了中國近年來高速增長的民營企業蒙牛乳業，占蒙牛32%的股份，這大大提升了蒙牛品牌的認知程度和被國際資本認同的程度，在即將到來的蒙牛海外上市過程中，大大增加了海外公眾可信度和它的認同價值，這是一個雙贏的戰略。所以海外私募融資連接海外上市，是可行的、具有廣闊前景的一種融資方式。

　　1、名詞釋義

　　新興市場 (Emerging Markets)

　　新興市場專家主要投資于發展中國家或“新興”金融市場的公司所發行的證券。憑著他們專業的知識，以及通過駐足這些金融信息往往十分封閉的市場所取得的信息優勢，他們可以抓住新興市場因效率低導致價格錯配的有利機遇。他們通過確認并投資價格偏低的資產而獲利。

　　但，基于新興市場經常出現流通量不足、市場基本設施不夠、投資選擇少、較容易發生政治危機和信息渠道多障礙等情況，在這一領域進行投資并非易事。因此，投資者要面對比投資于發達國家市場大得多的風險。

　　然而，可帶來更大風險的同樣因素也可帶來極具吸引力的投資機遇。由于他們主要是走長線看漲的，新興市場策略廣為共同基金經理和對沖基金經理所采用。

　　私募股權基金(Private Equity Fund)

　　私募股權基金(又稱直接投資)通常投資于包括種子期(Seed Money)和成長期(Growth Capital)企業，即創業投資(Venture Capital)基金，也包括投資擴展期企業的直接投資基金和參與管理層收購在內的并購投資(Buy-out Fund,LBO)基金。投資過渡期(Mezzanine\Bridge)企業或上市前(Pro-IPO)企業的過橋基金也是私募股權基金的投資范疇，即凡是在企業上市以前所獲得的股權投資都屬于這一投資產業。

　　投資過程可涉及創業資本投資或杠桿買斷交易活動。由證券經紀行或創業公司組織的創業資本投資合伙人有限公司，為新創立公司、或正處于成長初期的公司或正處于產品或服務開發早期的公司籌集所需資金。合伙人一般以資金換取公司的股本權益。數目有限的合伙人從公司所賺利潤中獲取收益。假如公司經營成功并取得上市資格，數目有限的合伙人便可通過向公眾出售所持有的私募股份，把投資和利潤套現。進行杠桿買斷交易的經理人利用借貸資金購入某公司的擁有權。

　　在多數情況下，目標公司的資產會被作為收購貸款的抵押品。管理層可運用這一技巧取得控制權，把公司從公眾公司轉為私營公司。在差不多所有的杠桿買斷交易中，公眾投資者都能取得高于現行價的溢價。

　　私募融資(Private Placement)

　　是相對于股票公募(public offering)而言。指不須向證券監管部門遞交全部的報告而直接(或通過承銷商)將非注冊證券銷售給有限數量的購買者。也叫私人配售，是相對于是股票公開發行而言。屬于企業定向地對“經認可的投資人”配售公司股票募集資金。

　　海外私募基金(Private Found Overseas)

　　對于中國的企業而言，實際上是引入海外風險投資者和策略投資者，也就是通過非公共市場的手段定向引入具有戰略價值的海外股權投資者。因此，本文所說的海外私募限于此種含義。

　　行業基金 (Sector Funds)

　　行業策略專家把其投資領域限制在某個個別行業、個別經濟板塊或其它覆蓋同一產品、市場或主題的類別。他們可以持有各類投資工具的長倉或短倉，在整個行業或若干子行業領域內把組合多元化。行業基金經理結合對金融市場的基本因素分析和對行業的專業認識，在行業中尋找最佳的投資機會。經他們確認的機遇不一定是增長型股票。在跌市時，他們也許會通過確認行業中表現最差的股票而獲利。他們有時會通過買入指數認沽期權或沽空估值過高的股票，以對沖市場或行業價格下跌造成的影響。

　　2、私募融資的業務特點

　　2-1私募融資特殊的內涵

　　企業除銀行貸款和公開上市(包括買殼上市后的再融資)之外的另一種主要的融資方式，在許多情況下，對于尚無法滿足銀行貸款條件和上市要求的企業，私募融資甚至成為唯一的選擇。由于私募融資的投資方往往以參股的形式進入，因此私募融資具有特殊的內涵：

　　Ø所融資金一般不需要抵押和擔保；

　　Ø所融資金通常不需要償還，由投資方承擔投資風險;

　　Ø投資方不同程度地參與企業管理，并將投資方的優勢與企業結合，建立

　　起有利于上市的治理結構、監管體系、法律框架和財務制度，為企業發展帶來科

　　學的管理模式、豐富的資本市場運作經驗以及市場渠道、品牌資源和產品創新能力等等；

　　Ø投資方可以幫助企業比較好地解決員工激勵問題，建立起有利于上市的

　　員工激勵制度；

　　Ø投資方可以為企業后續發展提供持續的資金支持，幫助企業迅速做大，

　　實現超常規發展。

　　2-2私募投資主體類別

　　Ø海外投資基金投資偏好，往往看重行業發展前景和企業在行業中的地

　　位，投資是戰略性的長期回報；

　　Ø風險投資機構投資偏好，追求資本增值的最大化，他們最終目的被投

　　資企業通過上市、轉讓、或并購的方式在資本市場退出；

　　Ø產業投資機構(部分行業基金)投資偏好，希望被投資企業能與自身

　　的主業融合或互補，形成協同效應；

　　Ø大型企業集團投資投資偏好，往往是為了其產業結構調整的需要。

　　2-3海外私募融資獨特優勢

　　Ø可以通過引入海外戰略資本幫助企業迅速擴大規模，從而在未來海外上

　　市的時候更容易獲得投資者的追捧。

　　Ø海外戰略投資者,特別是國際戰略投資者所具有的全球市場視野、豐富

　　的產業運作經驗和廣闊的戰略資源可以幫助企業更快地成長和成熟起來，也更有可能產生立竿見影的協同效應，在較短的時間內改善企業的收入、成本結構，提高企業的核心競爭力并最終帶來企業業績和股東價值的全面提升。

　　3、私募融資的幾種進入模式

　　企業私募融資，不單單是短期引進資金如此簡單，要考慮采取何種模式進入，符合降低融資成本、合理避稅，更重要為公司后期不斷成功融資奠定基礎。

　　本文，只簡單介紹如下幾種模式：

　　3-1增資擴股

　　企業向引入的海外戰略投資者增發新股，融資所得資金全部進入企業，此種方式比較有利于公司的進一步快速的發展。

　　3-2老股東轉讓股權

　　由老股東向引入的投資者轉讓所持有的股權(通常是高溢價)，滿足部分老股東變現的要求，融資所得的資金歸老股東所有。

　　3-3增資和轉讓同時進行

　　4、私募基金的幾種退出方式

　　私募基金一般選擇投資期限6個月---5年期間，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業15%---20%的股權，而不要求取得公司控股權。

　　私募基金通常有以下幾種退出方式：

　　4-1公開上市(IPO)

　　此種方式是海外風險私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外風險私募基金通過被投資公司股份的公開上市，將擁有的私人權益轉換成公共股權，在獲得市場認可后，轉手以實現資本增值。通過IPO，投資可以得到相當好的回報。

　　4-2股權轉讓

　　海外私募基金通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模,但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內無法盡快上市的被投資企業。

　　股權轉讓可以通過自有的渠道完成,如促成不同投資機構之間的股權轉讓,也可以借助專業機構如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來

　　越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業,無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。

　　4-3管理層回購

　　在接受海外風險私募基金投資之后的企業成長到一定規模后,管理層回購將是退出的一種選擇。同時,由于目前國內管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產前提基礎上的管理層回購將越來越盛行。

　　4-4清盤

　　對于投資后的企業,如果遇到經營不善、或管理團隊發生重大變動、或受到市場和環境的重大不利影響,海外私募只能選擇清盤的方式以減小并停止投資損失。

　　5、公司價值評估方法及應用

　　5-1公司價值的評估

　　對公司價值進行評估是私募投資的一個重要的必備環節。公司價值的評估是指一定的評價主體采用特定的評價方法按照一定的程序對照一定的標準通過定量或定性的對比與分析對公司的價值進行判斷的過程。

　　資產的評估需由獨立及有專業資格的估值師或其他專家確認,需說明估值根據的基礎，具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價格法,賬面價值法,市盈率法,現金流折現法,經濟增加值法等,側重于通過對企業的財務狀況,盈利能力和發展潛力來評估資產的價值,再輔以公開競價等方式,使交易價格的確定較為透明。

　　5-2估值方法種類

　　★賬面價值法(Book Value)

　　賬面凈值是反映按企業清算前財產的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價值法遵循歷史成本原則的計算方法。

　　★現金流量折現法(DCF)

　　現金流量折現法的基礎是企業未來若干年的現金凈流量。現金流量折現法最重要的步驟之一是對未來營業年度的相關現金流的分析和估計。

　　其公式如下：

　　公式中，P*代表企業的估值；E(Dt)代表第t年預期的現金流量；r是折現率；t代表假設持續經營n個期間。

　　這種方法需要至少未來5年的詳細財務計劃數據。通常，這些現金流用一個假定的折現率來進行折現，這個折現率綜合考慮了未來業務發展和潛在風險等諸多方面的因素。其中的風險因素可能是對于某一公司、某一具體行業、或某一具體的細分市場的特定的風險。概括地講，折現率反映了某一行業特定的資金成本。最后，將未來各年的現金流折現后相加，即得出整個公司的價值。

　　★市盈率P/E法

　　(1)市盈率的含義

　　市盈率(P/E)=每股價格 / 每股收益

　　市盈率代表了投資回收期的一種計量方式,每股價格代表投資股票的成本,每股收益代表投資每年可產生的利潤,兩者之比反映投資回收的倍數,市盈率越高,投資回收期越長;市盈率也代表整個股市對某支股票的預期,市盈率高反映投資者總體對某支股票的預期高.這種預期可能反映股票本身的增長潛力,也可能是投資者對該股票過于樂觀,甚至可能是過度投機等短期因素造成的. 歐美等發達國家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右。而亞洲一些發展中國家的股市正常情況下的市盈率在30倍左右。

　　(2)市盈率的選擇

　　市盈率決定于當期收益,所以它的使用受到當期收益是否真實,是否正常的限制.但當收益為負時市盈率是沒有意義的.如果被估價公司當前虧損,或收益因公司自身因素(如重組),宏觀經濟因素(如蕭條時期)而發生扭曲時,則應采用不直接受當期收益影響的其它比率(如:市價/賬面價值或市價/銷售額)。

　　(3)市盈率法的步驟

　　首先尋找一組可比公司;隨后根據它們的市盈率估計所選用市盈率的數值;最后根據被估價公司與可比公司組的差異作相應的調整。其中關鍵的問題是找到可比公司。

　　★ 經濟增加值法(EVA)

　　在利用EVA評估一個企業的價值時:企業的價值=投資資本+預期EVA的現值。

　　該方法以會計數據為基礎是對投資者獲得超過公司資本成本的經濟回報的評價。因此經濟增加值的計算過程是一個由會計利潤向經濟利潤調整的過程。

　　經濟增加值Economic Value Added(EVA)是指公司稅后凈營業利潤扣除資本成本之后的資本收益，即投資者所得到的超過必要回報之外的超額回報，其計算公式如下

　　EVA=NOPAT-C%*(TC )

　　其中EVA 是指經濟增加值，NOPAT指稅后凈經營利潤，C%是資本成本系數，TC是使用的全部資本包括債務資本和權益資本。

　　★ 各種估值方法的比較與選擇

　　分析人員對公司價值評價方法的選擇應以實際情況為出發點，堅持相對論。上述價值評價方法都有其自身的適用性和優缺點，沒有絕對的好與不好，只有適用與不適用。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊。

　　(1)賬面價值法

　　優點: 企業的賬面價值可以從財務報表中直接獲得,運用簡單.

　　缺點:按照會計準則核算的帳面價值不能反映連續經營公司(Going Concern Value)的價值,特別是高成長型的公司的內在價值.在美國賬面資產規模最大的前100家公司中,主要是金融,石油化工,汽車等行業中的企業.而生物技術,信息技術領域高成長性公司由于其重要價值驅動因素按照會計準則難以核算,資產帳面價值相對較低,但這些公司股票市場價值卻很高。

　　(2)現金流量折現法

　　優點：現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業估值定價在理論上最有成效的模型，因為企業的經濟活動就表現為現金的流入和流出。由于有堅實的基礎，當與其他方案一起使用時，現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。

　　缺點：現金流量折現法的使用須有歷史的數據用于預測未來的現金流量,且可以比較準確的估計,有合適的貼現率；此外該方法對現金流量估計和預測固有的不確定性。由于必須對許多的有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率之類作出假定，準確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結果具有重要的參考價值。

　　(3)市盈率法

　　優點:簡單且易于使用, 沒有對未來現金流量或股利流以及貼現率等參數過度依賴，可迅速獲得被估價資產的價值,尤其是當金融市場上有大量"可比"資產進行交易,并且市場在平均水平上對這些資產的定價是正確的時候.

　　缺點:首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求，可比公司與目標公司不僅在歷史數據上具有可比性，還要在未來的風險和成長性等方面具有可比性，但是在實務中往往難以完全準確地把握市盈率風險和成長性之間的關系，這就給可比公司的選擇設置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富，但是其中關于風險資本成本和成長性的假設是隱含的。因此沒有一個合理的經濟模型能夠求出令人滿意的市盈率；最后市盈率法過于依賴于會計利潤，易受會計信息質量的影響。.

　　(4)經濟增加值法

　　優點：經濟增加值法計算出經濟意義上的稅后凈經營利潤NOPAT，承認公司的全部資金成本真實地反映了企業的經濟狀況。該方法不但簡化了貼現現金流的計算，還可以提供公司每年的經濟利潤情況，將公司價值分為利潤創造與投資成本價值兩部分，為公司價值評價提供更豐富的信息。在每年的經濟增加值計算中各個指標在計算過程中可以分別列示有利于分析人員尋找公司財富創造的源泉。

　　EVA方法明確地指明了企業的經營風險和財務風險，使投資者能夠判斷投資回報的數量和回報的持續性；再有EVA方法提示了價值創造的三個基本原則，現金流風險和回報的持續性，在所有的財務指標中EVA能夠最好地解釋股東價值的創造過程。

　　缺點：由于分析人員在計算經濟增加值時可以自由選擇調整事項，所以計算結果會受到調整事項取舍的影響具有一定的主觀性，但是分析人員計算EVA的目的是對不同的公司進行評價而非追求理論上純粹的經濟利潤，一些具體的會計調整可能在某些行業非常重要而在其他行業并不重要，因此分析人員可以利用經濟增加值的靈活性對不同行業選擇不同的調整事項。

　　最后需要說明的是公司價值評價方法可以結合起來使用，這樣可能會達到更好的效果。例如可以或用每股市價除以每股經濟增加值這樣就將市盈率法與內在價值法結合起來可以提供更豐富的信息 。

　　6、私募融資解決方案

　　★ 尋找合適戰略投資者

　　企業在海外私募過程中應盡量尋找和自己業務或者行業有相通之處的海外戰略投資者，可以根據企業的具體情況，在全世界為其選擇合適的戰略投資者。

　　★ 企業改制建議

　　海外風險投資者在進入到企業前，對企業有一個基本的要求。將根據企業的情況和戰略投資者的相關要求來制訂詳細的改制方案，對管理層進行全面的輔導，以保證公司能符合海外戰略投資者的要求。

　　★ 企業融資方案制定

　　每個海外風險私募基金的運做風格各不相同，將根據海外基金的具體情況為企業制定切實可行的融資方案。

　　★ 企業融資文件撰寫

　　完善的商業計劃書是成功融資的關鍵一項內容。

　　★ 企業融資談判

　　企業進行推介和路演，投資者信息收集反饋，并及時優化融資方案，參與融資談判，起草融資協議及其他相關文件。

　　★ 企業后續融資跟蹤

　　7、私募融資一般程序

　　★ 盡職調查階段

　　★ 融資方案的設計和選擇階段

　　★ 融資方案執行和修正階段

　　Ø進行符合海外投資者的要求的前期準備工作，包括資產重組、規范

　　治理結構、進行系統性戰略咨詢等工作；

　　Ø協調會計師事物所、資產評估機構和律師事物所等中介機構的工作；

　　Ø完善商業計劃書；

　　Ø海外投資者廣泛的接觸和洽談；

　　Ø項目推介/路演；

　　Ø投資者信息收集反饋；

　　Ø完善、優化融資方案；

　　Ø與意向投資者溝通，初步選擇海外戰略投資者。

　　★ 融資談判階段

　　Ø首輪融資談判；

　　Ø確定入圍海外戰略投資者；

　　Ø后續融資談判；

　　Ø指導相關中介機構完成評估、驗證、審記、法律等方面的事項；

　　Ø起草融資協議和其他相關文件；

　　Ø簽署融資協議。

　　★ 后續融資跟蹤階段

　　8、私募融資策略

　　★ 企業私募融資的關鍵

　　不單單是短期引進資金如此簡單，我們認為：

　　Ø以透明化的資訊披露原則，建立雙方了解，中介盡職調察；

　　Ø以市場化的科學測算原則，對股價進行沽值；

　　Ø以開放化的友好保密原則，考量雙方企業文化、人力資源、價值觀；

　　管理層偏好、管理理念、風險防范；

　　Ø以節約化的產業運營原則，降低融資成本、合理避稅；合理策劃未

　　來財務規劃、資產負債、收益分配；

　　Ø以理性化的公允對價原則，選擇最優融資進入模式、搭建完善的公

　　司治理結構、重整資產(擴張、緊縮)、為后期不斷成功融資，健康可持續產業發展奠定基礎。

　　為最終的目標。

　　★ 私募融資的考量核心

　　Ø項目的選擇和資金的選擇是私募融資的核心。

　　★ 私募融資成功的策略

　　項目的選擇：

　　Ø融資方項目優勢，技術、人脈、產品、產業鏈；

　　Ø融資方項目財務，創造現金流、應收賬款周轉、收付賬款形式等分

　　析和情景描述；

　　Ø融資方項目運作團隊，背景、行為、輔導、可持續性。

　　資金的選擇：

　　Ø基金的相關信息；

　　Ø基金的投資風格；

　　Ø基金的投資方式；

　　Ø基金的退出方式。

　　其中，海外投資基金投資偏好，往往看重行業發展前景和企業在行業中的地位，投資是戰略性的長期回報；

　　風險投資機構投資偏好，追求資本增值的最大化，他們最終目的被投資企業通過上市、轉讓、或并購的方式在資本市場退出；

　　產業投資機構(部分行業基金)投資偏好，希望被投資企業能與自身的主業融合或互補，形成協同效應；

　　大型企業集團投資投資偏好，往往是為了其產業結構調整的需要。