06年股市投資策略 熊跡漸遠牛蹄日近

　　●隨著新《證券法》、《公司法》的推出，以及刑法修訂案的即將實施，長期困擾中國證券市場的制度缺陷得以根本消除，完善的制度使得市場的所有參與主體基本處于公平與完全市場化的環境中，A股市場近年來相對于成熟市場的所謂“制度折價”將逐漸失去存在的基礎。

　　●投資策略方面，投資者應采取較為進取的資產配置策略，將資金從固定收益產品、海外股票市場、房地產中的投機性炒作中更多地向A股市場配置。可關注以下投資主題：以全球視野挖掘A股的投資機會；在人民幣長期升值趨勢下的投資機會；全流通視野下的并購機會探尋；行業景氣帶來的差異化投資機會；制度創新帶來的投資機會；“新老劃斷”后新股的投資機會。

　　蔚深證券研發中心 藍東 劉國宏 莫耀華 鄭曉鋒

　　市場估值與熊牛轉折的關系

　　估值水平是否合理是國外成熟市場衡量股票投資價值的主要依據，估值水平的變動狀況和市場熊牛轉折存在較為緊密的依存關系。而在判斷一個市場是否具有投資價值時，人們通常都采用市盈率指標來反映，估值水平也主要取決于市盈率的變動情況。

　　中國股市的估值水平一度處于高估狀態，那么國內股市的估值與熊牛轉折會否存在一定的相關關系呢？

　　對比1993年初到2005年初國內A股的市盈率走勢和上證A股走勢可以發現，盡管市盈率的高低同上證指數的高低沒有正相關的對應關系，但市盈率的變動趨勢同上證指數走勢存在著較為明顯的相關關系，估值水平的變動同熊牛轉折具有一定的關聯性。如1993年2月上證指數達到1558.95點的高位時國內A股市盈率也處于60多倍的峰值水平，1994年7月底上證指數到達325.89點的低位時市盈率國內A股也急劇降到10倍以下的谷底，上證指數1997年和2001年兩個上升走勢中也同樣得到了反映。

　　2006年國內股市的市盈率估值水平處于谷底之后見底回升的可能性較大，基于這種對應關系，我們認為，國內股市長達5年的調整將在2006年徹底結束，2006年屬于值得期待的轉折之年。

　　宏觀經濟與股市的關系

　　股市是宏觀經濟的晴雨表，股市對宏觀經濟有較強的預測功能，這在國外成熟的股市上得到充分的驗證。一個有效的市場，股市上的信息能充分、集中、均衡地反映市場投資者對未來經濟景氣、公司業績的預期。那么中國股市走勢與宏觀經濟周期之間存在晴雨表的關系嗎？

　　中國股市于上世紀90年誕生后，關于中國股市的運行周期和經濟周期、政策周期的研究也進入主流的研究領域。2001年之后中國股市走勢同中國經濟走勢大相徑庭，上證指數從2001年的最高點2245點到2005年的最低點998點，市場跌幅達55.5%，讓眾多研究學者們如墜云霧之中，于是長期關注這一研究領域的學者們都紛紛得出了結論，中國股市走勢同中國經濟形勢出現了嚴重背離，股市作為經濟晴雨表的作用沒有得到反映，先天制度缺陷、人為因素、政策因素影響大，股市規模占國民經濟規模比重過小等等，成為這種結論的最好注解。

　　與長達4年多深幅調整欲振難興的國內股市相比，1990年中國GDP增長率從3.8%的低位見底回升后一直保持持續較高增長，在1992年達到14.2%的驚人增長，隨后增長速度有所減緩，但調整的低點在1999年仍有7.1%的較高水平，1999年之后中國經濟也進入了新一輪的增長周期，取得年均GDP增長率8.6%的驕人成績，GDP總量也由1990年的18547.9億元持續增長到2004年的159878億元，在世界經濟中一枝獨秀。2006年中國經濟增長步伐有所減緩，我們預計仍有9.0%左右的高增長水平。

　　要準確認識國內股市與宏觀經濟周期的背離現象必須回到中國股市的歷史和國情中加以考察，才有可能探尋其中的內在緣由。

　　國內股市在制度設計上存在先天缺陷，三分之二法人股不能流通使法人股和流通股利益出現分割局面，上市公司的大股東對股價在市場上的表現不夠關心，公司治理結構不健全，內部控制人制度和信息披露的不透明使上市公司的真實經營狀況難以全面反映出來。另外大量優質大盤國企紛赴海外上市，也是國內上市公司在國民經濟中的代表性不足，同時在資本市場對外開放實行QFII制度之前，國內A股屬于一個封閉的市場，市場走勢跟政策效應、資金效應的關系更為緊密。

　　我們認為，對于中國股市走勢與宏觀經濟周期的關系出現短期的背離現象應是正常的和可以理解的，股市走勢與宏觀經濟不一致甚至有時呈現一定程度的負相關：當宏觀經濟向好時，資金從股市上撤出進入房地產或實業投資領域獲取穩健的回報，導致股市缺乏上漲動力，反之，當宏觀經濟向淡時，資金又開始從房地產和實業領域回流股市，促使股市走勢不跌反漲。

　　隨著估值水平國際接軌過程的完成，全流通市場環境的形成，積極股市政策的推動，市場監管理念的轉型，金融創新力度的加大，公司治理結構的完善，市場信息披露透明度的提高，股權激勵政策的落實，上市公司質量的提升，市場制度環境大大改善，大型國企整體上市和境內海外上市發行A股即將成為現實，股市中上市公司的代表性增強，國內股市的有效性將得以大幅提高，中國股市走勢與中國經濟形勢終將趨于一致，股市恢復經濟晴雨表的功能也不容置疑，股市表現提前反映宏觀經濟預期。

　　對2006年國內GDP增長趨穩回落和上市公司業績出現負增長，本輪經濟周期調整可能在2007年結束，市場各方已經形成較普遍的預期，房地產投資進一步降溫也是不難判斷的，因此，一部分資金從房地產或實業領域退出尋求新的投資渠道，股市的洼地效應正好為這部分資金提供了蓄水池。綜合來看，2006年股市實現轉折(探明長期底部區域)恢復宏觀經濟周期晴雨表的功能可望實現。

　　今年股市運行環境好于去年

　　經濟增速溫和下滑，但整體依然向好。這種增速減緩態勢是中國經濟長期增長趨勢中的調整。

　　2005年以來，在科學發展觀所指導下的“雙穩健”宏觀經濟政策積極影響下，觀調控成果得到有效鞏固和發展，國民經濟運行總體態勢良好，繼續朝著預期的方向發展，在合理調整中繼續實現了高增長。

　　總體來看，2005年經濟增長呈現“三微調”(即工業、投資、出口比去年同期均有小幅調整)一穩增(即消費需求保持穩定增長，且有所加快)的穩定調整特征；二是貿易順差急劇擴大，貿易增長嚴重失衡，“低進高出”的貿易增長格局，不僅加劇了人民幣升值壓力，增加了與其他國家的貿易摩擦，同時也給未來經濟增長帶來較大的不確定性；三是物價漲幅回落到合理水平，通脹和通縮壓力均不大。

　　本輪宏觀調控所針對的投資增長過快問題，繼續得到抑制，前三季城鎮固定資產投資增長27.1%，較去年同期回落3.9個百分點。值得關注的是今年宏觀經濟運行的新特征：居民消費價格(CPI)漲幅逐季放緩，前三季僅增長2.0%，同比回落2.1個百分點；出口猛增而進口放緩，使前三季凈出口達到創紀錄的683億美元；前三季工業企業利潤雖增長20%，但同比回落了約20個百分點。

　　分析近3年來的經濟增長態勢，我們發現，中國經濟在經歷了2003、2004年的高速運行(GDP9.5%的增速)之后，2005的增長步伐有所放緩，2006年全年將繼續這種緩慢下行的趨勢，但仍可維持8.75%-9%的高增長。主要原因是在宏觀調控的影響下，部分行業過度投資的行為有所收斂，經濟偏離潛在增長率的擴張勢頭逐步減弱。尤其是促進經濟增長“三駕馬車”的出口持續下滑，而內需不足的征兆已十分明顯，制約了消費的潛力，從而使經濟內在增長動力有所減弱。

　　我們認為，宏觀調控本身不會改變支持本輪經濟增長的內在動力，潛在經濟增長率下的可持續增長依然是可以實現的。從經濟波動情況以及消費、投資、出口三大需求來看,未來宏觀經濟不會大幅回落,而是將平穩減速，而這種減速，將伴隨著經濟結構及增長方式而調整。

　　出口增速將持續下滑，但貿易仍將維持順差。據人民銀行測算，2005年前三季度凈出口對經濟增長的貢獻達到3.5個百分點左右。預計2005年貿易順差將達到790億美元，但2006年制約外貿出口增長的不明朗因素明顯增多。預計2006年出口增長15%左右，進口增長17%左右。出口增長在2006年可能出現轉折性變化，從超常規增長期向平穩增長期轉變。預計貿易順差約1170億美元，比2005年增加近200億美元，與2004年凈增600多億美元的水平相比，凈出口對GDP增長的拉動作用將明顯減弱，我國經濟增長的外需波動風險明顯減弱。

　　投資基本穩定，確保有效需求持續增長。2005年固定資產投資增幅繼續回落。從2005年的數據看，波動范圍在20%-30%之間，可見20%將是投資增速的低點。

　　消費穩中有升，“十一五”計劃中對消費的鼓勵政策。2005年我國消費需求繼續保持著平穩較快增長態勢。自2004年4月我國社會消費品零售總額增速突破11%以后，一直保持在12%-13%的高位區間。城鄉居民收入繼續較快增長和預期收入增加的帶動下，消費品市場仍將繼續平穩較快增長，預計2005年全年增長13%左右，扣除價格因素實際增長12%，比去年加快1.8個百分點。

　　黨中央的“十一五”經濟規劃鼓勵消費，明確指出：要進一步擴大國內需求，調整投資和消費的關系，增強消費對經濟增長的拉動作用。展望2006年，作為國家政策鼓勵的重點，政策的收入效應和消費結構效應已顯現，消費增長不會減速。

　　中產階層不斷擴容，其消費能力有增無減；農村消費啟動速度加快，“三農”政策與醫療保障，義務教育的加大投入；個人所得稅稅基的調整及其它鼓勵消費的稅收政策；消費升級的態勢在加速……這些措施將為擴大消費需求提供強大的內在動力，促進未來消費加快增長，而2006年消費的穩定增長也是有可靠市場因素支撐的。

　　以全球視野挖掘A股投資機會

　　1、全流通視野下的并購機會

　　近期圍繞我國上市公司發生的并購案例明顯增多：中石油收購旗下的錦州石化、遼河油田、吉林化工3家上市公司，涉及金額61.5億元人民幣;美國凱雷集團3.75億美元收購徐工機械85%的股權;長虹以不超過1.45億元的價格收購廣東格林柯爾持有的20.03%美菱電器的股權;拉法基中國海外控股公司以3億元人民幣收購四川雙馬投資集團。這些并購案都發生在短短的11月份中，其中既有內地企業間的并購，也有外資企業并購內地公司。預示著2006年上市公司的并購將在股市中愈演愈烈，將給股市不斷提供投資機會，從而有望促進股市擺脫當前的疲態。

　　因此，我們應密切關注外資并購帶來的投資機會：

　　一是存在“門檻效應”的行業。越是門檻高的行業及企業越會引起外資的關注。在入世初期，我國巨大的汽車市場一直受到高關稅及進口限量的雙重保護。于是在入世之前，汽車行業與外資的合作就已經展開，并成功帶動國內汽車股走出入世前的恐慌，給投資者帶來了豐厚的回報。

　　二是存在政策禁止或限制投資的服務行業，包括公用事業，商業，金融服務業，電信業及其它服務行業等。近幾年來，外資看好我國金融行業巨大的盈利空間和成長潛力，但國內金融業的發展處于低水平狀態，無論是規模還是實力均與國外同類企業差距懸殊，國內的金融企業基本不具備直接參與國際競爭的能力。因此，金融業成為外資參股的重點。

　　零售商業領域是中國入世后最先向外資全面開放的領域。由于國內零售業布點較多，具備市場占有率的優勢，因此容易引發外資并購。

　　另外，我們可以判斷未來發生外資并購較多的領域有：成品油的批發與零售領域;醫藥商品的零售領域;物流領域等。

　　由于醫藥流通企業的運行需要渠道、物流等多方面的基礎，外資進入初期主要采取與國內公司合作合資的方式，為后期全面進入該領域做好準備。

　　在物流行業，入世后外企可以逐步進入運輸、批發和零售領域，而國內原本效率低下、缺乏競爭力的物流體系將首當其沖。在物流領域具有一定優勢的企業將成為外資并購整合的對象。

　　通過以上分析，我們將PE在30倍以下公司的并購潛力系數進行排序，選擇出排名在前的113家上市公司：

　　一是資源類行業。如鋼鐵、金屬、非金屬與采礦業。重點關注G株冶、G銅都、G豫光、太鋼不銹、濟南鋼鐵、中金黃金及山東黃金等。

　　二是資產類行業，如房地產行業，可以充分享受土地升值及人民幣升值的雙重好處。重點關注先鋒股份、新湖創業、深長城、棲霞建設、陽光股份。

　　三是限制少，壁壘低的行業，如零售業，重點關注友誼股份、三聯商社、G蘇寧、武漢中百。

　　四是金融服務業。我國對金融服務業的限制比較嚴格。外資只能選擇在不超過股權比例的前提下進行參股并購活動，或采取先合資合作，然后再視過渡期和股權限制比例取消后再進行并購。重點關注浦發銀行、華夏銀行及深發展。

　　2、人民幣升值機會

　　人民幣升值正成為當前中國經濟乃至資本市場最牽動神經的一個主題，我們簡要分析一下在人民幣升值趨勢明朗的大背景下相關的受益行業及重點上市公司，以求使廣大投資者把握這一戰略性投資機遇。

　　航空業：人民幣升值的最大受益者。建議重點關注受益較大且股價大幅下跌后的龍頭企業：南方航空(600029)

　　房地產業：隨著國內市場在更廣大的范圍內對外開放，對人民幣持續升值的預期將逐漸吸引更多的外資進入到房地產市場，大量購買有升值潛力的商品房資產，從而進一步刺激國內房地產投資和房地產銷售的持續增長，相關的房地產類上市公司的業績有望保持穩定快速的增長。建議重點關注優質地產類上市公司，如G萬科、金地集團、招商地產、棲霞建設、、金融街及未來成長性良好的浦東金橋、深寶恒等。

　　電力行業：人民幣升值不僅使有美元負債的電力公司帳面匯兌受益大幅增加，同時對進入還貸期的公司現金流亦有正面影響。同時，進口設備和燃料的成本相應下降，也將促使發電企業利潤提升。建議重點關注華能國際、申能股份、國電電力。

　　造紙行業：國內造紙業對進口原材料依賴很大，人民幣升值將降低造紙行業的生產成本。在人民幣升值趨勢下，建議重點關注產能擴張迅速，績優成長性紙業上市公司，如G華泰、晨鳴紙業等。

　　金融證券行業：人民幣升值對銀行業影響較小，對證券業有較大的正面影響。建議高度重視G中信。

　　工程機械行業：工程機械屬于進口替代型企業，主要立足于國內市場，產品出口率較低。因而人民幣升值有助于降低企業進口成本，其中混凝土機械受益最大。建議重點關注：G合力、桂柳工。

　　鋼鐵行業：人民幣升值有利于降低鋼鐵行業的生產成本，這對進口鐵礦石依賴度較高的鋼廠如寶鋼、武鋼較為有利。建議重點關注G寶鋼。

　　運行區間與態勢預測

　　1、震蕩之后現轉折

　　結合影響股市的階段性因素，我們對2006年股市可能的走勢進行以下預測：

　　在2-3月份期間，“兩會”將在北京召開，“十一五”規劃在討論通過后也將正式實施。按照多年來的市場經驗，政策利好對股市的影響是較為顯著的，同時“一年之際在于春”，結合深滬股市多年的運行規律，第一季度(尤其是春節前后)市場往往會有較好的表現。預計深滬股市在年初會出現一波反彈行情，上證指數具備挑戰1300點的能力。

　　而在3月份后，隨著股市短期風險的積聚，同時由于上市公司年報逐步披露而帶來的對業績預期回落的擔憂，股市將進入調整期，上證指數將在1100點附近獲得較強的支撐。在上市公司業績的影響下，不同股票的股價結構將進行新的調整。

　　隨后，中國股市將進入“新老劃斷”的敏感期。由于占總市值60%-70%的200家到300家公司已經完成股改，再融資與IPO將成為管理層重點考慮的事情。我們認為，上證指數在1000點附近有很強的支撐，無論是從全流通背景下穩定市場的角度還是為了保障IPO的平穩進行，管理層都勢必會持續推出強力政策及配套資金扶植股市。

　　值得重點關注的是，“新老劃斷”帶來的陣痛逐步釋放后，新股IPO將為市場帶來新的機會與希望。股市只怕劣質型擴容，并不擔心優質公司上市。因為沒有新鮮血液的流入，股市將是死水一潭。在“新鮮血液”強勢向上攻擊的帶動下，可能激活整個大盤藍籌板塊，而場外增量資金在消除了全流通的擔憂后，也會以積極的姿態大舉入市，我們可以樂觀地預期，深滬股市在6-8月份具備沖擊年內新高的可能性，從技術角度看，上證指數的這一高點在1500點附近。

　　2006年的6月，市場將迎來第一家全流通公司———G三一。股市在8月份進入非流通股上市的高峰，從而使股市再次進入調整期。此時不會是股市最壞的時期，相反，部分股票受到全流通的沖擊反而給市場帶來了新的投資機會，其中包括大股東入市增持股份或發布相關的利好消息等等。在全流通的影響下，股市進入相對平衡的運行區間。

　　在2006年中，股市經過反復震蕩，基本能完成重大轉折，為2007年步入牛市奠定堅實的基礎。

　　2006年，在大多數上市公司完成股改后，滬深300A股的市盈率將與香港市場的H股基本接軌，并低于香港市場的紅籌股。A股的估值將具備國際競爭優勢。結合以上兩個因素，我們認為，A股的估值優勢將在2006年充分體現。

　　2、行情啟動的契機

　　QFII可能成為行情啟動的發動機。QFII規模快速增加，可動用的“陽光資金”為機構之最。截至目前，我國已經獲得批準的QFII總共有32家，其中29家機構已經獲得了投資額度，合計為54.95億美元。

　　與此形成對比的是，盡管偏股型基金規模高達2500億元，但目前倉位平均在70%以上。可動用資金只有200億元左右，資金流動壓力較大，無力推動新的價值發掘行情，如果市場繼續保持目前走勢，基金規模大幅增長的難度很大。

　　保險資金入市規模雖然已達到500億元至700億元、社保與企業年金接近300億元，但由于市場長期下跌和A股市場估值標準缺失，保險、社保資金投資漸趨謹慎，而且按照保險資金現行投資額度限制，可增加用于股票市場的資金已不到500億元。

　　國內券商雖然正在進行增資擴股及匯金、建銀大力注資援助，實力有一定程度的增強，但券商整合與實力恢復至少還需要一年以上的時間。新自營制度的實施及往年委托理財業務的清理，也使得券商在2006年可入市資金捉襟見肘，考慮到部分創新類券商將在2006年繼續推出券商集合理財創新業務，有望為股市帶來100億元以上的增量資金，我們初步預計券商2006年可動用的入市資金在100億元左右，與上述兩大機構相比實力最弱。

　　對比我國臺灣股市引入QFII及其后的QFII規模擴張進程，可見目前大陸股市引入QFII的進程與我國臺灣股市5年前的情形很相似。預計從2006年開始，國內引入QFII的進程將明顯加快，伴隨著QFII規模的快速擴張及在A股市場中持倉比例的逐步提升，可以預見，未來幾年里，QFII有可能成為中國股市新的市場霸主。

　　A股市場投資價值早已被國際投資者看好，QFII紛紛認為A股股市面臨重大投資機會，目前正是千載難逢的介入良機。大量事實證明，成熟的機構總是代表未來趨勢的方向，QFII以國際視野構建A股市場估值新體系，最終將被市場認可與接受。

　　機制變革成為催化劑

　　目前滬深股市A股采取T+1資金交割制度。在T+0交易時代，由于股票數量少，市場整體規模袖珍，短線游資對市場易于操縱，同時缺乏證券投資基金這樣的機構投資者的遏制，使很小規模的游資就能利用資金優勢左右市場，使之震蕩劇烈，采取T+1資金交割制度起到了很好的遏制投機的作用。而如今內在的股市環境大為改觀，證券投資基金中偏股型基金規模已高達2500億元，占到兩市流通市值的25%。同時社保基金、保險資金，QFII企業年金等各種機構投資者陸續進入市場，使證券市場已不易被短線資金撬動式投機。隨著理性機構投資者實力的增強及價值投資理念的不斷深化，非理性的過度投機行為已經較2001年前大為減少。

　　T+1與T+0這兩種資金交割制度相比，T+1并不能更好保護投資者利益。首先，當天買入的股票不能賣出，在一個單邊市中，無疑將放大風險。港股市場采用T+0交易，同時還具備股指期貨等金融衍生工具，但是港股市場的交易振幅與A股市場的交易振幅相比，T+1的市場并不比T+0的市場來得穩定。T+1交易方式是一種落后的資金結算交割方式，市場效率低下，市場周轉性、流動性都較差。

　　目前的證券市場正在加快進行股權分置改革，中國股市將步入全流通時代。站在國際視野的角度看，出于與國際交易制度接軌的需要及機構投資者控制防范非系統性風險的要求，在局部或整體實行T+0交易也是市場內在的的需求。

　　新《證券法》已于今年1月1日實施，修改后的《證券法》賦予了證交所更大的權限，如新股審核權，制止證券賬戶異常交易的權限等，并允許交易所推出“T+0”交易制度，從而使困擾“T+0”交易制度實施的外在法律禁令徹底消除。

　　潛力個股

　　中金黃金(600489)：行業景氣上升提升了公司的盈利水平，加強金礦資源收購也增強了公司盈利能力。同時，股改對價將提升公司投資價值。目前估值明顯低估，值得關注。

　　南海發展(600323)：壟斷優勢帶來穩健業績，產能擴張和新項目提升盈利預期。考慮到股改因素，公司投資價值凸現，良好的前景已經得到QFII等機構的青睞。

　　哈空調(600202)：產業政策支持提供成長空間，訂單充足促進公司進入快速增長期。公司目前還沒有進行股改，其良好的成長性將為投資者帶來頗佳的投資機會。

　　大唐電信(600198)：該公司是國內具有自主

　　營口港(600317)：東北地區的重要港口，其最大優勢是區位優勢，發展前景看好，業績持續增長為股價上漲騰出了空間。二級市場上，該股固蓄勢充分，形態甚為穩健，可中線關注。

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